15年上半年业绩良好，期待个人护理业务的发展

维达国际（3331） 更新报告买入 2015年7月20日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E收入（百万港币） 6,798 7,985 9,747 11,245 12,843 变动（%） 12.8% 17.5% 22.1% 15.4% 14.2%净利润（百万港币） 543 593 718 869 1,057 变动（%） 1.2% 9.3% 21.1% 21.0% 21.6%每股收益（港元） 0.54 0.59 0.72 0.87 1.06 变动（%） -0.5% 9.4% 21.1% 21.0% 21.6%市盈率 32.5 29.7 24.6 20.3 16.7 每股派息（港元） 0.16 0.16 0.19 0.24 0.29 息率（%） 0.9% 0.9% 1.1% 1.3% 1.6% 68101214161820来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 王柏俊 + 852 2532 1915 patrick.wong@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 生活用纸 股价 17.68 港元 目标价 21.76 港元 （+23%） 股票代码 3331 已发行股本 9.98 亿股 市值 176.4 亿港元 52 周高/低 19.44/10.48 港元 每股净现值 5.09 港元 主要股东 SCA (51.38%) 富安（21.66%） Nordinvest AB (9.71%) 15年上半年业绩良好, 期待个人护理业务的发展 ¾ 收入增长 28.9%, 增长维持良好：于 2015 年上半年, 维达录得收入47.4 亿港元(同下), 同比增长28.9%。如扣除新收购业务的贡献, 维达原有业务的收入增长 18.7%到 43.7 亿元。销量的增长是主要的贡献(+25.0%到 32 万吨); 均价相对平稳 (为每吨 14，308 港元) 。个人护理的销售贡献从去年全年的 1.4%提升到目前的 3.4%。 ¾ 毛料率继续提升到 31.6%：于 2015 年上半年, 毛料率提升 2.1 个百分点到 31.6%的水平; 主要受益于纸巾产品结构的调整及较低的木浆价格。由于木浆价格有上升的趋势, 我们预计下半年的毛利率会被轻微影响。 ¾ 经营利润增长 35.4%到 4.6 亿元: 于 2015 年上半年, 经营利润增长35.4%到 4.6 亿元; 经营利润率提升到 9.9%。从第二季度开始, 公司增加了推广活动; 我们预计下半年的经营利润率会因推广费用的增加而稍微低于上半年。股东应占利润增长 48.9%%到 3.3 亿元, 包括 30 百万外汇亏损的影响。 每股盈利为0.331 元, 每股股息为0.05 元。总体来看, 业绩良好。 ¾ 15 年目标产能增加 6 万吨: 于 2015 年上半年, 维达的设计产能达89 万吨。公司原来计划于今年下半年在山东及四川分别增加 6 万吨及 3 万吨的设计产能。但由于设备供应推迟，估计其中 3 万吨于2016 年才能投产。 ¾ 未来的发展策策略: 在发展策策略方面, 维达会:1) 继续保持生活用纸业务的稳定增长; 2)把「Tempo」品牌在中国的销售范围进一步扩大; 3) 提升其个人护理品牌的知名度; 4) 渠道下沉、大力发展电商及商专销渠道; 5) 继续挖掘与爱生雅业务整合后之协同效应。 ¾ 提升目标价至 21.76 港元，维持买入评级：由于 15 年上半年的业绩维持良好、Tempo 及个人护理业务将提升维达的发展及竞争优势、及预计 SCA 将继续为维达带来更多协同效应, 我们对于维达长期的发展还是看好。我们预计维达 2015/2016/2017 年的归属股东利润分别为 7.2 亿、8.7 亿及 10.6 亿港元，对应每股盈利分别为 0.72、0.87 及 1.06 港元。 我们维持买入评级, 提升目标价到 21.7 港元, 相当于 2016 年每股盈利 25 倍市盈率。 第一上海证券有限公司 2015 年 7 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 15年上半年业绩良好, 期待个人护理业务的发展 收入增长 28.9%, 增长维持良好 于 2015 年上半年, 维达录得收入 47.4 亿港元(同下), 同比增长 28.9%。收入增长主要受益于品牌知名度的提升及新收购业务的贡献。如扣除新收购业务的贡献, 维达原有业务的收入增长 18.7%到 43.7 亿元; 增长维持良好。 纸巾业务增长 25.5%到 45.8 亿港元, 占总收入的 96.6%。 销量的增长是主要的贡献(+25.0%到 32 万吨); 均价相对平稳 (为每吨 14，308 港元), 因为无心卷纸销售的增加抵消了一部分来自于个人护理品均价的提升。 分产品看: 卷纸大概增长 16.2%, 其中无心卷纸增长较快; 湿纸巾增长 38.3%左右; 软抽及手拍的增长分别为 36.6%及 48.3%。 新收购业务大概录得 3.7 亿元, 其中超过一半都是来自于「Tempo」的贡献。个人护理的销售贡献从去年全年的1.4%提升到目前的3.4%, 预计未来几年可以进一步提升到 20%。另外, 电子商务占收入的贡献继续有所提升, 占比达 9.8%。 随着互联网的普及及给消费者的便捷, 我们预计这占比也会继续提升。 毛料率继续提升到 31.6%, 受益于纸巾产品结构的调整及较低的木浆价格 于 2015 年上半年, 毛料率提升 2.1 个百分点到 31.6%的水平; 主要受益于纸巾产品结构的调整及较低的木浆价格。由于木浆价格有上升的趋势, 我们预计下半年的毛利率会被轻微影响 (但部分木浆价格上升的影响会被产品结构的优化而抵消)。 经营利润增长 35.4%到 4.6 亿元 于 2015 年上半年, 经营利润增长 35.4%到 4.6 亿元; 经营利润率提升到 9.9%。从第二季度开始, 公司增加了推广活动 (如以巴士巡游全国、以维达纸巾做成婚纱展览于各大卖场及赞助中央电视台少儿频道的节目等), 我们预计下半年的经营利润率会因推广费用的增加而稍微低于上半年的水平并预计全年的经营利润率大概在 9.6%的水平。但由于经营杠杆效应, 我们预计明年后年的经营利润率会有所提升。 期内, 股东应占利润增长 48.9%%到 3.3 亿元, 包括 30 百万外汇亏损的影响。 每股盈利为 0.331 元, 每股股息为 0.05 元。总体来看, 业绩良好。 15 年目标产能增加 6 万吨 于 2015 年上半年, 维达的设计产能达 89 万吨。公司原来计划于今年下半年(大概在第四季度)在山东及四川分别增加 6 万吨及 3 万吨的设计产能。但由于设备供应推迟，估计其中 3 万吨于 2016 年才能投产。 因此, 2015 年目标产能可能只增加 6 万吨到 95 万吨, 增长为 6.7%。 未来的发展策略 在发展策策略方面, 维达会:1) 继续保持生活用纸业务的稳定增长; 2)把「Tempo」品牌在中国的销售范围进一步扩大。 (目前, 华南地区及一线城市都已被覆盖起来); 3) 提升其个人护理品牌的知名度 (包括透过举办护理讲座、提供教育、定时推出推广活动与消费者互动等); 4) 渠道下沉、大力发展电商及商专销渠道; 5) 继续挖掘与爱生雅业务整合后之协同效应 (如在研发、原采料采购及财务安排等方面) 。 第一上海证券有限公司 2015 年 7 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 提升目标价至 21.76 港元，维持买入评级 由于 15 年上半年的业绩维持良好、Tempo 及个人护理业务将提升维达的发展及竞争优势、及预计 SCA 将继续为维达带来更多协同效应, 我们对于维达长期的发展还是看好。我们预计维达 2015/2016/2017 年的归属股东利润分别为 7.2亿、8.7 亿及 10.6 亿港元，对应每股盈利分别为 0.72、0.87 及 1.06 港元。我们维持买入评级, 提升目标价到 21.7 港元, 相当于 2016 年每股盈利 25 倍市盈率。 重要风险 我们认为以下是一些比较重要的风险: 1) 纸巾行业产能过剩的问题还未解决、2)原材料价格的波动及 3)新业务的贡献比预期低。 第一上海证券有限公司 2015 年 7 月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录 1：主要财务报表 损益表 财务分析<百万港元>, 财务年度截至<十二月> <百万港元>, 财务年度截至<十二月>2013实际 2014实际 2015预测 2016预测 2017预测 2013实际 2014实际 2015预测 2016预测 2017预测收入 6,798 7,985 9,747 11,245 12,843 盈利能力毛利 1,972 2,409 2,992 3,475 4,007 毛利率 (%) 29.0% 30.2% 30.7% 30.9% 31.2%销售及管理费用 (1,317) (1,661) (2,057) (2,350) (2,639) EBITDA 利率 (%) 13.8% 13.7% 13.0% 13.4% 14.0%营运收入 654 748 936 1,125 1,368 营运利率 (%) 9.6% 9.4% 9.6% 10.0% 10.7%净利率(%) 8.0% 7.4% 7.4% 7.7% 8.2%其他净收入 58 74 58 60 58 财务开支-净额 (13) (81) (94) (91) (97) 营运表现税前盈利 672 737 900 1,093 1,329 SG&A/收入(%) 19.4% 20.8% 21.1% 20.9% 20.6%实际税率 (%) 19.3% 19.5% 20.2% 20.5% 20.5%所得税 (130) (144) (182) (224) (272) 股息支付率 (%) 28.7% 26.9% 27.0% 27.0% 27.0%净利润 543 593 718 869 1,057 应付账款天数 68.8 81.2 81.6