WESTPORTS HOLDINGS（WPRTS.MK）：减少：新联盟的形成和市场份额的增长带动了涡轮增压增长

公司报告2015年7月31日Parash Jain *分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6717马克·韦伯*亚太集团和运输研究主管香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6574迪帕克·毛里娅*班加罗尔协会在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读工业领域运输基础设施股权–马来西亚西港控股（WPRTS MK）减少：通过组建新联盟加速增长，市场份额增长开始减弱 由于税收优惠到期，2015年第二季度经常性利润同比下降1％；吞吐量增长3％和燃油成本降低，EBIT增长7％ 我们将较早的激进2015e销量预测从高端管理指导（5-10％）下调了4％至中点 重申目标价，目标价从3.80令吉下调至3.70令吉；意味着13.7倍2016e EV / EBITDA和22.6倍2016e PE2015年第二季度业绩低于预期低于预期的吞吐量增长。 WHB的2015年第2季度经常性利润为1.22亿林吉特，同比下降1％，尽管随着税收优惠到期，EBIT同比增长7％。但是，由于吞吐量增长低于预期（同比增长3％，而我们的预期为11％），因此结果差于我们的估计。尽管亚非航线的吞吐量增长急剧下降，但跨太平洋航线在第二季度表现出非常强劲的势头。 WHB的第二大航线亚欧航线尽管势头放缓，但吞吐量增长了14％。 2015年第二季度，WHB的EBITDA利润率同比增长2.5个百分点至55.5％。我们将这一增长归因于货运结构的改善，集装箱成本的降低（减少了外包）以及燃料成本的下降。该公司宣布派发每股0.053令吉的中期股息，意味着2.7％的年化收益率和75％的派息率。WHB管理层重申了其2015e吞吐量增长5-10％的指导在强大的跨太平洋和亚欧贸易路线的推动下，价格保持稳定，并预计在亚非基数较低的情况下，2015年第3季度将强于第2季度。管理层表示，如果政府提高最低工资，劳动力成本可能在2016年增加。我们还注意到，CT8一期（2016年初）的启动成本可能会降低WHB的营业利润率。WHB管理层对获得关税上调的批准充满信心政府对当地货物的收费范围为10％至30％，可能在2016年初实施。尽管由于时间和数量的不确定性我们没有考虑加息，但当地货柜处理费增加10％（范围的下限）可能会使我们的整体收益估算和估值提高近7％。我们将2015-17年经常性每股收益降低5-6％，以反映吞吐量增长的降低：我们的经修订盈利预测暗示，尽管由于税收增加，息税前利润同比增长14％，但2H15盈利同比下降8％。目前，我们的吞吐量增长假设较低，因此我们在2015年预期中比共识低4％，在2016-17年预测中比共识低9-10％。重申降低评级，基于DCF的目标价从MYR3.80降低至MYR3.70较低的收益预测。年初至今，该股上涨了19％（而本地指数下跌了2％）。我们的目标是13.7倍2016e EV / EBITDA和22.6倍2016e PE。该股票的派息率为75％时，股息收益率为2.8％。索引^隆证综合指数指数水平1,700RIC吉隆坡彭博社WPRTS MK资料来源：汇丰银行企业价值（马币）14,601自由流通量（％）21市值（美元）3,583市值（马币）13,674资料来源：汇丰银行降低目标价（马币）3.70股价（马币）4.01上升/下降（％）-7.72014年12月a2015年2016年汇丰每股收益0.150.150.16汇丰PE 26.026.824.5性能1M3M1200万绝对（％）-5.2-10.941.2相对^（％）-4.8-4.755.4 1. WHB：2Q15 / 1H15结果摘要（马币）2015年第二季度2014年2季度与2014年第二季度2015年1季度与1Q152015年第二季度与2015年第二季度相比1H151H14与1H141H15e与1H15e2H15e2H15e与备注2H14营业额3863792%3870%421-8%7737276%808-4%8267% 收入大幅低于预期2015年第二季度吞吐量下降营运成本(172)(178)-3%(174)-1%(187)-8%(346)(348)-1%(362)-4%(365)主要受25％的下降推动，同比成本降低1％节省燃料费用并降低集装箱成本息税折旧摊销前利润2152017%2121%234-8%42737913%447-4%461燃油费用降低，利润率提高了11％折旧/摊销(38)(36)5%(38)-1%(39)-1%(77)(70)9%(77)-1%(78)2%息税前利润1761657%1741%195-10%35030814%369-5%384由于收入下降，比我们的预期低14％财务费用净额(16)(16)-5%(16)-2%(16)-2%(32)(30)4%(32)-1%(34)2%其他的收入12-13%117%117%33-24%29%713%非经常性项目(0)(1)-79%0-171%--0(1)-110%0-71%-NMPBT报道1621499%1602%181-10%32228015%340-5%35720%汇丰经常性PBT1621508%1592%181-10%32228114%340-5%35715%税收(40)(26)52%(39)1%(45)-10%(79)(49)63%(84)-6%(88)396%向股东报告的PAT1221220%1202%136-10%2422325%256-5%269-4%汇丰银行对股东的PAT122124-1%1202%136-10%2422334%256-5%269-8％由于税收增加，税后收入同比下降报告的每股收益（MYR Sens）3.583.590%3.522%3.99-10%7.106.795%7.52-5%7.88-4%汇丰EPS（MYR Sens）3.593.63-1%3.512%3.99-10%7.1026.8214%7.504-5%7.877-8%DPS（马币）不适用不适用不适用不适用不适用不适用不适用0.0530.0514%0.056-6%0.059-4%关键比率有效税率25%18%7点25%0点25%0点25%17%7点25%0点25%19 ppts由于有效期到期，较高的实际税率投资税收减免年化股本回报率28%31%-3个百分点28%0点31%-3个百分点27%29%-1个百分点29%-1个百分点29%-5个百分点EBITDA利润率55.5%53.1%2.5个百分点54.9%0.6点55.6%0.0个百分点55%52%3.1点55%0.0个百分点56%2.5个百分点息税前利润率45.7%43.5%2.2点45.0%0.7点46.4%-0.7点45%42%2.9个百分点46%-0.4个百分点46%2.9个百分点营运数据总吞吐量（百万标准箱）2.162.093%2.26-4%2.32-7%4.424.0210%4.58-4%4.585% 2015年第二季度的吞吐量增长大幅放缓至3％2015年第一季度同比增长17％运维吞吐量（百万标准箱）0.650.625%0.617%0.67-3%1.261.178%1.28-2%1.355%转运吞吐量（百万标准箱）1.511.473%1.65-8%1.65-9%3.162.8511%3.30-4%3.225%集装箱装卸费（MYR / TEU）148151-2%1424%152-3%145151-4%147-2%1512%资料来源：公司数据，汇丰银行估算abc西港控股（WPRTS MK）运输基础设施2015年7月31日2 abc西港控股（WPRTS MK）运输基础设施2015年7月31日3亚欧25％资料来源：公司资料亚洲内，49％亚太地区，其他，2％澳大利亚，5％9%亚非，10％2. WHB：按贸易通道划分的吞吐量构成（1H15）亚洲-资料来源：公司资料-28% -19%8%10%3%-3%8% 11%9%1%22%14%103%89%2015年第二季度1H15110%90%70%50%30%10%-10%-30%-50%3. WHB：按贸易通道划分的集装箱吞吐量增长130%WHB：关键图表注：招商局，中远太平洋和HPH Trust的EV和EBITDA根据联营企业和合资企业的份额进行了调整； HPHT Adjusted还针对少数股东权益进行了调整资料来源：汇丰银行估计2015-16年EBITDA复合年增长率2016e EV / EBITDA（LH）40%35%30%25%20%15%10%5%0%8%10% 5% 5% 6.6倍 13% 11%35%12.8倍11.3倍12.1倍11.5倍10.3倍15.2倍16x 14x 12x 10x 8x 6x 4x 2x0x6. Westports与同行的估值：2016e EV / EBITDA注：HPHT根据2011年首次公开募股后的折旧政策变化进行了调整资料来源：汇丰银行（HSBC）估计2015-16年收入CAGR2016e PE（LH）30%25%20%15%10%5%0%1% 11% 3%24.5倍23.8倍21.9倍20.1倍13.9倍16.4x 24％ 10.3倍 16% 25x 20x 15x 10x 5x0x7. Westports与同行的估值：2016年市盈率30倍3%同比百分比（RH）运维转运资料来源：公司数据，汇丰银行估算40%30%20%10%0%-10%-20%4. Westports：吞吐量增长趋势（mTEUs）121086420资料来源：公司数据，汇丰银行估算容量通量CT1-2CT3CT4CT5CT61086420CT71614CT8125. Westports：吞吐量和容量演变（mTEU）20022003200420052006200720082009201020112012201320142015年2016年2017年2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015年2016年2017年 abc西港控股（WPRTS MK）运输基础设施2015年7月31日4收益预测变化2015年第二季度，由于新联盟的形成（由WHB的三个主要客户组成的“海洋三号”）和市场份额的增长，吞吐量的增长从2015年第一季度的17％同比大幅下降至3％。我们将较早的激进2015e吞吐量预测从高端管理指导（增长5-10％）降低到中点4％。我们对2015年e的吞吐量增长预测进行了修订，意味着2H15e同比增长5％，而1H15则同比增长10％。我们将2015-17年的经常性每股收益降低5-6％，以反映吞吐量增长的下降：我们修订后的盈利预测暗示，尽管上半年税费收入同比增长14％，但2H15盈利同比下降8％。我们预计2015年的收入同比下降3％，而2015年上半年同比增长4％。尽管该公司已申请了相关的投资税收减免和关税提高，但监管机构对此的任何批准将是我们盈利预测的上行风险。8.韦斯特波特斯：2015-17年收益估算变化 新 2015E 2016E2017年 旧 2015E 2016E2017年 2015年区别 2016年2017年合并吞吐量（TEUm）9.09.910.79.410.311.2-4.2%-4.3%-4.3%综合关税（MYR / TEU）131130129131130129.30.0%0.0%0.0%金融营业额1,6001,7281,8481,6681,8031,928-4.1%-4.1%-4.2%息税折旧摊销前利润8889701,0499261,0161,099-4.0%-4.6%-4.5%息税前利润734808869771854918-4.8%-5.4%-5.4%汇丰净利润（清洁）511