升级至购买：煤炭价格下跌带来的好处

公司报告2015年7月9日Jeff Yuan *分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 3941 7010Kirtan Mehta *，CFA分析员汇丰银行+91 80 3001 3779在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读工业金属与采矿股权–香港中国虹桥（1378 HK）升级至购买：煤炭价格下跌带来的好处 煤炭价格下调足以抵消铝价下调的影响，2015-17年净收入增长6-9％ 由于最近H股疲软，过去两周股价下跌了18％，这为另一个切入点打开了大门。 从持有评级上调为买入，目标价从7.50港元上调至8.00港元投资论文：尽管目前铝市场疲弱，我们仍对中国宏桥的强劲竞争地位，出色的增长前景（2014-17e年净收入年增长率为20％）和可观的回报率（2015e-17e的ROE预测为18-20％）表示满意。该公司实现的铝综合成本居全球第二和四分之一。由于其上游高度集成到氧化铝和电力中（这占铝生产成本的80％），而且与客户的接近程度，其成本地位是可持续的。随着管理层的重点从扩张转向整合，我们认为扩张的好处最终将以减少债务和增加股息的形式流失。由于降低煤炭价格预测，我们提高了盈利预测：在2015年第三季度的《金属季刊：大宗商品的选择性：从不重要》上，我们于2015年7月7日发布了我们将2015-17e年中国煤炭价格下调10-15％，将中国铝价下调1-4％的结论。由于煤炭价格预测的下调足以抵消我们较低的铝价格预测，我们在2015年，2016年和2017年的净利润分别增长6％，9％和7％。除商品价格变动外，2015e的增加反映了该公司6月8日发布的正面利润预警，确认了产量和销量的增长以及成本的下降。我们的预测比2015年预期低2％，比2016年预期高1％，比2017年预期高7％。最近的H股价格疲软创造了购买机会：过去两周，中国虹桥的股价下跌了18％。我们认为公司强大的基本面和强劲的增长势头没有改变，因此抛售创造了一个很好的切入点。从绝对值上来说，该股票对我们而言并不便宜-相对于全球同行而言，2015年PE为5.2倍，2015e PB为0.9倍，2015e EV / EBITDA为4.4倍。根据DCF估值，我们将公允价值目标价格从7.50港币上调至8.00港币，反映了我们的估计增加。由于我们的新目标价意味着28.2％的上涨空间，因此我们将中国虹桥评级从持有上调至买入。 索引^恒生指数指数水平23,517RIC1378.HK彭博1378 HK资料来源：汇丰银行企业价值（人民币元）63,824自由流通量（％）19市值（美元）5,126市值（港元）39,738资料来源：汇丰银行购买目标价（港元）8.00股价（港币）6.24上升/下降（％）28.22014年12月a2015年2016年汇丰每股收益0.860.961.24汇丰PE 5.85.24.0性能1M3M1200万绝对（％）-18.47.67.2相对^（％）-6.423.35.7 abc中国虹桥（1378 HK）冶金矿产2015年7月9日2财务与估值财务报表关键的预测驱动力年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e损益摘要（人民币元）铝产量（千吨）铝销售成本（元/吨3,1298,5614,2078,4764,5418,7734,7699,332收入36,086 46,063 53,053 59,121氧化铝自给率（％）79515760税息折旧及摊销前利润12,172 14,501 17,397 19,116功率自给率（％）93768186折旧和摊销-3,113-4,511-4,768-5,150铝SHFE 3个月价格13,69712,96313,81814,669操作利润/息税前利润9,0599,99012,63013,966净利息-1,731 -1,972 -2,093 -1,642 PBT 7,328 8,018 10,537 12,324汇丰PBT 7,328 8,018 10,537 12,324税项-2,026 -2,004 -2,634-3,081净利润5,314 6,028 7,9189,258估值数据截止至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e 12 / 2017e汇丰净利润5,314 6,028 7,918 9,258 现金流量汇总（人民币元）EV /销售额1.8 1.4 1.1 0.9 EV / EBITDA5.24.43.52.9来自的现金流量运作7,7918,20713,56015,720资本支出-9,257 -8,000 -8,000-8,000来自的现金流量投资-10,316-8,000-8,000-8,000股息-1,261 -1,503 -1,976-2,311净变化债务9,059 414 -3,584-5,409自由现金流权益-1,422 222 5,5757,735资产负债表摘要（CNYm）无形固定资产0000有形固定资产54,85358,34261,57464,424当前资产24,728 24,874 29,09725,613现金和其他8,506 4,526 8,1104,272总资产83,356 87,091 94,64494,108操作负债10,68313,48915,13016,923毛债务40,091 36,524 36,52427,278净债务31,585 31,999 28,41523,005股东们资金32,09036,61542,55749,504投资首都60,39265,20167,43168,842EV / IC 1.0 1.0 0.9 0.8PE * 5.8 5.2 4.0 3.4P /账面价值1.0 0.9 0.7 0.6FCF产率（％）-4.5 0.7 17.5 24.3股息收益率（％）4.5 4.8 6.2 7.3注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）比率，增长和每股分析截止至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e 12 / 2017e同比变化 注意：2015年7月9日收盘价收入22.7 27.6 15.2 11.4息税折旧摊销前利润13.4 19.1 20.0 9.9操作利润4.510.326.410.6税前-0.7 9.4 31.4 17.0汇丰每股收益-6.5 11.5 29.4 16.9比例（％）收入/ IC（X）0.70.70.80.9投资回报率12.3 11.9 14.3 15.4净资产收益率18.1 17.5 20.0 20.1资产回报率8.9 8.8 10.5 11.1息税折旧摊销前利润保证金33.731.532.832.3营业利润保证金25.121.723.823.6EBITDA /净利息（X）7.07.48.311.6净债务/权益97.486.666.246.2净债务/ EBITDA（X）2.62.21.61.2来自运营/网络的CF债务24.725.647.768.3每股数据（元）每股收益报告（完全稀）0.860.961.241.45汇丰每股盈利（全面摊薄）0.86 0.96 1.24 1.45每秒伤害0.22 0.24 0.31 0.36账面价值5.21 5.75 6.68 7.77价格相对10987654320132014中国虹桥2015相对于恒生指数1098765432016资料来源：汇丰银行 abc中国虹桥（1378 HK）冶金矿产2015年7月9日3降低煤炭和铝的价格预测我们在2015年第三季度的《金属季度》中下调了煤炭和铝的价格预测：大宗商品的选择性：从不重要，于2015年7月7日发布。我们着重指出，虽然我们下调了“不受欢迎的”铝和动力煤的价格预测，但两者均处于谷底水平。我们认为动力煤价格将维持在目前水平。降低中国煤炭价格预测：我们将中国的煤炭预测（山西5,500kcal / kg）在2015e-17e年度下调了13-15％，原因是二季度疲软以及需要削减国内供应。尽管中国的煤炭行业在1月至5月间已经开始对产量按年减少6％（相当于220吨的年产量）做出反应，但应对产能过剩的挑战充满挑战，而且将需要很长时间。我们认为当前的剩余产能为300-400吨，而在建的新产能为700-800吨。价格的任何反弹都有可能使闲置容量再次恢复在线。下调中国铝价预测：基于对全球铝价预测的下调，我们将中国铝价的预测在2015e-17e年下调了1-4％，以反映我们对中国铝市场的疲软前景。由于跨地区商人溢价正常化后，中国铝价对整体国际价（LME +溢价）的折价在2015年第二季度有所收窄，因此我们的中国铝价降幅略低于国际价。尽管我们看到铝市场疲软，但我们认为价格已经低谷。 2016年和2017年的同比增长分别为7％和6％。在中国的铝市场上，我们预计2015年中国将出现1.9公吨的大量过剩，而产能的大幅增长将使压力保持高位。由于对中国冶炼厂的出口激励措施从1月份的cUSD400 / t降至现在的零，中国部分过剩产品的出口已经关闭。此外，我们认为，拟议的LME削减仓储队列的行动（更高的出库率，限制排队金属的租金）将在c1年保持市场压力，而中国的产能增长将再增加一年的苦难。下调煤炭和铝的价格预测商品1H15更改更改更改单位现货平均价格2015e与之前的现货价格2016e与之前的现货价格2017e与之前的现货价格铝LME美元/吨1,6661,7851,782-5%7%1,931-3%16%2,054-1%23%铝SHFE人民币/吨12,05013,01312,961-4%8%13,818-1%15%14,669-1%22%动力煤-中国（山西5500kcal / kg）人民币/吨400447440-15%10%453-13%13%466-13%17%*注：价格为2015年7月7日收盘价；资料来源：彭博社，汤森路透数据流，汇丰银行估计下调煤炭价格预测，提高盈利预期由于煤炭价格预测下调的影响远远抵消了我们较低的铝价预测，我们在2015年，2016年和2017年的净收入分别增长6％，9％和7％。凭借以煤为动力的电厂可满足76％的自给自足，并且电力成本占铝制造成本的三分之一，中国虹桥的毛利率对煤炭成本高度敏感。随着2015年中国煤炭价格下调15％，我们预计电力成本将降低近1000元/吨。这远远抵消了我们2015e铝价的C500元/吨降幅。除商品价格变动外，2015年净利润的增加还反映了公司发布的关于 abc中国虹桥（1378 HK）冶金矿产2015年7月9日46月8日确认了产量和销量的增长以及成本的下降。我们的预测在2015年比共识低2％，在2016年比预期高1％，在2017e高于7％。我们的盈利预测反映了出色的增长前景和公司提供的可观回报。我们预计2015年净利润同比增长13％，2016年净利润同比增长27％，2017年净利润同比增长17％。由于较高的整合度，我们预计虹桥在2015-17年的毛利率将保持23-25％的水平，同期的净利润率将在13-16％的水平。我们预计，虹桥的平均净资产收益率在2015-17年将达到18-20％，使其成为我们区域金属和矿业领域回报率最高的公司之一。中国宏桥：提高对煤炭价格预测下调的预测 旧 新 更改 2015e 2016e 2017e 2015e 2016e2017年2015E 2016E2017年收入47,90753,54759,78846,06353,05359,121-4%-1%-1%净收入5,6497,1708,6246,0287,9189,2586%9%7%每股收益，人民币0.891.131.360.961.241.457%9%7%资料来源