一季度业绩不如预期，公司仍处调整期

康师傅（322） 更新报告持有 2015年6月1日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 截止12月31日财政年度 2013实际 2014实际 2015预测 2016预测 2017预测收入（百万美元）10,941 10,238 10,623 11,215 11,966变动（%）18.77 -6.43 3.76 5.58 6.70净利润（百万美元） 409 400474557637每股摊薄收益（美元) 0.07 0.07 0.08 0.10 0.11变动（%）-10.92 -2.09 18.52 17.40 14.21市盈率（倍）29.2 29.8 25.1 21.4 18.8每股派息（美元）0.04 0.04 0.04 0.05 0.06息率（%）1.72 1.68 1.99 2.33 2.6715161718192021222324一季度业绩不如预期，公司仍处调整期  15 年 Q1 收入跌 16.6%，股东应占溢利亦跌 16.6%至 1.07 亿美元：2015 年第一季度公司营业额同比下跌 16.6%至 23.2 亿美元，其中方便面及饮品营业额分别同比下降 13.0%及 18.9%。受惠于方便面主要产品提价、部分原材料价格下跌及产品组合优化，期内毛利率上升 1.28 个百分点至 31.7%，故公司 15 年 Q1 股东应占溢利同比倒退 16.6%至 1.07 亿美元，应占溢利率持平于 4.6%，整体业绩轻微低于之前预期。  方便面业务正在恢复，公司聚焦产品升级：受大环境疲弱的影响，公司 15 年 Q1 方便面营业额同比下跌 13.0%至 10.0 亿美元，其销量及销售额市占率分别达到 46.9%及 55.9%，继续保持行业龙头地位。由于 14 年下半年的产品提价及火腿肠赠送活动的取消，毛利率同比上升 2.78 个百分点至 28.3%，股东应占利润率则同比提升至 9.4%。公司未来将聚焦产品升级及研发创新以引领行业增长重回正轨，目前已推出新品牌「珍料多」、「汤大师」及「爱鲜大餐」等高端创新产品。随着竞争趋缓以及行业升级的逐步推进，我们预计15年方便面利润率有望获得改善。  饮料表现仍然疲弱：公司饮料业务 Q1 同比下跌 18.9%至 12.6 亿美元。期内，主要原材料 Pet 成本下降带来的毛利率改善几乎被产能利用率下降带来的负面作用所抵消，饮料毛利率仅升 0.44 个百分点至 32.5%。故 Q1 饮料股东应占利润同比下跌 49.2%至 0.20亿美元。针对这种情况，公司采用了产品升级、包装及口味延伸，以及品类创新等措施，并于渠道上开展健康营销策略以维持通路畅通。由于基数较小及通路去库存的逐渐完成，下半年业绩有望出现一定改善，但 15-16 年整合康百联盟所带来的一次性人事支出（约0.7亿美元）将会部分侵蚀饮料业务的利润。  目标价 18.4 港元，维持持有评级：我们认可公司的转型策略，亦看好康百联盟未来的整合效应。然而，短期内公司销售端的压力仍然较大，各项改革措施仍需时间执行，行业形势也并未好转，公司正处在调整期，我们分别下调公司 15 及 16 年盈利预测 7.4%和 3.1%至 4.74 亿和 5.57 亿美元，以反映公司恢复的不确定性。鉴于部分长期利好已经反映到股价当中，我们给予公司目标价 18.4 港元，相当于 15 年盈利预测的 28 倍市盈率，较昨日收市价有11.6%的增长空间，维持持有评级。 王柏俊 85225321915 patrick.wong@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 食品饮料 股价 16.46港元 目标价 18.4港元 (+11.6%) 股票代码 322 已发行股本 56亿股 市值 922.4亿港元 52周高/低 23.25/15.9港元 每股净现值 6.09港元 主要股东 顶新控股（33.6%） 第一上海证券有限公司 2015年06月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 一季度业绩不如预期，公司仍处调整期 15年Q1收入跌16.6%，股东应占溢利亦跌16.6%至1.07亿美元 2015 年第一季度公司营业额同比下跌 16.6%至 23.2 亿美元，其中方便面及饮品营业额分别同比下降 13.0%及 18.9%。受惠于方便面主要产品提价、部分原材料价格下跌及产品组合优化，期内毛利率上升 1.28 个百分点至 31.7%，故公司 15 年 Q1 股东应占溢利同比倒退 16.6%至 1.07 亿美元，应占溢利率持平于 4.6%，整体业绩略微低于之前预期。 方便面业务正在恢复，公司聚焦产品升级 受大环境疲弱的影响，公司 15 年 Q1 方便面业务营业额同比下跌 13.0%至 10.0 亿美元，其销量及销售额市占率分别达到 46.9%及 55.9%，环比去年 Q4 均有所上升，继续保持行业龙头地位。由于 14 年下半年的产品提价及火腿肠赠送活动的逐步取消，毛利率同比上升了 2.78 个百分点至 28.3%，故股东应占利润同比倒退 8.6%至 0.94 亿美元，而应占利润率同比升0.4个百分点至9.4%。 公司未来将聚焦产品升级及研发创新以引领行业增长重回正轨，目前已推出新品牌「珍料多」、「汤大师」及「爱鲜大餐」等高端创新产品，其中「爱鲜大餐」为非油炸面，以满足高端消费者对健康的追求。目前公司已在上海新运营中心（W Square）设立产品创新研发部门（IRD），针对全国范围内共 137 种口味，347 款的方便面产品进行产品口味测试及料包的升级搭配，预计将有效的抓住产业消费的流行点，从而在引领行业重新增长的同时，设立行业标准及壁垒。 随着竞争趋缓以及行业升级的逐步推进，我们预计 15 年该板块利润率将有望获得改善。 饮料表现仍然疲弱 15年Q1整体饮料市场销量同比增长仅1.7%，增速持续放缓（14年Q1：6.6%；14全年2.6%）。在此环境下，公司饮料业务Q1同比下跌18.9%至12.6亿美元，其中除碳酸饮料外，果汁、瓶装水和茶饮料收入分别同比下跌 38.9%、29.7%及 21.3%，表现十分疲弱。期内，主要原材料 Pet 成本下降带来的毛利率改善几乎被产能利用率下降带来的负面作用所抵消，饮料毛利率仅升0.44个百分点至32.5%，故Q1饮料股东应占利润同比下跌49.2%至0.20亿美元。 面对这种情况，公司逐步进行产品升级、包装及口味延伸，以及品类创新等措施。针对老产品，公司以新包装和新瓶型传达品牌时尚新概念，其中茶饮料推出 550 毫升精装，并辅以薄荷和青苹果（冰红茶）两种新口味，瓶装水则借助包装升级的同时提价至 1.5 元/瓶。同时，公司亦将于今年推出众多新品，包括“味全”（生产许可）乳酸菌饮料、海晶柠檬、水漾、维动力（百事可乐）等，以满足消费者多元选择。此外，公司与星巴克合作开发的咖啡星冰乐有望于 16 年上市，该品类发展潜力较大且利润率较高，或将为公司发展带来新动力。在渠道上，公司将开展健康营销策略以维持通路畅通，减少经销商库存积压从而促进行业良性增长。未来，公司将继续推动康百联盟的架构整合，更多的康师傅员工将加入到百事业务当中，促进百事产品的本土化及流行化，从而更多发挥康百联盟的供应链整合效应。 由于基数较小及通路去库存的逐渐完成，下半年业绩有望出现一定改善，但15-16 年整合康百联盟所带来的一次性人事支出（约 0.7 亿美元）将会部分侵蚀饮料业务利润释放。 第一上海证券有限公司 2015年06月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 目标价18.4港元，维持持有评级 公司目前已逐渐开始聚焦产品的研发及品类的创新（斥巨资建立上海运筹研发中心 W Square），我们相信这将有利于公司转型，亦看好康百联盟未来的整合协同效应。然而，短期内公司销售端的压力仍然较大，各项改革措施仍需时间执行，行业形势也并未好转，公司正处在调整期，我们分别下调公司 15 及 16 年盈利预测 7.4%和 3.1%至4.74亿和5.57亿美元，以反映公司恢复的不确定性。鉴于部分长期利好已经反映到股价当中，我们给予公司目标价 18.4 港元，相当于15 年盈利预测的 28 倍市盈率，较昨日收市价有11.6%的增长空间，维持持有评级。 重要风险 我们认为以下是一些比较重要的风险: 1)行业需求进一步下滑、2)超出预期的激烈竞争 及3)主要原材料的价格反弹。 图表1:同行估值表 c 资料来源：第一上海预测、彭博预测 股票代码收市价（港元）市值（亿港元）15EPS 16EPS 17EPS 15PE 16PE 17PE15-17年EPS CAGRPEG(倍)康师傅322 HK Equity 16.5922 0.66 0.77 0.88 25.1 21.4 18.7 16% 1.4统一220 HK Equity 7.7331 0.21 0.25 0.29 37.2 31.2 26.5 18% 1.7旺旺151 HK Equity 8.81,151 0.42 0.46 0.49 20.7 18.9 17.8 8% 2.4蒙牛2319 HK Equity 44.3868 1.77 2.09 2.54 25.0 21.2 17.4 20% 1.1青岛啤酒168 HK Equity 49.7753 1.97 2.17 2.34 25.3 22.9 21.2 9% 2.5华润创业291 HK Equity 23.3564 0.19 0.42 0.71 120.7 55.1 33.0 91% 0.6合生元1112 HK Equity 32.5198 1.85 1.97 2.12 17.5 16.5 15.3 7% 2.4中国食品506 HK Equity 6.0168 0.10 0.16 0.19 60.0 38.7 32.4 36% 1.1平均41.5 28.2 22.8 25% 1.7美股代码收市价（美元）市值（亿美元）15EPS 16EPS 17EPS 15PE 16PE 17PE15-17年EPS CAGRPEG(倍)可口可乐KO US Equity 41.11,793 2.00 2.13 2.27 20.5 19.4 18.1 6% 3.0百事可乐PEP US Equity 97.11,433 4.51 4.90 5.33 21.5 19.8 18.2 9% 2.3家乐氏K US Equity 62.6221 3.56 3.77 3.99 17.6 16.6 15.7 6% 2.8平均19.9 18.6 17.3 9% 2.7日股代码收市价（日元）市值（亿日元）15EPS 16EPS 17EPS 15PE 16PE 17PE15-17年EPS CAGRPEG(倍)麒麟控股2503 JP Equity 1789.5 16,356 48.88 56.44 62.81 36.