行业态势依然较为疲软，维持持有评级

2 千百度（1028） 公司研究持有 2015年7月13日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度2013实际2014实际2015预测2016预测2017预测收入（百万人民币） 24302821 3204 3541 3816变动（%）-0.1% 16.1% 13.6% 10.5% 7.8%净利润（百万人民币） 231 242 267 293 317每股收益（人民币） 0.120.12 0.13 0.15 0.16变动（%）-26.2% 4.7% 10.1% 9.8% 8.2%市盈率（倍)21.620.6 18.7 17.1 15.8每股派息（人民币） 0.040.26 0.04 0.04 0.05息率（%）1.76 10.40 1.60 1.76 1.9022.22.42.62.833.23.43.63.8来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博王柏俊 85225321915 patrick.wong@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 服饰鞋类 股价 3.0港元 目标价 3.0港元 （-0%） 股票代码 1028 已发行股本 20亿股 市值 60亿港元 52周高/低 3.8/2.0港元 每股净现值 0.74元人民币 主要股东 陈奕希34.54% 行业态势依然较为疲软，维持持有评级 ¾ 14年业绩回顾: 公司2014年收入增长16.1%至28.2亿港元，全年同店增速为 0.8%。毛利率同比升 1.4 个百分点至 63.4%，但是由于费用率同比上升 3.1 个百分点至 53.8%，致使公司股东应占溢利同比升 4.7%至 2.42 亿港元，股东应占溢利率同比降 0.9 个百分点至8.6%。 ¾ 最近三个季度同店数据转正：由于行业经营环境略有回升，公司过去关闭亏损店铺，且公司在秋冬鞋方面更有竞争力，过去三个季度公司的同店由负转正，其中14年Q3至15年Q1的同店数据分别为5.0%、7.7%和 7.8%。15 年 Q1 的同店增速的驱动力主要来自成交量的提升，同时价格也提升了低单位数。 ¾ 15年计划继续关闭亏损店铺，净增加50门店：14 年公司门店数净增加11家至2297家，其中自营店同比净增加53家至1765家，第三方加盟门店同比净减少 42 家至 532 家。目前公司仍有近百家盈利较差门店，公司计划于 15 年关闭 70-80 家，但是同时也会新开超过100家门店，预计15年净增加50间门店，新开门店主要为代理品牌，如ASH、JC等。 ¾ 继续消化库存压力：截止 2014年年底，由于对代理品牌管理不善，公司的库存同比上升 31%至 8.2 亿港元，其中 1 年以上的库存约占 1/3，库存周转天数约为 240 天，目前在唯品会以平均 4 折消化库存，该平台库存消化额约为 1 亿/年，故预计库存消化周期仍将持续。公司将 200 天设为目标库存周转天数，将持续改善供应链以达到更柔性化生产，但是我们预计这需要数年才可达至目标。 ¾ 目标价3.0港元，维持持有评级：虽然公司的同店已经连续 3 个季度转正，但是我们认为这主要是因为公司基数低，大量关闭盈利不善门店所致。百货环境虽略有改善，但整体看来依然面临电商冲击、行业疲软等不利因素。借助同店的改善和新开门店，我们预计公司 15 年的收入同比增长13.6%，但是租金和人工的上升将部分抵消收入的增长，故预计净利润只上升 10.1%。我们以 18 倍 15 年PE为公司估值，得出目标价3港元，给予持有评级。 ¾ 风险：同店低于预期，新开门店销售较差，线上/线下竞争激烈。 第一上海证券有限公司 2015年7月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 损益表财务分析<百万人民币>, 财务年度截至<十二月><百万人民币>, 财务年度截至<十二月>2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测收入2430.01 2820.74 3204.24 3540.86 3815.81盈利能力毛利1507.72 1788.05 2027.94 2248.44 2426.85毛利率 (%)62.0% 63.4% 63.3% 63.5% 63.6%销售费用-1143.34 -1434.27 -1640.57 -1820.00 -1961.33EBIT 利率 (%)14.9% 12.9% 12.3% 12.2% 12.2%管理费用-89.52 -84.42 -89.72 -102.68 -114.47EBITDA 利率 (%)15.9% 14.2% 13.4% 13.3% 13.4%其他收入88.34 93.87 96.13 106.23 114.47净利率(%)9.5% 8.6% 8.3% 8.3% 8.3%营运收入363.19 363.23 393.78 431.98 465.53融资净额-14.36 -20.51 -19.86 -21.65 -21.65营运表现应占联营公司溢利-1.2 -1.4 -1.2 -1.2 -1.2SG&A/收入(%)50.7% 53.8% 54.0% 54.3% 54.4%税前盈利347.7 341.3 372.8 409.2 442.7实际税率 (%)32.8% 27.6% 27.0% 27.0% 27.0%所得税-114.14 -94.21 -100.64 -110.47 -119.53股息支付率 (%)28.1% 224.8% 30.0% 30.0% 30.0%股东应占溢利231.34 242.22 266.78 292.84 316.85存货周转天数245252245 228 227少数股东权益2.19 4.84 5.33 5.85 6.33应付账款天数5354585858折旧及摊销23.94 38.28 35.23 40.23 45.23应收账款天数5546464646EBITDA387.14 401.51 429.01 472.22 510.76财务状况增长负债/权益0.20 0.39 0.31 0.34 0.27总收入 (%)-0.1% 16.1% 13.6% 10.5% 7.8%收入/总资产9.09 9.20 10.00 10.72 11.39EBIT (%)-18.3% 0.0% 8.4% 9.7% 7.8%总资产/股本0.15 0.21 0.19 0.18 0.16EBITDA (%)-17.1% 3.7% 6.9% 10.1% 8.2%盈利对利息倍数25.29 17.71 19.82 19.95 21.50净利润(%)-26.2% 4.7% 10.1% 9.8% 8.2%资产负债表现金流量表<百万人民币>, 财务年度截至<十二月><百万人民币>, 财务年度截至<十二月>2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测现金598.66 350.12 505.75 678.40 843.87EBITDA387.14 401.51 429.01 472.22 510.76应收账款497.95 499.96 514.71 591.81 586.60融资成本存货622.95 814.77 764.15 851.37 874.04营运资金变动前溢利349.83 391.72 427.85 471.05 509.60其他流动资产331.75 270.54 270.54 270.54 270.54营运资金变化-126.75 -128.94 -25.20 -46.34 -77.60总流动资产2051.31 1935.39 2055.14 2392.11 2575.05所得税-144.99 -145.28 -120.51 -132.13 -141.19固定资产186.25 193.04 212.35 223.39 229.44营运现金流78.09 117.50 282.14 292.58 290.81预付租金14.58 14.20 13.81 13.43 13.04资本开支-92.61 -47.42 -50.00 -50.00 -50.00无形资产2.99 4.92 1.20 0.31 -0.59其他投资活动50.17 -18.97 -12.76 0.00 0.00其他非流动资产63.42 94.44 93.11 93.11 93.11投资活动现金流-164.23 29.15 -62.76 -50.00 -50.00总资产267.24 306.60 320.47 330.24 335.00负债变化0150000应付帐款293.78 376.59 328.19 446.16 386.03股本变化0.00 0.00 0.00 0.00 0.00其他短期负债33.29 195.97 183.29 183.29 183.29股息-88.0 -520.0 -80.0 -87.9 -95.1总短期负债327.07 572.56 511.48 629.45 569.32融资活动现金流-92.26 -395.19 -63.74 -69.93 -75.34其他负债24.39 1.45 1.45 1.45 1.45现金变化-178.40 -248.54 155.63 172.65 165.47总负债351.46 574.01 512.93 630.90 570.77汇率影响股东权益1791.37 1488.40 1648.91 1853.89 2075.69期初持有现金777.06 598.66 350.12 505.75 678.40营运资金1724.25 1362.83 1543.67 1762.66 2005.73期末持有现金598.66 350.12 505.75 678.40 843.87 数据来源：公司资料、第一上海预测 第一上海证券有限公司 2015年7月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、数据、数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或要约或构成对任何人的投资建议。阁下不应依赖本报告中的任何内容作出任何投资决定。本报告的内容并未有考虑到个别的投资者的投资取向、财务情况或任何特别需要。阁下应根据本身的投资目标、风险评估、财