乌镇景区提价摆上日程，未来业绩将显著受益

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 20.65 元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 702.72 总市值(百万元) 14,947.30 年内股价最高最低(元) 25.64/18.61 沪深300指数 3297.76 上证指数 3096.10 相关报告 1.《中青旅公司深度报告-深耕景区运营，布局旅游全产业链》，2016.11.14 楼枫烨 联系人 (8621)60933978 loufy＠gjzq.com.cn 张斌 分析师 SAC执业编号：S1130511030002 (8621)60230230 zhangbin＠gjzq.com.cn 乌镇景区提价摆上日程，未来业绩将显著受益 公司基本情况(人民币) 项目 2014 2015 2016E 2017E 2018E 摊薄每股收益(元) 0.502 0.408 0.639 0.824 1.004 每股净资产(元) 6.10 6.43 6.97 7.69 8.59 每股经营性现金流(元) 0.72 0.70 0.69 1.12 1.28 市盈率(倍) 32.76 57.17 32.31 25.06 20.56 行业优化市盈率(倍) 40.21 57.73 82.11 82.11 82.11 净利润增长率(%) 13.46% -18.86% 56.74% 28.95% 21.87% 净资产收益率(%) 8.23% 6.34% 9.18% 10.72% 11.69% 总股本(百万股) 723.84 723.84 723.84 723.84 723.84 来源：公司年报、国金证券研究所 事件概论  2016年12月29日下午召开调整乌镇景区门票价格听证会，乌镇景区拟将东栅门票由100元/人提升到120元/人，调价幅度为20%；西栅门票由120元/人提升到150元/人，调价幅度为25%。 经营分析  乌镇景区提价预期摆上日程，增量收入填补2017年政府补助落差：2016年乌镇景区获得1.9亿元的政府补助，业绩得到极大的释放。在乌镇门票未提价前预计2017年乌镇景区的业绩将无法维持高增长，目前来看门票提价是大概率事件，通过门票提价来实现提高客单价的方式从而利好于业绩的增厚，未来的业绩增速可期。乌镇景区占公司利润约七成，但其门票价格自2003年以来未有涨价。根据旅游法，提高门票价格应当举行听证会，并提前6个月公示。选择12月底进行公示，将对2017年暑期旺季的门票收入带来显著变化。根据我们估算，在提价方案通过的情况下，2017/2018年分别为公司贡献业绩38.26百万元/70.50百万元，增速分别提升8.27pct、4.26pct。  公司与陈向宏管理团队采用签订合作方式，彼此深刻合作但互有新战略部署：A.过去受制于中青旅体制，景区团队无法有更好的激励方式，日后采用的管理协议包括基本管理费和业绩提成，激励管理团队做到更好的利润率，能提高管理效率和业绩水平。B. 相比于公司与管理团队“彻底分手”的局面，保留双方的合作方式和优先投资权是对最差情况的一种弥补。且市场目前已充分反映对这一情况的利空态度。  公司估值从历史来看到达低点，目前股价安全边际高：纵观中青旅三年的股价及盈利情况，公司目前处于盈利空间较大的时点。从2013年及2014年的PEG来看公司的盈利增长空间有限，15年在经历了股灾之后的PE为39.56倍。以2016年的盈利预测来看PE为32倍，处于低位，PEG为0.57。预测2017/2018年的EPS为0.82/1.00，PE分别为25/21倍。目前来看公司股价安全边际高，未来股价的空间较大。 盈利调整  在考虑到提价对于公司的业绩增厚的影响下，测算2016E/2017E/2018E的业绩为4.63/5.97/7.27亿元（未提价的业绩为4.63/5.58/6.57亿元），增长幅度为56.74%/28.95%/21.87%（未提价的增速为56.74%/20.68%/17.59%）。EPS为0.64/0.82/1.00元(未提价的EPS为02004006008001,0001,2001,40017.3521.0124.67151229160329160629160929161229人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 中 青 旅 国金行业 沪深300 2016年12月29日 中 青 旅 (600138.SH) 综合旅游行业 评级：买入 维持评级 公司点评 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 0.64/0.77/0.91)，目前股价对应PE为32/25/21倍（未提价的PE为32/27/23），公司股价安全边际较高，维持买入评级。 风险提示  景区项目受天气影响人次波动大  濮院等新项目推进不达预期  遨游网业务受市场竞争环境影响业绩持续亏损 图表1：乌镇景区票价调整具体情况 景点名称 现行票价 （元/人） 拟制定票价（元/人） 调 价 额 （元/人） 调价幅度 （%） 东栅景区 100 120 20 20 西栅景区 120 150 30 25 来源：桐乡市发改局，国金证券研究所 图表2：东西栅景区门票提价对公司盈利的影响 2016E 2017E 2018E 东栅游客人次（万人次） 426.85 461.00 484.05 YOY% 8.0% 8.0% 5.0% 客单价（提价后） 100 120 120 西栅游客人次（万人次） 460.13 515.34 566.88 YOY% 15% 12% 10% 客单价（提价后） 120 150 150 折算比例 0.65 0.65 0.65 提价后门票收入（百万元） 636.35 798.57 930.26 YOY% 12% 25% 16% 提价对门票收入的增量（百万元） 0 96.96 173.47 提价后乌镇总收入（百万元） 1360.70 1647.86 1886.29 YOY% 20.3% 21.1% 14.5% 提价对乌镇总收入的增量（百万元） 0 96.96 173.47 提价后公司净利润（百万元） 462.60 558.29 656.51 YOY% 56.7% 29.0% 21.9% 提价对公司净利润的增量（百万元） 0.00 38.26 70.50 来源：国金证券研究所 图表3：2013-2015年公司的市场表现情况 2013 2014 2015 最低值 股价 13.07 15.43 16.22 PE 16.97 29.11 39.56 PEG 1.98 2.16 - 最高值 股价 19.57 24.98 29.78 PE 25.42 47.13 72.63 PEG 2.96 3.50 - 来源：wind，国金证券研究所 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 主营业务收入 9,316 10,607 10,577 10,856 11,349 11,827 货币资金 706 801 837 1,000 1,400 2,000 增长率 13.9% -0.3% 2.6% 4.5% 4.2% 应收款项 1,702 1,735 1,869 1,874 1,978 2,087 主营业务成本 -7,471 -8,492 -8,338 -8,418 -8,614 -8,838 存货 759 696 533 600 566 533 %销售收入 80.2% 80.1% 78.8% 77.5% 75.9% 74.7% 其他流动资产 426 294 432 421 413 398 毛利 1,845 2,116 2,239 2,438 2,735 2,989 流动资产 3,593 3,526 3,671 3,895 4,358 5,018 %销售收入 19.8% 19.9% 21.2% 22.5% 24.1% 25.3% %总资产 43.5% 39.7% 38.4% 38.8% 41.1% 44.4% 营业税金及附加 -101 -122 -122 -54 -11 -12 长期投资 1,158 1,575 1,591 1,591 1,591 1,591 %销售收入 1.1% 1.2% 1.2% 0.5% 0.1% 0.1% 固定资产 2,511 2,426 3,050 3,324 3,432 3,487 营业费用 -863 -944 -1,023 -1,064 -1,112 -1,159 %总资产 30.4% 27.3% 31.9% 33.1% 32.4% 30.9% %销售收入 9.3% 8.9% 9.7% 9.8% 9.8% 9.8% 无形资产 968 944 938 920 904 890 管理费用 -391 -407 -488 -543 -567 -591 非流动资产 4,667 5,352 5,884 6,148 6,239 6,281 %销售收入 4.2% 3.8% 4.6% 5.0% 5.0% 5.0% %总资产 56.5% 60.3% 61.6% 61.2% 58.9% 55.6% 息税前利润（EBIT） 490 642 605 777 1,044 1,227 资产总计 8,260 8,878 9,555 10,042 10,597 11,298 %销售收入 5.3% 6.1% 5.7% 7.2% 9.2% 10.4% 短期借款 907 330 802 599 345 85 财务费用 -66 -59 -40 -36 -30 -12 应付款项 2,674 2,510 2,420 2,342 2,366 2,371 %销售收入 0.7% 0.6% 0.4% 0.3% 0.3% 0.1% 其他流动负债 280 260 289 331 331 339 资产减值损失 -4 -13 -8 0 0 0 流动负债 3,861 3,099 3,511 3,272 3,042 2,796 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 长期贷款 314 147 4 145 165 185 投资收益 69 61 17 72 99 134 其他长期负债 36 0 40 0 0 0 %税前利润 10.9% 9.2% 2.5% 7.1% 8.2% 9.2% 负债 4,211 3,246 3,555 3,417 3,206 2,980 营业利润 489 632 574 812 1,113 1,349 普通股股东权益 2,927 4,418 4,653 5,042 5,566 6,221 营业利润率 5.3% 6.0% 5.4% 7.5% 9.8% 11.4% 少数股东权益 1,122 1,214 1,348 1,584 1,824 2,097 营业外收支 146 38 81 200 100 100 负债股东权益合计 8,260 8,878 9,555 10,042 10,597 11,298 税前利润 635 670 655 1,012 1,213 1,449 利润率 6.8% 6.3% 6.2% 9.3% 10.7% 12.3% 比率分析 所得税 -157 -162 -198 -314 -376 -449 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 所得税率 24.7% 24.3% 30.3% 31.0% 31.0% 31.0% 每股指标 净利润 479 507 457