百万吨悬浮床加氢项目签框架协议，关注后续落地

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2016年12月23日 三聚环保（300072.SZ） 环保 百万吨悬浮床加氢项目签框架协议，关注后续落地 公司简报 ◆事件： 三聚环保与鹤壁世通绿能石化科技发展股份有限公司签署了《战略合作框架协议》，双方将合作建设“150万吨/年煤焦油、煤沥青综合利用项目”。预计项目总金额为53亿，包括原料预处理、悬浮床加氢等10套生产装置及储运罐区、装车设施、污水处理等24个生产配套单元。 ◆百万吨悬浮床加氢项目签协议，掌握核心科技世界领先。悬浮床加氢技术在重质原油、渣油及煤焦油等领域利用前景相当广阔，且催化剂及反应器制作方面技术壁垒较高。世界范围内，该类项目最大仅为50万吨规模。150万吨项目合作框架协议的签订既是对一次开车阶段煤焦油测试效果的认可，也为后续规模化应用打下坚实的基础，该项目一旦落地，可对未来2-3年公司业绩产生积极影响。同时，公司将通过技术、工艺包、催化剂等工程总包服务的形式在国内进行推广，可持续关注后续百万吨订单落地及俄罗斯、印度等市场拓展情况。此外，鹤壁15.8万吨悬浮床加氢示范装置将进入二次开车阶段，测试常、减压渣油、高钙稠油，完善原料端数据。 ◆生物质项目订单开始释放，绿色航空母舰起航。公司于三季度首次新增3个生物质综合利用订单，共计约2.2亿元。我国秸秆理论利用量为7.2亿吨，综合利用占比为80.1%，在高强度秸秆“禁烧令”的全面实施情况下，秸秆综合利用将迎来更广阔的发展空间。目前公司布局了22个市、县，采用热解炭化等技术制备炭基复合肥和土壤改良剂，实现高效循环利用。预计到2017年底，炭基复合肥及土壤修复剂等产品将达100-200万吨。 ◆维持“增持”评级： 预计公司16-18年EPS分别为1.27、1.96、2.82元，对应PE为41、27、19倍。考虑到未来公司开展的悬浮床加氢业务及秸秆综合利用具备高成长性及市场对公司转型业务的预期的认可，给予17年28倍PE，目标价54.88元，维持“增持”评级。 ◆风险提示： 项目推进速度和业务拓展不达预期。 业绩预测和估值指标 指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 3,010 5,698 11,789 16,821 22,088 营业收入增长率 150.65% 89.31% 106.90% 42.68% 31.31% 净利润（百万元） 402 821 1,521 2,342 3,365 净利润增长率 96.48% 104.13% 85.39% 53.95% 43.69% EPS（元） 0.34 0.69 1.27 1.96 2.82 ROE（归属母公司)（摊薄） 20.79% 17.47% 25.08% 28.63% 30.07% P/E 145 71 38 25 17 P/B 30 12 10 7 5 增持（维持） 当前价/目标价：49.00/54.88元 目标期限：6个月 分析师 陈俊鹏 (执业证书编号：S0930511120004) 021-22169041 chenjunpeng@ebscn.com 联系人 殷中枢 021-22169040 yinzs@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 11.93 总市值(亿元)：584.37 一年最低/最高(元)：23.56/55.46 近3月换手率：67.29% 股价表现(一年) -30%13%55%98%140%12-1503-1606-1609-16三聚环保沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 4.55 3.16 128.33 绝对 -0.08 3.66 113.65 相关研报 业绩兑现预期高，大清洁能源战略稳步推进 ····································· 2016-09-11 悬浮床加氢业务进展顺利，秸秆综合利用具备高成长 ····································· 2016-08-17 大格局、大战略，能源净化服务龙头乘风破浪 ····································· 2016-08-10 2016-12-23 三聚环保 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%10%20%30%40%201420152016E2017E2018E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 3,010 5,698 11,789 16,821 22,088 营业成本 2,064 3,844 8,704 12,247 15,948 折旧和摊销 63 112 132 170 216 营业税费 21 59 94 135 177 销售费用 90 96 199 284 373 管理费用 155 264 283 404 530 财务费用 127 299 423 691 765 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 0 1 0 0 0 营业利润 488 956 1,787 2,758 3,973 利润总额 492 963 1,801 2,772 3,982 少数股东损益 9 -6 2 2 2 归属母公司净利润 401.98 820.56 1,521.28 2,342.06 3,365.25 资产负债表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 总资产 5,281 10,231 18,508 26,241 34,281 流动资产 3,924 8,297 15,915 22,883 30,102 货币资金 1,233 3,157 5,895 8,411 11,044 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 1,839 3,628 7,050 10,523 14,225 应收票据 72 189 354 505 663 其他应收款 41 37 71 106 141 存货 505 533 870 980 957 可供出售投资 0 0 2 2 2 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 107 107 107 107 107 固定资产 702 1,456 1,876 2,385 2,969 无形资产 147 160 152 144 137 总负债 3,190 5,367 12,273 17,890 22,914 无息负债 1,143 3,313 6,289 8,307 10,031 有息负债 2,046 2,054 5,984 9,583 12,883 股东权益 2,091 4,864 6,235 8,351 11,366 股本 509 778 1,193 1,193 1,193 公积金 520 2,294 2,031 2,265 2,383 未分配利润 905 1,625 2,842 4,721 7,617 少数股东权益 157 168 169 171 173 现金流量表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 经营活动现金流 319 61 167 721 1,434 净利润 402 821 1,521 2,342 3,365 折旧摊销 63 112 132 170 216 净营运资金增加 1,534 2,022 4,979 4,970 5,517 其他 -1,681 -2,893 -6,466 -6,762 -7,664 投资活动产生现金流 -590 -230 -808 -905 -1,005 净资本支出 -557 -262 -806 -905 -1,005 长期投资变化 107 107 0 0 0 其他资产变化 -139 -75 -2 0 0 融资活动现金流 710 2,093 3,379 2,700 2,204 股本变化 3 269 415 0 0 债务净变化 907 8 3,930 3,599 3,300 无息负债变化 521 2,170 2,976 2,018 1,724 净现金流 439 1,924 2,737 2,516 2,634 资料来源：光大证券、上市公司 0%50%100%150%0 1000 2000 3000 4000 201420152016E2017E2018E净利润_增长率净利润增长率 0%50%100%150%200%0 5000 10000 15000 20000 25000 201420152016E2017E2018E销售收入_增长率销售收入增长率 0%10%20%30%40%201420152016E2017E2018E资本回报率ROEROAROICWACC 2016-12-23 三聚环保 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 成长能力（%YoY） 收入增长率 150.65% 89.31% 106.90% 42.68% 31.31% 净利润增长率 96.48% 104.13% 85.39% 53.95% 43.69% EBITDAEBITDA增长率 96.59% 101.57% 71.46% 54.48% 36.87% EBITEBIT增长率 98.80% 104.03% 76.21% 56.01% 37.36% 估值指标 PE 145 71 38 25 17 PB 30 12 10 7 5 EV/EBITDA 40 29 28 19 14 EV/EBIT 45 32 29 20 15 EV/NOPLAT 53 38 35 23 18 EV/Sales 9 7 5 4 3 EV/IC 6 6 5 4 3 盈利能力（%） 毛利率 31.42% 32.53% 26.17% 27.19% 27.80% EBITDA率 22.53% 23.99% 19.88% 21.52% 22.43% EBIT率 20.43% 22.02% 18.75% 20.51% 21.45% 税前净利润率 16.34% 16.90% 15.28% 16.48% 18.03% 税后净利润率（归属母公司） 13.36% 14.40% 12.90% 13.92% 15.24% ROA 7.79% 7.96% 8.23% 8.93% 9.82% ROE（归属母公司）（摊薄） 20.79% 17.47% 25.08% 28.63% 30.07% 经营性ROIC 11.95% 16.31% 15.44% 16.36% 16.60% 偿债能力 流动比率 1.56 1.91 1.48 1.45 1.49 速动比率 1.36 1.78 1.40 1.39 1.44 归属母公司权益/有息债务 0.95 2.29 1.01 0.85 0.87 有形资产/有息债务 2.46 4.81 3.04 2.71 2.64 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.34 0.69 1.27 1.96 2.82 每股红利 0.04 0.13 0.19 0.29 0.42 每股经营现金流 0.27 0.05 0.14 0.60 1.20 每股自由现金流(FCFF) -1.22 -0.78 -2.92 -2.08 -1.66 每股净资产 1.62 3.94 5.08 6.85 9.38 每股销售收入 2.52 4.78 9.88 14.10 18.51 资料来源：光大证券、上市公司 2016-12-23 三聚环保 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作