创建智慧社区第一开放平台，致力于社区生活服务

汇银家电（1280） 首发报告买入 2015年07月22日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 表：盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度2013年历史2014年历史2015年预测2016年预测2017年预测收入（百万人民币）2,849 3,093 3,686 4,878 7,001增长（%）16% 9% 19% 32% 44%净利润（百万人民币）(150)50 81 121 238增长（%）n/a n/a 63% 49% 97%每股收益（人民币）-0.14 0.05 0.07 0.10 0.19 增长（%）-34% n/a 40% 47% 97%基于 1.52港币 的PEn/a 25.93 18.56 12.65 6.43每股净资产（人民币）0.66 0.75 0.73 0.80 0.99基于 1.52港币 的PB1.84 1.62 1.66 1.52 1.2300.511.522.532014/4/102014/10/102015/4/10 资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: 彭博 郑嘉梁 +852-2532-1599 Jupiter.Zheng@firstshanghai.com.hk主要资料 行业 电子商务、消费 股价 1.52港币 目标价 2.42港币 59.2% 股票代码 1280.HK 已发行股本 12.58百万股 总市值 19.6亿港币 52周高/低 2.70港币/0.36港币 每股净资产 0.94港币 主要股东 曹宽平 26.23% 创建智慧社区第一开放平台，致力于社区生活服务 ¾围绕社区，关注家庭，升级深化商业模式：公司总部位于江苏扬州，过去 20 多年主要从事家电零售、分销业务，销售额最高峰达到 30 亿人民币。时过境迁，简单连锁零售模式制约着企业发展，公司结合自身特点，以及团队的长处，开始摸索一套适合自己的发展之路：打造从线下到线上，面向家居生活的智慧社区服务平台。公司目前线下已开业社区网点超过 100 家，主要集中在扬州地区，计划向南京、镇江等城市扩张，我们预计2015年底有望开设社区网点400家；主要线上平台汇银乐虎APP用户数已超过50多万，由于“地推”精准营销，活跃度已经过半。 ¾城镇市场足够大，可挖掘社区资源空间广阔：1）根据国家统计局数据，2013年城镇人口 7.3 亿，占人口总数的53.7%。而根据公告，公司与江苏民政相关部门达成框架协议，目前可挖掘社区街道资源已达到 15000 家，并且这个数字将有希望在公司管理层的努力下继续向上刷新。2）公司遵守国家政策，稳健发展线下彩票，积极布局线上，创建彩票O2O新型商业模式，等待政策东风，再起风云。 ¾公司具备天时、地利、人和成功三要素：在国家政策大力扶持“互联网+”的背景下，公司迈出了第一步，更是一大步；对于汇银而言，扬州在经济、人文、物流交通、供应链等多方面具备发展社区 O2O 的天然地理优势；企业爱才、惜才、企业家坚持不懈的精神，是企业重新走向辉煌的开始。 ¾目标价2.42港币，首次评级买入：考虑到公司正在往社区O2O服务模式转型，业务扎实落地，未来发展空间广阔，我们根据相对估值法,给予目标价为2.42港币，为2015、2016财年29.6倍、20.1倍市盈率，较上一交易日有59.2%的上升空间，首次评级为买入。 ★ 1人民币=1.25港币 第一上海证券有限公司 2015年07月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 创建智慧社区平台，服务社区居民 这是一家具有“小草精神”的企业 公司发展经历高潮与低谷 高速增长期（过去）：公司总部位于江苏扬州，主要在江苏、安徽从事家电零售和分销业务、特许经营以及提供维修及安装服务。2007-2010 年，公司经营网点快速扩张，零售网络数量（含自营、加盟）从 164 家快速增长到 280 家；单店收入三年复合增长率实现23.1%，总收入（含零售、分销）实现复合增长率71.8%。 低速增长期（现在）：公司在过去三年经历盈利大幅下降并且出现巨亏，于 2014年终于迎来了盈利，一方面是因为公司通过关闭亏损门店，转变门店性质等方式减少亏损，另一方面三、四线城市家电市场开始从低谷回暖，截止到 2014财年，公司实现5,000万人民币的净利润。 低毛利时代（未来）: 展望未来，国家政策指向“新型城镇化”将为城镇家电市场带来持续回暖的机会，智能家电的换机潮同样也带来机遇；然而，经济增速放缓，房地产市场已从“过热”向“温暖”过渡，甚至可能是“寒冬”，与地产行业息息相关的家电行业已不再可能像 10 年、20 年前一样享受高毛利，高增长的火爆行情，家电行业的低增长、低周转时代已经到来。 图表1: 公司家电业务发展过去、现在、未来 资料来源：公司资料，第一上海 “小草精神”，充分体现顽强的企业家精神 一家具有“小草”般锲而不舍的企业：汇银家电发源于扬州，壮大于扬州，上市后就遇波折，行业不景气，企业盈利大幅下滑，股价如滑铁卢般下滑。然而曹宽平董事长凭借自己坚忍不拔的坚持，带领着一起曾经打拼的团队，如小草一般努力的活着，并且冲出重围， 终于迎来了新的曙光。 一家“小草”新生企业，生机勃勃：如今汇银已经不再是一家单纯的家电零售分销商，已经开始向社区服务提供商转型，在国家政策的支持下，齐心协力打造一个“智慧社区平台”。 我们认为一个能够在一个行业里坚定沉淀 20 年的企业，尽管在转型过程中经历波 第一上海证券有限公司 2015年07月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 折，但只要找对方向，坚持不懈，就有机会成为行业翘楚。 股权结构和股权激励 1） 最近公司大股东、二股东连续多次增持公司股份；公司于近日完成对机构发行1.03 亿股份,占扩大后股本 7.94%，并且向大股东发售 3500 万股新股，占扩大后股本2.71%，合计净融资2.38亿港币。 2） 公司大手笔针对公司高管发出 1 亿份股权激励，行权价 1.69 港币，彰显出公司重视人才、对新业务的未来充满信心的态度。 图表2: 上市公司股权结构 资料来源：港交所，第一上海 从零起步，克隆式发展社区智慧服务平台 与民政部门合作，惠民利国，符合和谐社会发展需要 根据公告，公司与江苏省老龄产业协会签订战略合作协议，据此公司将有机会在1.5 万家老年居家中心内建立社区服务网点，以满足未来 3-5 年的高速发展。公司仍在不懈努力，争取未来可以用储备资源空间再大幅提升。 公司入驻社区，不但为企业创造价值，更为社区带来便利和福利： 1） 零租金模式：在政府的大力支持下，公司零租金入住社区，并享受政策优惠，获得财政补贴，有效降低资本开资需求； 2） 惠民工程：公司积极承担起社区的公益和文艺活动，为社区组织相关活动，丰富了社区生活； 3） 菜篮子工程：结合城市周边蔬果等农产品基地，为社区送去新鲜的食品。 中华瑞科 Fuxin Investment公众股东 汇银家电（开曼群岛） 曹宽平 100% 26.23% 10.15% 65.30% 第一上海证券有限公司 2015年07月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 走进社区，以人为本，创建智慧社区服务平台 1、 它是社区里贴身的生活服务平台：围绕社区居民生活，汇银社区智慧平台不仅仅满足了居民物质方面的需求，更不断丰富服务，满足居民精神需求，以开放的心态引入第三方合作平台，建立一套完善共赢的社区服务智慧平台。 2、 它是社区里的“虚拟线上便利店”： a) 首先它与普通的沿街便利店不同，它已然置身于社区中心，距离居民只有100米，而商品可选扩充品类空间远远超过传统的便利店； b) 其次它没有实物商品陈列货架，购买商品一般可以通过以下几种途径： i. 步行 100 米到社区点的自助点单机下单预订，并可以用“汇银预付卡”完成支付后，可以选择冷柜自提（如果是生鲜）或者回家坐等送货上门。 ii. 如果您习惯于使用手机下单，可以下载汇银乐虎 App 或者乐虎网，坐在家里购买需要的商品，同样可以自提或者送货上门。 3、 它为社区提供完善的物流体系：为更好地创造用户体验，公司在每个城市区域建立仓储、物流体系，力争做到当日送货（生鲜亦可在隔日收货）；此外，公司在每一个社区服务点布置电子货柜（其中包括冷藏柜），方便社区居民。 图表3: 社区服务网点运营展示 资料来源：公司资料，第一上海 第一上海证券有限公司 2015年07月 - 5 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 跑马圈地，落地生根后克隆式复制 开一家社区服务网点并不难，难在如何做好每一家网点，快速跑马圈地，迅速将成熟的模式复制到其他社区、其他城市，并成功运营。 汇银的速度很快，从第一家到第一百家，公司仅用了差不多半年时间，并且落地，社区渗透率逐日深入，销售流水日益扩大，真正和社区融为一体，成为社区不可或缺的生活一角。 图表4: 社区服务网点展示 资料来源：公司资料，第一上海 正式进入南京市场 目前公司已经与南京市鼓楼区和南京市建邺区分别签订了合作框架协议，将分别在两区建立 118 个和 197 个智慧社区网点，提供文化服务、家电免费维修服务、销售健康食品等生活服务，民政及医疗资讯发布等服务。 与三泰控股深度合作 此外汇银家电下属子公司扬州汇银与三泰控股签订合作协议，三泰控股将分三个阶段逐步向汇银开放其全国社区网点，通过汇银乐虎 APP、PC 平台销售的商品可以通过三台的速递易货柜投资给社区居民。第一阶段三泰控股将把沿沪宁线城市的5000个社区网点的速递易货柜提供给汇银使用，未来双方还会在运营、管理、大数据和供应链方面有进一步的合作。 历史赋予企业无形的竞争优势 强大的渠道运营能力 20年的分销零售管理经验难以在短期内获得 公司目前拥有家电零售、分销网点超过2700 家，其中自营44 家、加盟店 49 家（根据公司数据，自营店历史最高曾达到 61 家，加盟店 227 家，由于发展变化，部分门店关闭或转型为分销网点）。 1) 20 年的家电连锁经营经验：公司历史可追溯到 1995 年，创办人曹先生首次以“汇银”品牌涉足家电贸易业务管理；1999 年开始经营家电产品零售及批发业务，与家电供应商和零售商建立伙伴关系；2002 年开始涉足家电零售和分销业务，设立首家自营店；截止到上市可行日期公司已经拥有 247 间店铺，包括 27间自营店和220见特许经营店。 2) 大规模的零售网络的管理经营经验：根据公司资料，自 2002 年公司设立第一家自营店，到2007年公司已有自营店12家，加盟店152家，合计164家；到2010年，零售网络达到最高数量 280 家，其中包括自营店 53 家，加盟店 227 家；随后由于行业发生变化，公司开始关闭盈利不佳的网点或者转变零售网点为分销， 第一上海证券有限公司 2015年07月 - 6 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 提升单店的盈利水平（从数据记载分析，零售网点的单店收入持续上升，由2007年的 147.3 万元/店，到 2014 年已经达到 976.4 万元/店）。截止到 2014，含零售和分销网络，公司运营的网点已达到2700家。 公司用了 20 年的时间去积累和总结，最终有能力在行业持续低迷的情况下维持稳定的盈利，可见公司在管理网点方面有自己成功的经验，是公司最宝贵的财富之一，也是一种能力，而这种能力无法在短期内获得，即便是竞争对手短期内组建一个全新的团队，也需要3-5年时间去磨合、去历练。 图表5: 家电零售网点发展 资料来源：公司资料，第一上海 丰富的供应链管理经验 20年的供应链管理经验 前面已经提到，目前已