债券日报：短期情绪仍支持信用债，中期内需要警惕风险

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 。 【债券日报】 [table_main] 宏观快评 短期情绪仍支持信用债，中期内需要警惕风险 —债券日报2015-7-27 主要观点： 债市展望：目前影响债券市场的核心因素是打新资金回撤到银行理财所增加的债券需求尤其是信用债的需求。因此，短期内我们认为情绪上仍支持信用债利率的下行，但如果考虑到打新基金回撤银行理财的节奏，以及信用债利率已经明显低于银行理财利率等中期内的约束，我们反而需要提醒的是中期内信用债的风险。利率债方面，打新基金回流银行理财，并不增加市场对利率债的需求，而且利率债面临的基本面压力，供给压力也一直存在，所以我们并不认为利率债存在大的机会，顶多只是一场顺风车，因此交易过程中需要注意安全边际和快进快出。 第一，当周信用债利率下降较多，主要是因为打新基金回归银行理财。关键问题在于：（1）打新基金回撤银行理财的速度，据我们了解，回撤最快的阶段已经过去了，目前处于下半场。尽管因为这个原因短期内信用债利率还可能下行，但是下行空间可能已经较为有限了。（2）目前信用债收益率已经明显偏低于银行理财发行利率，后期需要密切关注银行理财利率的变化趋势，如果发行利率不能明显的下降，那么信用债的投资价值就明显偏低了。（3）打新基金暂时回撤银行理财，这部分资金能否稳定？这取决于股市市场好转的速度和IPO重启的时候，也取决于银行理财能否找到比信用债更高收益的资产。但是就目前信用债利率的水平看，较非标资产的利率明显处于劣势。（4）信用债供给释放的速度。近期信用债一级市场发行利率下降特别快，这有助于信用债供给的释放。 第二，上周利率债收益率也出现一定幅度的下降，在信用利差大幅收缩的背景下，有一种观点认为这会把利率债收益率也带下来，对此我们并不认同，是因为：（1）我们知道利率债由银行自营资金决定，信用债由银行理财决定。而近期打新基金回流银行理财，并没有对银行自营资金产生根本的影响，因此利率债的配置需求并没有回升。所以，即使银行理财的需求增加把信用债利率买下去了，银行理财资金并不会去参与利率债市场。因此不能认为信用利差下降会把利率债的利率压低下去。（2）利率债面临的压力并没有缓和。包括供给压力，通货膨胀反弹的压力，经济短期向好的趋势无法证伪对利率债的负面影响等因素。 第三，高频物价跟踪，7月中旬食品价格延续上涨趋势，我们维持7月份CPI同比将进一步回升至1.6%左右的判断，我们将继续追踪下旬数据进行进一步验证。展望后期，伴随着猪肉价格的持续上涨，可能延续到明年上半年，年末CPI反弹接近3%仍是大概率事件。 目前市场有一种观点认为央行货币政策不会因为猪肉反弹导致CPI的反弹而出现调整。我们并不同意这一观点。实际上过去中国CPI的反弹周期都基本和猪周期是一样的，也就是说猪周期的反弹一定会导致CPI的反弹。而且，猪肉价格的反弹并不能看成独立的事件，尽管这几年央行货币宽松并没有导致经济明显的反 [table_reportdate] 2015年3月3日 债券日报报报 证券研究报告 证券分析师： 屈庆 Email： quqing@hcyjs.com 执业编号: S0360515030001 证券分析师： 齐晟 Email： qisheng@hcyjs.com 执业编号: S0360115030010 证券分析师： 汤雅文 Email： tangyawen@hcyjs.com 执业编号： S0360115030012 研究助理： 吉灵浩 Tel： 021-31217122 Email： jilinghao@hcyjs.com 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券日报 2 / 2 弹，但是流动性的释放依然可能会导致局部资产价格的膨胀，尤其是供需失衡的资产，例如一线城市的房价，股票市场等，这些都是供给小于需求的资产，在流动性的推动下，出现了价格的上涨。那么猪周期反弹的背后，其实也隐含了央行流动性释放的推动。最后，猪肉作为最为基础性的食品，它的反弹具有传导性，同时也更容易引发通货膨胀预期。一旦通货膨胀预期反弹，也会影响到央行货币政策的取向。 第四，汇率问题可能成为后期影响债券市场的核心问题。上周国务院发布了促进出口稳增长意见，如果是要保出口，无疑人民币今年以来维持对美元的稳定，进而导致对一揽子货币升值的作法可能就需要有所微调。在美元后期处于强势升值的背景下，更合理的作法是通过人民币对美元的贬值来缓和人民币对一揽子货币的升值速度。一旦人民币对美元开始贬值，可能会强化资金外流的压力。实际上，上周五开始，离岸人民币已经开始明显的贬值，如果这个形成趋势，可能会增加在岸人民币的贬值压力。因此，我们提醒市场关注后期人民币的变化趋势，如果贬值预期形成实际的贬值趋势，可能对债券市场不利。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券日报 3 / 3 一、债券市场展望：短期和中期的矛盾 上周利率债收益率小幅下降，信用债利率下降更快，下周市场我们认为需要关注： 第一，当周信用债利率下降较多，主要是因为打新基金回归银行理财。当然，目前我们认为关键问题在于： （1）打新基金回撤银行理财的速度，目前据我们了解，回撤最快的阶段已经过去了，目前处于下半场。尽管因为这个原因短期内信用债利率还可能下行，但是下行空间可能已经较为有限了。 （2）目前信用债收益率已经明显偏低于银行理财发行利率，后期需要密切关注银行理财利率的变化趋势，如果发行利率不能明显的下降，那么信用债的投资价值就明显偏低了。 （3）打新基金暂时回撤银行理财，这部分资金能否稳定？这取决于股市市场好转的速度和IPO重启的时候，也取决于银行理财能否找到比信用债更高收益的资产。但是就目前信用债利率的水平看，较非标资产的利率明显处于劣势。 （4）信用债供给释放的速度。近期信用债一级市场发行利率下降特别快，这有助于信用债供给的释放。而据我们了解，下半年信用债待发的规模还是非常大的。 综合而言，近期信用债利率下降符合预期，但是下降速度过快。尽管短期内市场情绪仍支持信用债利率的下行。但是需要警惕的是，一旦打新基金回流银行理财处于尾声，信用债利率继续下行的空间也就较为有限，而且信用债利率已经较银行理财利率明显偏低，投资价值已经不高。 第二，上周利率债收益率也出现一定幅度的下降，在信用利差大幅收缩的背景下，有一种观点认为这会把利率债收益率也带下来，对此我们并不认同，是因为： （1）我们知道利率债由银行自营资金决定，信用债由银行理财决定。而近期打新基金回流银行理财，并没有对银行自营资金产生根本的影响，因此利率债的配置需求并没有回升。所以，即使银行理财的需求增加把信用债利率买下去了，银行理财资金并不会去参与利率债市场。因此不能认为信用利差下降会把利率债的利率压低下去。 （2）利率债面临的压力并没有缓和。包括供给压力，通货膨胀反弹的压力，经济短期向好的趋势无法证伪对利率债的负面影响等因素。 第三，高频物价跟踪，7月中旬食品价格延续上涨趋势。其中猪肉旬环比继续保持3.65%的较快增长速度；蔬菜、鸡蛋旬环比继续保持正增长，旬环比增速分别为0.7%与0.8%；牛羊鸡鸭、水产品旬环比则由负转正；只有豆制品和水果旬环比依然为负，其中水果跌幅较大，达到-1.65%。综合来看，7月中旬食品价格合成指数环比涨幅在0.5%左右，结合上旬数据，我们判断7月食品价格环比涨幅在1%左右，高于历史环比季节性均值，7月食品价格同比在3%左右。 流动领域重要生产资料价格保持下跌趋势，但跌幅有所缩窄。7月中旬农产品旬环比继为正，有色金属止跌反弹，其余各项生产资料价格均出现一定程度下跌，其中黑色金属、化工产品、石油天然气等，旬环比跌幅均超过-1.5%，因此对于7月PPI我们并不乐观，非食品CPI恐也将受到一定拖累，我们预计环比低于历史环比季节性均值，涨幅在0%左右，同比为0.9%左右。 综合以上两高频数据判断，我们维持7月份CPI同比将进一步回升至1.6%左右的判断，我们将继续追踪下旬数据进行进一步验证。展望后期，伴随着猪肉价格的持续上涨，可能延 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券日报 4 / 4 续到明年上半年，年末CPI反弹接近3%仍是大概率事件。 目前市场有一种观点认为央行货币政策不会因为猪肉反弹导致CPI的反弹而出现调整。我们并不同意这一观点。实际上过去中国CPI的反弹周期都基本和猪周期是一样的，也就是说猪周期的反弹一定会导致CPI的反弹。而且，猪肉价格的反弹并不能看成独立的事件，尽管这几年央行货币宽松并没有导致经济明显的反弹，但是流动性的释放依然可能会导致局部资产价格的膨胀，尤其是供需失衡的资产，例如一线城市的房价，股票市场等，这些都是供给小于需求的资产，在流动性的推动下，出现了价格的上涨。那么猪周期反弹的背后，其实也隐含了央行流动性释放的推动。最后，猪肉作为最为基础性的食品，它的反弹具有传导性，同时也更容易引发通货膨胀预期。一旦通货膨胀预期反弹，也会影响到央行货币政策的取向。 第四，汇率问题可能成为后期影响债券市场的核心问题。上周国务院发布了促进出口稳增长意见，其中第二条提到“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。完善人民币汇率市场化形成机制，扩大人民币汇率双向浮动区间。进一步提高跨境贸易人民币结算的便利化水平，扩大结算规模。研究推出更多避险产品，帮助企业规避汇率风险，减少汇兑损失。（人民银行、外汇局负责）”，我们认为如果是要保出口，无疑人民币今年以来维持对美元的稳定，进而导致对一揽子货币升值的作法可能就需要有所微调。在美元后期处于强势升值的背景下，更合理的作法是通过人民币对美元的贬值来缓和人民币对一揽子货币的升值速度。当然，一旦人民币对美元开始贬值，可能会强化资金外流的压力。实际上，上周五开始，离岸人民币已经开始明显的贬值，如果这个形成趋势，可能会增加在岸人民币的贬值压力。因此，我们提醒市场关注后期人民币的变化趋势，如果贬值预期形成实际的贬值趋势，可能对债券市场不利。 综合而言，目前影响债券市场的核心因素是打新资金回撤到银行理财所增加的债券需求尤其是信用债的需求。因此，短期内我们认为情绪上仍支持信用债利率的下行，但如果考虑到打新基金回撤银行理财的节奏，以及信用债利率已经明显低于银行理财利率等中期内的约束，我们反而需要提醒的是中期内信用债的风险。利率债方面，打新基金回流银行理财，并不增加市场对利率债的需求，而且利率债面临的基本面压力，供给压力也一直存在，所以我们并不认为利率债存在大的机会，顶多只是一场顺风车，因此交易过程中需要注意安全边际和快进快出。 二、海外市场一周回顾与展望：关注美国二季度GDP与美联储7月议息会议 刚刚过去的一周，美国经济延续强势复苏趋势：6月成屋销售数据大幅高于预期并创下8年新高，成屋销售价格中位数更是创下历史新高，连续第40个月成屋销售价格录得同比增长，房地产市场复苏格局稳固；上周首次申请失业救济人数超预期大幅减少，创下1973年11月以来的40余年新低，就业市场复苏趋势同样坚实；6月新屋销售虽不及预期，但与去年同期相比仍增长18.1%，新屋销售仅占美国房地产成交量的10%，且以数据