悬浮床加氢项目再下一城，耕地修复龙头雏形已现

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年6月19日 三聚环保（300072.SZ） 环保 悬浮床加氢项目再下一城，耕地修复龙头雏形已现 公司简报 ◆事件点评：公司发布公告，三聚环保与孝义市福孝化工有限公司，合作建设“90万吨/年焦油深加工综合利用项目”，总价款约为55.66亿元。该项目是公司百万吨级悬浮床加氢的第二单，针对煤焦油等重质原料，采用悬浮床加氢技术进行深加工，可为业主方获得丰厚的经济效益。同时，该项目亦可为公司悬浮床加氢技术在百万吨以上装置的工业化应用，起到良好的示范效应，为公司未来获得更多订单打下坚实基础。 ◆悬浮床项目既需关注百万吨级项目落地，小型化设备亦有较大空间。悬浮床加氢示范项目两次开车均顺利，高钙稠油原料亦通过第三方标定。收购的港股巨涛公司，使其拥有石化、油服设备制造能力和海外客户资源，在“一带一路”国家如俄罗斯、委内瑞拉、拉脱维亚等地正拓展海外业务。后续百万吨煤焦油、重质原油悬浮床加氢项目有望继续落地。 鉴于悬浮床加氢反应器的原料适应性广，在小型化设备上，亦可将地沟油、潲水油、秸秆油、棕榈油等生物质资源变为绿色燃料或化学品，后续项目落地也值得期待。 ◆“秸-炭-肥”还田改土模式全国推广，耕地修复龙头雏形已现。作为中国绿色农业循环发展解决方案的引领者，公司与南京农业大学合作，采用独有的炭化技术，利用秸秆做炭基复合肥，经过多地区长期实验观察，使用炭肥后，植物根系更发达，每亩增产约77kg，每吨产量减少氮肥约26kg，有效提高土壤有机质和矿物质含量，增加土壤肥力。 针对于秸秆收集、耕地修复商业模式行业痛点，公司采用“农民供秸秆，炭基肥还田，最终增加农民效益，同步改良土壤质量”，形成以农民增收为核心，进行秸秆收集及利用、耕地修复畅通的商业模式，当前已录入农业部《秸秆农用十大模式》。 2017年，公司共建设示范田270余块，总面积达3200亩，涵盖18种作物，并在黑龙江、内蒙古、吉林、江苏、宁夏、安徽、辽宁、新疆、河南及湖北成立了22个生物质新材料公司，全国推广势头强劲，项目落地可期。 ◆维持“买入”评级：预计公司17-19 年EPS 分别为1.44、2.32、3.31元，对应PE 为25、16、11倍。考虑到公司是产业绿色化的龙头企业，契合供给侧改革及一带一路战略，公司开展的悬浮床加氢及秸秆综合利用业务将迎来订单落地。公司有望迎来新的发展阶段。给予18 年20倍PE，目标价46.4元，维持“买入”评级。 ◆风险提示：百万吨悬浮床加氢项目合作与推进低于预期，应收账款回收周期长，保理等方式增加财务费用。 业绩预测和估值指标 指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 5,698 17,531 24,450 36,542 52,113 营业收入增长率 89.31% 207.66% 39.47% 49.46% 42.61% 净利润（百万元） 821 1,617 2,580 4,163 5,943 净利润增长率 104.13% 97.07% 59.52% 61.37% 42.78% EPS（元） 0.46 0.90 1.44 2.32 3.31 ROE（归属母公司)（摊薄） 17.47% 25.76% 28.87% 32.76% 32.90% P/E 79 40 25 16 11 P/B 14 10 7 5 4 买入（维持） 当前价/目标价：35.99/46.4元 目标期限：6个月 分析师 陈俊鹏 (执业证书编号：S0930511120004) 021-22169041 chenjunpeng@ebscn.com 联系人 殷中枢 021-22169040 yinzs@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 17.93 总市值(亿元)：645.44 一年最低/最高(元)：25.68/64.88 近3月换手率：47.12% 股价表现(一年) -10%33%75%118%160%05-1608-1611-1602-17三聚环保沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -13.02 -9.02 91.72 绝对 -8.45 -5.89 105.97 相关研报 产业绿色化理念开启新蓝海，技术创新助力公司脱颖而出 ····································· 2017-05-15 一季度业绩超预期，更多悬浮床及生物质项目望释放 ····································· 2017-03-15 三聚环保的三大亮点 ····································· 2017-03-13 2017-06-19 三聚环保 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 表1：截止2017年Q1公司待执行重点项目金额119.36亿元，未计入悬浮床加氢项目（单位：万元） 序号 项目名称 合同金额 待执行金额 1 通化化工股份有限公司原料路线与动力结构调整改造项目 130,000.00 22,772.73 2 内蒙古家景镁业有限公司焦炭制气生产30万吨/年甲醇项目 80,000.00 10,308.58 3 内蒙古聚实能源有限公司焦化升级改造生产清洁化工产品一期 140,000.00 26,524.07 4 七台河勃盛清洁能源有限公司焦化升级改造生产化工产品项目 153,000.00 49,044.34 5 七台河泓泰兴清洁能源有限公司焦化升级改造生产化工产品项目 110,000.00 65,266.83 6 钟祥市金鹰能源科技有限公司 ①原24万吨/年氨节能减排、环保改造项目； ②30万吨/年氨醇项目、尾气制1.5万吨/年清洁燃料LNG项目 104,000.00 56,300.00 7 孝义市鹏飞实业有限公司20万吨/年费托合成装置项目（一期） 140,000.00 136,000.00 8 孝义市鹏飞实业有限公司18万吨/年合成氨、30万吨/年尿素项目，0.5-0.8亿方LNG项目 128,000.00 125,000.00 9 古县利达焦化有限公司焦炉尾气顶气补气联产1亿m³/年LNG项目 44,800.00 8,454.75 10 四川鑫达新能源科技有限公司5万吨/年聚甲氧基二甲醚项目 39,200.00 9,465.30 11 四川聚润新能源科技有限公司15万吨/年工业双氧水（利用甲醇生产尾气）项目 22,400.00 15,581.40 12 七台河市隆鹏煤炭发展有限责任公司污水熄焦造气项目 20,000.00 20,000.00 13 七台河市隆鹏煤炭发展有限责任公司电厂安全、环保改造工程项目 5,000.00 1,746.31 14 七台河勃盛清洁能源有限公司焦化煤气环保净化设施改造项目 6,400.00 4,617.00 15 鹤壁宝发能源科技股份有限公司30万吨二甲醚节能减排项目 4,096.00 4,096.00 16 七台河市隆鹏煤炭发展有限责任公司焦化升级改造生产清洁化学品项目三期 280,000.00 220,150.83 17 通化秋硕生物质新材料有限公司万吨级秸秆生物质综合循环利用项目 8,440.94 8,440.94 18 河南省拓农生物质新材料有限公司万吨级秸秆生物质综合循环利用项目 6,531.91 6,531.91 19 爱放牧（兴安盟）生物质新材料有限公司万吨级秸秆生物质综合循环利用项目一期 11,284.23 11,284.23 20 孝义市鹏飞实业有限公司锅炉烟气超净排放项目 6,890.00 5,830.00 21 孝义市鹏飞实业有限公司脱硫废液制酸项目 10,400.00 8,800.00 22 孝义市鹏飞实业有限公司焦化烟气超净排放项目 7,020.00 5,378.17 23 河南省顺成集团煤焦有限公司脱硫制酸项目 5,460.00 4,620.00 24 河南省顺成集团煤焦有限公司焦化烟气超净排放项目 7,020.00 5,377.94 25 内蒙古聚实能源有限公司内蒙古家景镁业有限公司焦化升级改造生产清洁化工产品项目二期 236,000.00 204,516.96 26 湖北丰奥生物质新材料有限公司万吨级秸秆生物质综合循环利用项目 6,364.37 6,364.37 27 山东桦超化工有限公司污水处理项目 4,550.00 4,550.00 28 山东海右石化集团有限公司100万t/a延迟焦化联合装置项目 80,000.00 73,640.00 29 七台河勃盛清洁能源有限公司化工产品优化改造项目 64,400.00 59,900.00 30 宁夏宸宇环保科技有限公司宸宇环保无害化处置中心项目 16,000.00 13,000.00 总计 1,877,257.45 1,193,562.66 资料来源：公司公告、光大证券研究所 2017-06-19 三聚环保 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%10%20%30%40%201520162017E2018E2019E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 5,698 17,531 24,450 36,542 52,113 营业成本 3,844 14,422 20,122 29,782 42,472 折旧和摊销 112 164 178 188 198 营业税费 59 98 159 175 261 销售费用 96 90 159 175 261 管理费用 264 305 452 621 886 财务费用 299 493 294 558 826 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 1 0 1 1 1 营业利润 956 1,887 3,040 4,844 6,911 利润总额 963 1,910 3,060 4,864 6,931 少数股东损益 -6 18 22 20 17 归属母公司净利润 820.56 1,617.05 2,579.51 4,162.53 5,943.14 资产负债表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 总资产 10,231 18,511 24,854 36,117 50,667 流动资产 8,297 16,365 22,947 34,199 48,746 货币资金 3,157 6,162 8,557 12,790 18,240 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 3,628 6,396 8,998 13,448 19,178 应收票据 189 283 396 592 844 其他应收款 37 84 110 164 235 存货 533 758 1,006 1,489 2,124 可供出售投资 0 27 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 107 107 107 107 107 固定资产 1,456 1,527 1,524 1,517 1,503 无形资产 160 174 165 157 149 总负债 5,367 11,982 15,646 23,116 32,291 无息负债 3,313 7,642 9,039 12,760 17,564 有息负债 2,054 4,341 6,607 10,356 14,727 股东权益 4,864 6,529 9,208 13,001 18,376 股本 778 1,196 1,793 1,793 1,793 公积金 2,294 2,431 2,091 2,507 2,519 未分配利润 1,625 2,968 5,050 8,406 13,752 少数股东权益 168 250 272 293 310 现金流量表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 经营活动现金流 61 321 380 1,631 2,689 净利润 821