买入评级，看21.76港元

file:///C|/Documents and Settings/Administrator/桌面/24-20.txt[2015-7-20 15:42:09]维达国际(03331)买入评级,看21.76港元第一上海 收入增长28.9%， 增长维持良好 于2015 年上半年， 维达录得收入47.4 亿港元(7.7506, 0.0002, 0.00%)(同下)， 同比增长28.9%。收入增长主要受益于品牌知名度的提升及新收购业务的贡献。 如扣除新收购业务的贡献，维达原有业务的收入增长18.7%到43.7 亿元； 增长维持良好。 纸巾业务增长25.5%到45.8 亿港元， 占总收入的96.6%。 销量的增长是主要的贡献(+25.0%到32 万吨)； 均价相对平稳 (为每吨14，308 港元)， 因为无心卷纸销售的增加抵消了一部分来自于个人护理品均价的提升。 分产品看： 卷纸大概增长16.2%， 其中无心卷纸增长较快； 湿纸巾增长38.3%左右； 软抽及手拍的增长分别为36.6%及48.3%。 新收购业务大概录得3.7 亿元， 其中超过一半都是来自于“Tempo”的贡献。 个人护理的销售贡献从去年全年的1.4%提升到目前的3.4%， 预计未来几年可以进一步提升到20%。另外， 电子商务占收入的贡献继续有所提升， 占比达9.8%。 随着互联网的普及及给消费者的便捷， 我们预计这占比也会继续提升。毛料率继续提升到31.6%， 受益于纸巾产品结构的调整及较低的木浆价格于2015 年上半年， 毛料率提升2.1 个百分点到31.6%的水平； 主要受益于纸巾产品结构的调整及较低的木浆价格。 由于木浆价格有上升的趋势， 我们预计下半年的毛利率会被轻微影响 (但部分木浆价格上升的影响会被产品结构的优化而抵消)。 经营利润增长35.4%到4.6 亿元 于2015 年上半年， 经营利润增长35.4%到4.6 亿元； 经营利润率提升到9.9%。 从第二季度开始， 公司增加了推广活动 (如以巴士巡游全国、以维达纸巾做成婚纱展览于各大卖场及赞助中央电视台少儿频道的节目等)， 我们预计下半年的经营利润率会因推广费用的增加而稍微低于上半年的水平并预计全年的经营利润率大概在9.6%的水平。 但由于经营杠杆效应， 我们预计明年后年的经营利润率会有所提升。 期内， 股东应占利润增长48.9%%到3.3 亿元， 包括30 百万外汇亏损的影响。 每股盈利为0.331 元， 每股股息为0.05 元。总体来看， 业绩良好。 file:///C|/Documents and Settings/Administrator/桌面/24-20.txt[2015-7-20 15:42:09] 15 年目标产能增加6 万吨 于2015 年上半年， 维达的设计产能达89 万吨。 公司原来计划于今年下半年(大概在第四季度)在山东及四川分别增加6 万吨及3 万吨的设计产能。 但由于设备供应推迟，估計其中3 万吨於2016 年才能投產。 因此， 2015 年目标产能可能只增加6 万吨到95 万吨， 增长为6.7%。 未来的发展策略 在发展策略方面， 维达会：1) 继续保持生活用纸业务的稳定增长； 2)把“Tempo”品牌在中国的销售范围进一步扩大。 (目前， 华南地区及一线城市都已被覆盖起来)； 3) 提升其个人护理品牌的知名度 (包括透过举办护理讲座、提供教育、定时推出推广活动与消费者互动等)； 4) 渠道下沉、大力发展电商及商专销渠道； 5)继续挖掘与爱生雅业务整合后之协同效应 (如在研发、原采料采购及财务安排等方面) 。 提升目标价至21.76 港元，维持买入评级 由于15 年上半年的业绩维持良好、Tempo 及个人护理业务将提升维达的发展及竞争优势、及预计SCA 将继续为维达带来更多协同效应， 我们对于维达长期的发展还是看好。我们预计维达2015/2016/2017 年的归属股东利润分别为7.2 亿、8.7亿及 10.6 亿港元，对应每股盈利分别为0.72、0.87 及1.06 港元。 我们维持买入评级， 提升目标价到21.7 港元， 相当于2016 年每股盈利25 倍市盈率。 重要风险 我们认为以下是一些比较重要的风险： 1) 纸巾行业产能过剩的问题还未解决、2)原材料价格的波动及3)新业务的贡献比预期低。