买入：盈余触底可能是股价上涨的诱因

公司报告购买目标价（港元）股价（港元）上升/下跌（％）2014年3月至2015年e汇丰银行每股收益3.182.66汇丰PE 7.1 8.5性能1M3M绝对(%)4.9-5.9相对^（％）12.4 3.130.0022.5033.32016年2.788.11200万-3.0-9.52015年7月14日丽娜*分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2822 4344Erwan Rambourg *消费者与零售研究全球联席主管香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6572维沙尔·戈尔*班加罗尔协会在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.resea rch.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读消费与零售专业零售股权–香港六福（590 HK）买入：盈余触底可能是股价上涨的诱因 收入增长低谷；成本控制不仅仅可以弥补顶线的不足；转向中国支持长期前景 由于成本降低，我们将2016财年的盈利预测提高8％ 我们重申“买入”，目标价为30港元（原为27.3港元）收入增长低谷。盈利前景因香港/澳门的负增长势头而蒙上阴影，2015财年占澳门销售额的75％和净利润的66％。然而，我们认为这种负面势头在2015财年下半年结束。首先，固定租金成本的上行压力持续缓解。在香港/澳门的58家门店中，有25家正在续订租金，最多增幅为个位数个位数，而2013财年，70财年和2014财年分别增长70％，60％和23％。其次，随着宝石销售的增加，产品结构得到了改善，支持了毛利润的增长。宝石对总毛利的贡献从2014财年的60％上升到2015财年的65％，因为其对销售的贡献从2014财年的33％上升到2015财年的40％。我们预计，宝石镶嵌产品的贡献每年将增长约1个百分点，并且增长速度将超过两个地区的其他产品类别。第三，我们认为中国将取代香港/澳门成为主要的增长动力。尽管总营业利润的34％来自中国，但只有不到4％来自中国的零售业，其中大部分来自批发和许可收入。我们预计中国的贡献不仅将通过增加加盟店，而且还将通过开设更多直营店来增加。该公司计划在2016财年开设20家自营门店（通过合资经营10家门店），占中国直营门店数量增长25％，而2015财年净关闭4家门店。此外，由于产品组合的改善，其2015财年中国零售营业利润率应从6％提高至同行的10％。提高2016财年收入。 2016财年第一季度（4月至6月），香港/澳门的销售持续疲软，同店销售增长（SSSG）为-20％，2015财年第四季度为-22％。在将香港/澳门同店销售增长假设从-5％下调至-6％后，我们将2016财年的销售预测下调了4％，2015财年的实际销售额比我们的预期低了3％。现在，我们预计2016财年的销售额将同比保持平稳，但在2016年下半年将恢复正增长。尽管较低的销售预测，但由于较低的运营费用，我们的2016财年盈利预测仍增长8％。盈利低迷可能是股价上涨的诱因。我们认为，由于严格的成本控制，产品组合的改善和销售趋势的正常化，向下的盈利修订周期已经结束。我们认为该股被低估了，仅其股票的按市价计算的估计价为HK $ 17 / sh，而其股价为HK $ 22.5。该股目前的市盈率为8倍，接近2010年以来7-14倍的底部。它还提供5％的股息收益率。我们将目标价从27.3港币上调至30港币在提高FY16e的Gordon增长模型后，基于更高的净资产收益率将PE值从10.6倍提高到了10.8倍，同时我们还预测了收益。 索引^恒生指数指数水平24,901RIC0590.HK彭博590 HK资料来源：汇丰银行企业价值（港元）12,261自由流通量（％）100市值（美元）1,710市值（港元）13,255资料来源：汇丰银行 abc六福（590 HK）专业零售2015年7月14日2价格相对393934342929242419191413年7月1月14日六福14年7月15年1月1415年7月相对于恒生指数资料来源：汇丰银行财务与估值财务报表关键的预测驱动力年到03 / 2014a03 / 2015e03 / 2016e03 / 2017e年到03 / 2014a03 / 2015e03 / 2016e03 / 2017e利润损失总结（港元）黄金珠宝GPM 12 13 15 15香港SSSG24-28-62收入19,215 15,923 15,870 16,756SSSG中国45-30-25税息折旧及摊销前利润2,440 2,084 2,177 2,314门店数量增长18978折旧和摊销-124-158-170-178毛利率22242525操作利润/息税前利润2,3161,9262,0082,136SGA /版本11131414 自由现金流权益531322 3,0361,038资产负债表摘要（港币百万元）无形固定资产184226168161有形固定资产612664680629当前资产8,546 9,979 9,43810,636现金和其他1,805 2,090 2,8913,231总资产9,573 11,271 10,68911,829操作负债1,2621,1101,0101,063债务总额568 1,471 0 0净债务-1,237 -619 -2,891-3,231股东们资金7,6418,5369,52410,605投资首都6,2747,6686,3857,133比率，增长和每股分析注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）注意：截至2015年7月10日的价格年到03 / 2014a03 / 2015e03 / 2016e03 / 2017e同比变化收入43.3-17.1-0.35.6息税折旧摊销前利润52.8-14.64.56.2营业利润54.7-16.84.26.4PBT54.0-14.61.67.5汇丰每股收益51.1-16.44.87.5比例（％）收益/ IC（x）3.42.32.32.5投资回报率32.722.723.425.9鱼子26.619.318.217.5资产回报率21.915.715.115.8EBITDA利润率12.713.113.713.8营业利润率12.112.112.712.7EBITDA /净利息（x）净债务/权益-16.1-7.2-30.1-30.2净债务/ EBITDA（x）来自运营/净债务的现金流-0.5-0.3-1.3-1.4每股数据（港币）每股收益报告（完全稀释）3.172.742.782.99汇丰每股收益（全面摊薄）3.182.662.782.99DPS1.271.101.121.20账面价值12.9714.4916.1718.00净利息12282852 PBT2,3211,9832,0142,166汇丰PBT税收2,328-4541,933-3622,014-3682,166-396估值数据净利1,8651,6151,6401,764年至03 / 2014a 03 / 2015e 03 / 2016e03 / 2017e汇丰净利润1,8721,5651,6401,764 现金流量摘要（港币百万元）EV /销售0.6 0.8 0.6 0.6EV / EBITDA4.85.94.64.2经营现金流量8131993,2841,165电动/ IC1.91.61.61.4资本支出-166-255-120-120PE *7.18.58.17.5投资产生的现金流量-166-255-120-120P /账面价值1.71.61.41.2股利-582-772-653-683FCF产率（％）4.12.523.68.1净债务变化-50617-2,272-340股息收益率（％）5.64.95.05.3 abc六福（590 HK）专业零售2015年7月14日3盈利不足可能是上行催化剂 收入增长低谷。成本控制不仅可以弥补顶峰的不足。转向中国支持长期前景 由于成本降低，我们将2016财年的盈利预测提高8％ 我们重申买入评级，目标价为新的HKD30（原为HKD27.3）我们估计的变化在将香港/澳门同店销售增长假设从负5％下调至负6％，并将2015财年的销售额比我们的预期低3％后，我们将2016财年的销售预测下调了4％。我们现在寻找六福收益修订港币百万元，3月_年底2015年2015年差异百分比2016E-旧版2016E-新版差异百分比2017E-旧版2017E-新版差异百分比2018E-新营业额16,38015,923-3%16,52015,870-4%17,39716,756-4%17,725-香港及澳门零售11,45611,33010,88110,86210,88111,07911,301-中国零售1,1741,2221,2681,2641,3691,5421,834-批发3,0222,7933,5083,1324,1113,4493,821-许可7275788646131,036686770毛利4,0563,832-6%4,1784,011-4%4,5314,262-6%4,537总营业费用(2,253)(2,093)-7%(2,373)(2,177)-8%(2,519)(2,310)-8%(2,456)-员工费用(835)(748)(852)(797)(904)(906)(1,045)-租金(762)(738)(819)(775)(850)(786)(781)-广告和促销费用(121)(59)(146)(59)(175)(59)(59)息税前利润1,9881,926-3%1,8972,0086%2,1092,1361%2,275财务费用12281628255276PBT1,9941,9831,9072,0142,1272,1662,329净利1,5891,6152%1,5201,6408%1,6951,7644%1,897关键驱动因素：点差点差点差SSSG-香港商店-30.3%-28.0%2.3%-5.0%-6.0%-1.0%0.0%2.0%2.0%2.0%SSSG-中国商店-31.3%-30.0%1.3%10.0%-2.0%-12.0%10.0%5.0%-5.0%5.0%直营店净增数-2-1-320-32530人事费与收入的比率5.2%4.8%-0.4%5.3%5.2%-0.1%5.3%5.6%0.3%6.1%租金成本与零售收入之比6.0%5.9%-0.2%6.7%6.4%-0.4%6.9%6.2%-0.7%5.9%少数权益0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%关键比率：毛利率24.8%24.1%-0.7%25.3%25.3%0.0%26.0%25.4%-0.6%25.6%营业利润率12.1%12.1%0.0%11.5%12.7%1.2%12.1%12.7%0.6%12.8%EBITDA利润率13.1%13.1%12.6%13.7%13.3%13.8%13.9%净利润9.7%10.1%0.4%9.2%10.3%1.1%9.7%10.5%0.8%10.7%鱼子19.5%19.8%0.3%16.8%18.0%1.2%17.8%17.4%-0.4%16.8%资产回报率16.6%15.3%15.1%14.8%16.2%15.7%15.0%投资回报率24.4%21.1%23.1%21.6%24.9%24.3%23.7%派息40.1%40.1%40.1%40.1%40.1%40.1%40.1%资料来源：公司数据，汇丰银行估算 abc六福（590 HK）专业零售2015年7月14日42016财年销售额同比持平，但在2016年下半年恢复正增长。我们维持2016财年的GPM假设不变为25.3％，由于产品组合的改善，同比增长1.2个百分点。然而，由于严格的成本控制证据，我们下调了全面的运营成本假设，包括员工成本，租赁成本以及广告和促销成本，因此我们将2016财年净利润预测提高了