业绩有望加速增长，重申“买入”

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 顺鑫农业(000860.SZ) 业绩有望加速增长，重申“买入” [Table_InvestRank] 评级： 买入 前次： 买入 目标价（元）： 29.81 分析师 联系人 谢刚 范劲松 S0740510120005 fanjs@r.qlzq.com.cn 021-20315178 龚小乐 xiegang@r.qlzq.com.cn gongxl@r.qlzq.com.cn 2017年01月22日 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 571 流通股本(百万股) 563 市价(元) 20.97 市值(百万元) 11,965 流通市值(百万元) 11,806 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (8%)(1%)7%15%23%31%1/22/162/18/163/9/163/30/164/20/165/11/166/3/166/28/167/28/168/19/169/9/1610/10/1610/28/1611/17/1612/7/161/4/17顺鑫农业沪深300 [Table_Finance] 业绩预测 指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 9,480.66 9,637.42 10,653.61 11,374.57 12,170.19 营业收入增速 4.50% 1.65% 10.54% 6.77% 6.99% 归属于母公司的净利润 359 376 383 474 585 净利润增长率 81.85% 4.68% 1.84% 23.65% 23.42% 摊薄每股收益（元） 0.63 0.66 0.67 0.83 1.02 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 市盈率（倍） 29.65 32.30 31.72 25.65 20.78 PEG 0.36 6.90 17.22 1.08 0.89 每股净资产（元） 8.90 9.46 10.03 10.74 11.62 每股现金流量 0.52 0.61 1.11 -1.45 -1.66 净资产收益率 7.08% 6.97% 6.69% 7.73% 8.82% 市净率 2.10 2.25 2.12 1.98 1.83 总 本（百万股） 570.59 570.59 570.59 570.59 570.59 备注：市场预测取 聚源一致预期 [Table_Summary] 投资要点  核心观点：我们认为，公司主业酒肉竞争优势依旧明显，未来2-3年白酒依旧可以实现双位数以上的增长。2016年以后公司的财务费用有望持续下降，利润也有望逐步释放。按照现在公司落实主业聚焦策略，剥离资产、北京混改的逐步推行均有望成为公司2017年业绩加速成长的重要催化剂。目前公司市值不足120亿，具备较高的边际；未来资产剥离、混改、并购等有望为公司业绩铸造高弹性，北京混改破冰，公司看涨期权价值凸显，维持“买入”评级，上调12个月目标价至29.81。  公司主业保持稳健增长，后续竞争优势依旧明显。公司2016年前三季度实现收入87.80亿元、同增 16.57%，其中Q3收入25.19亿元，同增40.57%。前三季度白酒收入增长回复到约8%，屠宰增收约4-5亿元，生猪养殖增收约1亿元。我们认为，公司的白酒核心大单品42度的陈酿，集出厂价低（8.5元的出厂价）、品牌力强（家喻户晓）、口感好、空间大（国内30元以下产品市场容量800万吨，公司占比不足3%）等优点于一体，可进一步挤压散酒市场，未来2-3年将继续保持20%以上的增长，可带动公司白酒业务总体实现10%左右的增长。公司屠宰业务核心大本营市场（北京）需求稳定，未来可以继续小幅增长。  公司财务费用有望持续下降，利润有望逐步释放。2016年公司地产项目无销售，却由于房地产借款利息费用化金额的增加，每季度新增利息约3000万元，我们认为公司今年的财务费用处于相对高位。2017年一季度，下坡屯项目有望开始预售，未来3-4年保守预计收入可达50亿元，每年约15亿的现金流入可抵扣财务费用。2016年石门市场项目剥离，预计一次性增厚税前利润1.84亿元。此外，鑫大禹以及顺鑫佳宇房地产项目在后续均有望完成剥离，陆续增厚公司的税前利润。 [Table_Industry] 饮料制造 证券研究报告 研究简报 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 研究简报  我们认为，公司在未来1-3年业绩的加速成长有更多的看点值得关注。  （1）资产剥离有望持续进行；自公司新董事长2013年上任至今已多次强调将定位酒肉主业，逐步剥离酒肉之外的业务，在这两年酒肉营收占比稳步提升至72%。房地产、水利建设、石门批发市场、创新食品、园林绿化工程、影视文化等方面已经逐步开始剥离。作为非酒肉资产最大的业务房地产，不再新增供给，多个项目已经处于转让中，若地产项目成功剥离将减少公司60亿负债以及节省1.82亿的财务费用。公司在2015年12月至今，公司资产剥离节奏明显加快。如此下去，我们认为房地产这一块有望在近1-2年实现全部剥离。 图表2：资产剥离的进度 公司名称项目备注北京顺丽鑫已剥离（转让）办公大楼每年承担4200万利息成本，2015年难以扭亏站前街项目总建筑面积约16万平，地上10万平，其中商业办公5万平，住宅5万平，地下6.5万平。住宅已结清，商业五万平方可产生2亿净利润，结算结束之后再剥离牛栏山下坡屯家园项目该项目仅剩一块地杨镇三期基本卖完-影视文化已剥离（转让）-顺鑫农科已剥离（转让）包头市金瑞房地产开发有限公司（总产9亿，净资产1.1亿元顺鑫望潮苑项目2013年剥离，1000多万资产曲阜顺鑫孔子国际商品交易城有限公司等机会转让曲阜顺鑫鑫泽园房地产开发有限公司体量相对较大，处理的进度相对慢；一期已开发完毕，二期不开工，准备直接转让；由于支付和税收问题，目前未能完成海南香顺房地产开发有限公司（总资产4.5亿元，净资产6500万，上半年亏损330万元富海家园项目春节期间卖得很好，目前已卖一半（300套），进展相对顺利水利建设2016年12月终止转让房屋建筑2016年12月终止转让石门批发市场农产品批发市场2016年11月份剥离创新食品后厨专家计划剥离北京顺鑫国际电子商务有限公司电商物流12月24日签署出资375万元转让协议北京顺鑫创新国际物流有限公司物流2016年一月已转让剥离北京顺鑫佳宇房地产开发有限公司（总资产61亿元，净资产1.1亿元）曲阜顺鑫鑫泽园房地产开发有限公司（总资产1.55亿，净资产1100万元，2015年上半年亏损66万）鑫大禹有限公司 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 研究简报  （2）北京混改先行迈出一步，顺鑫有望充分受益；2016年以来中央多次强调要做强国有企业，12月中旬中央经济会议首次明确提出明年“要深化国资国企改革、混合所有制是国企改革的重要突破口”，国资委也公开表示“明年将是国企改革见效年”，可见2017年将是改革实质推进的大年。2017年1月5日山东省属国企员工持股试点工作实施细则印发，1月16日北京市国资委副主任杨秀玲明确表示，2017年北京市属国企混合所有制改革将继续在竞争类一级国企中推行，重心会放在食品、农业、旅游、新能源汽车四大领域，目前已敲定新能源、生活性服务业、文化创意业等领域的6家市属国企作为试点。虽然顺鑫农业属于顺义区国资委，但我们认为试点办法如能顺利推进，顺鑫农业的混改也有望加速。  （3）并购有望成为公司业绩加速成长的又一引擎。并购方面，公司酒肉业务方向明确，公司拓展牛羊肉市场的战略方向已定，若能成功收购牛羊肉项目，一方面可与公司肉类加工业务形成较好的业务互补；另一方面可进一步拓展公司品牌，实现跨越式发展。我们认为并购也将成为公司股价的重要催化剂要素。 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表2：混改进度 《2016年政府工作报告》：强调大力推进国有企业改革，创新发展、重组整合以及清理退出。推进多元化改革试点。《企业国有资产交易监督管理办法》：进一步规范企业国有资产交易行为，对交易步骤、信息披露内容等交易细节做出明确指示。加强对企业国有资产交易监督管理。全国国企改革座谈会：强调要理直气壮地做优做大国企改革。着力创新体制机制，加快建立现代化企业制度，实现国有资产保值增值。《关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见》：明确了下一阶段推进中央企业结构调整和重组的重点工作，完善相关配套措施，确保中央企业结构调整和重组稳步推进。中央政治局会议：强调持续深化财税、金融、创新、国企等重点领域改革《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》：就试点原则、试点企业条件、企业员工入股、股权管理、工作实施、组织领导几方面对开展员工持股试点的工作提出具体意见。发改委国企混改试点座谈会：明确推进混合所有制改革是深化国企改革的重要突破口中央政治局会议：明确加快推进国企、财税、金融、社保等基础性关键性改革中央经济工作会议：强调深化国资国企改革、混合所有制改革是国企改革的重要突破口2016.3.52016.7.272016.7.262016.7.42016.7.12016.12.142016.12.92016.9.282016.8.18 来源：中泰证券研究所 图表3：牛栏山波特五力分析 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 研究简报  盈利预测与估值：我们采取分部估值法，1，白酒业务板块：我们预计未来三年整体收入增速维持在10%左右，白酒业务毛利率平稳有升。按照PS=2.5来估值，给予2017年140亿的估值。肉制品加工业务：随着猪肉价格企稳，该业务将扭转下跌势头，且利润水平缓慢回升，估计收入保持平稳，并且开始盈利。牛肉这块业务取决于公司收购进展和规模。此版块按照30亿的销售收入，保守估计给予30亿估值。其他业务：在2016-2017年实现全部剥离，出于谨慎考虑在此不计估值。  投资建议：综上，我们预计公司今年业绩看点较多。我们认为公司主业在未来2-3年可继续实现稳健增长，而资产的剥离、并购以及混改为业绩的增长铸造弹性。经测算，预计公司2016-2018年公司的营业收入,106.5/113.7/121.7亿元，YOY分别为10.54%、6.77%、6.99%；净利润3.83、4.74、5.85亿元，YOY分别为1.84%、23.65%、23.42%；EPS分别为0.67、0.83和1.02元，上调公司2017年目标市值为170亿元，12个月目标价29.81，重申“买入”。  风险提示：房地产业务剥离进度低于预期、低端酒竞争加剧； 供应商：牛栏山白酒上游原材料主要是酒精勾兑，粮食价格会有些影响，但基本在可控范围内。总结：基于规模效应，牛栏山有较强的议价能力。产品替代：牛栏山有较多的替代品：高端白酒降价（性价比）、红酒、保健酒、RIO等新品爆款冲击。健康意识增强，少饮白酒或不饮白酒。总结：有这种可能性，但短期内还不明显。消费者：除了促销活动，消费者几乎没议价能力，公司低端产品供不应求，有提价的动能。总结：基于中国庞大的市场，顺鑫农业未来两年仍有20%成长的空间。潜在竞争者：十元以下出厂价基本没有竞争对手；高端酒降价，但基本不可能降到十元以下的出厂价。总结：虽有很多新进的竞争者，但品牌的底蕴不可能短期内超越。公司竞争力分析结论：1，10元以下出厂价的产品几乎没有竞争对手，公司议价能力强；2，基于中国庞大的市场，顺鑫农业未来两年仍能保持10%以上的成长。 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 研究简报 图表5：顺鑫农业的销售预测（百万元） 白酒2012201320142015 2016E