市场需求依然疲弱，公司仍处调整期

神冠（829） 更新報告持有 2015年4月28日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度2013A2014A2015E2016E2017E收入 (百万人民币)1,6541,4031,4241,4761,536变动 (%)0.4%‐15.2%1.5%3.6%4.1%经营利润 (百万人民币)940691716739763变动 (%)1.3%‐26.5%3.7%3.2%3.2%净利润 (百万人民币)771547572594617变动 (%)3.1%‐29.0%4.5%3.9%3.8%每股收益(港仙)29.020.621.522.423.2市盈率 (倍)8.712.211.711.210.8每股股息 (港仙)19.011.612.012.412.9息率(%)7.6%4.6%4.8%5.0%5.1% 1.522.533.54来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 王柏俊 85225321915 patrick.wong@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 食品(肉制品) 股价 2.51港元 目标价 2.58港元 (+3.0%) 股票代码 829 已发行股本 32.92亿股 市值 82.63亿港元 52周高/低 3.03/1.99港元 每股净现值 1.19港元 主要股东 周亚仙 (65.62%) 市场需求依然疲弱，公司仍处调整期 ¾ 14 年收入下降 15.2%至 14.0 亿元，股东应占溢利下降 29.0%至5.48 亿元：由于年内公司采取折扣价销售旧工艺产品及库龄较长存货，加上市场需求不振，公司 14 年收入同比下降 15.2%至14.0亿元。其中H2量价齐跌致使收入倒退24.6%，表现尤为疲弱。受平均售价下跌影响，公司整体毛利率亦同比下降 3.6 个百分点至 54.9%。年内公司新增约 6.3 亿元银行借贷导致融资成本同比上升了 129.7%至 0.15 亿元，再加上政府资助的减少以及行政费率的上升，公司股东应占溢利同比下跌 29.0%至5.48亿元。全年每股派息共12港仙，派息率下降至55.7%。 ¾ 旧配方产品接近沽清，但短期内存货仍难以消化：目前旧配方产品以及库龄较长的产品已经基本清理完毕，预计今年或将主要销售不带折扣的新工艺产品，利好公司15年毛利率。由于市场需求不达预期，公司在制品及成品存货同比大幅提升 89.4%至 7.4 亿元，其周转天数更是增加至 327.3 天（13 年：149.9天），预计公司将花费较长的时间以达到正常的库存水平。 ¾ 聚焦多元化产品战略，公司加快转型步伐：公司未来将陆续推出明胶（食用、药用级明胶）、化妆品以及胶原蛋白功能性的保健食品（蛋白粉），以发展多元化产品策略。目前，公司已经花费约 480 万元的总代价收购三箭制药，用以生产明胶产品。公司15年预计将投入1.8亿元，主要用于明胶及胶原蛋白粉等新型产品的研究及生产，部分新品或将于下半年开始推出市场，预计将达到总销售额的1.5%。 ¾ 维持持有评级，目标价2.58港元：由于市场需求持续疲弱，蛋白肠衣对天然肠衣的替代率仍然较低，再加上库存压力巨大，故我们预计公司 15 年全年收入同比仅轻微增长 1.5%至 14.2 亿元。尽管公司未来毛利率有望得到改善，但仍难以回到之前水平，而与 Devro 等同业的竞争亦将影响公司未来的利润释放。我们看好多元化产品策略对公司的长期利好，但短期内对公司收入帮助较小，且新品仍有待市场检验。考虑到公司良好的现金流以及派息水平，给予公司目标价 2.58 港元，相当于 15 年盈利预测的 12 倍市盈率，较现价有 3.0%的上升空间，维持持有评级。 第一上海证券有限公司 2015年04月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 市场需求依然疲弱，公司仍处调整期 14年收入下降15.2%至14.0亿元，股东应占溢利下降29.0%至5.48亿元 由于年内公司采取折扣价销售旧工艺产品以及库龄较长存货，加上市场需求不振，公司 14 年收入同比下降 15.2%至 14.0 亿元。其中 H2 量价齐跌致使收入倒退 24.6%，表现尤为疲弱。受平均售价下跌影响，公司整体毛利率亦同比下降 3.6 个百分点至54.9%。年内公司新增约 6.3 亿元银行借贷导致融资成本同比上升了 129.7%至 0.15 亿元，再加上政府资助的减少以及行政费率的上升，公司股东应占溢利同比下跌 29.0%至5.48亿元，若不计政府资助、汇兑收益以及13年以职工奖励及福利基金的结余支付部分员工福利的影响，公司14年股东应占溢利亦同比下降23.9%。全年每股派息共12港仙，派息率下降至55.7%。 旧配方产品接近沽清，但短期内存货仍难以消化 截至 14 年底，公司旧配方产品以及库龄较长的产品已经基本清理完毕，预计今年或将主要销售不带折扣的新工艺产品，利好公司 15 年毛利率。由于市场需求不达预期，公司在制品及成品存货同比大幅提升89.4%至7.4亿元，其周转天数更是增加至327.3天（13 年：149.9 天）。尽管公司产品保存期限长达 2-3 年，且 15 年将合理调整设备使用率，以加大力度清理库存，但我们预计公司仍将花费更长的时间来达到合理水平。 聚焦多元化产品战略，公司加快转型步伐 鉴于持续疲弱的市场需求以及激烈竞争，公司计划从单一的肠衣生产商向以胶原蛋白技术为核心的多样化发展，从而充分发挥公司技术领先的优势。公司未来将陆续推出明胶（食用、药用级明胶）、化妆品以及胶原蛋白功能性的保健食品（蛋白粉）及原材料。目前，公司已经花费总代价约 480 万元收购三箭制药，以获得 GMP 认证进而能够生产明胶产品。公司 15 年预计将投入 1.8 亿元，主要用于明胶及胶原蛋白粉等新型产品的研究及生产，部分新品或将于下半年开始陆续推出市场，预计将达到总销售额的1.5%。 目标价2.58港元，维持持有评级 由于市场需求持续疲弱，蛋白肠衣对天然肠衣的替代率仍然较低，再加上库存压力仍然巨大，故我们预计公司 15 年全年收入同比仅轻微增长 1.5%至 14.2 亿元。由于公司提供折扣的旧配方产品接近沽清，我们预计公司未来毛利率有望得到改善，但难以回到之前水平，而与Devro等同业的竞争亦将影响公司未来的利润释放。我们预计公司15年股东应占利润同比增长4.5%至5.72亿元。 长期看，我们认为公司的多元化策略有助于改善单一的产品结构，减弱公司受到下游客户的负面影响及制约，为未来增长带来新的方向，但短期内对公司收入帮助较小，且仍有待市场检验。考虑到公司良好的现金流以及派息水平，给予公司目标价 2.58 港元，相当于15年盈利预测的12倍市盈率，较现价有3.0%的上升空间，维持持有评级。 重要风险 我们认为以下是一些比较重要的风险: 1)需求衰退超过预期、2)市场竞争加剧 及3)新品推出不如预期。 第一上海证券有限公司 2015年04月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表1：同行估值对比 名称代码股价（港元）市值（亿港元）15EPS 16EPS 17EPS 15PE 16PE 17PE15-17年EPS CAGRPEG(倍)神冠829 HK EQUITY2.5183 0.22 0.22 0.2311.7 11.2 10.83.8% 2.92旺旺151 HK EQUITY8.751,151 0.42 0.46 0.4920.7 19.0 17.87.8% 2.42康师傅 322 HK EQUITY16.7936 0.69 0.79 0.8924.3 21.1 18.7 13.9% 1.52青岛啤酒168 HK EQUITY52749 2.01 2.23 2.4025.8 23.4 21.79.1% 2.57蒙牛2319 HK EQUITY42.1825 1.75 2.04 2.5224.1 20.6 16.7 20.2% 1.02华润创业291 HK EQUITY24.6596 0.24 0.47 0.71104.2 52.6 34.8 73.0% 0.72合生元1112 HK EQUITY36.85224 1.80 1.92 2.1820.5 19.2 16.9 10.1% 1.90统一220 HK EQUITY6.29272 0.18 0.22 0.2734.9 28.9 23.4 22.2% 1.30现代牧业1117 HK EQUITY3.19154 0.25 0.30 0.4213.0 10.6 7.631.2% 0.34雅士利1230 HK EQUITY2.75131 0.10 0.13 0.1328.4 21.8 21.5 14.9% 1.47平均30.8 22.8 19.0 20.6% 1.62国内上市公司名称代码股价（元）市值（亿元）15EPS 16EPS 17EPS 15PE 16PE 17PE15-17年EPS CAGRPEG(倍)双汇600887 CH EQUITY38.691,186 1.80 2.14 3.02 21.5 18.1 12.829.3% 0.62平均21.5 18.1 12.8 29.3% 0.62资料来源：公司资料、第一上海 第一上海证券有限公司 2015年04月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 损益表2013A 2014A 2015E 2016E 2017E财务分析2013A 2014A 2015E 2016E 2017E<人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日><人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日>收入1,6541,4031,4241,4761,536盈利能力毛利967770790812837毛利率%58.5% 54.9% 55.5% 55.0% 54.5%其他收入7338465356EBITDA率%61.2% 55.8% 57.5% 57.6% 57.3%营运费用100117120126131EBIT率%56.8% 49.2% 50.3% 50.1% 49.6%息税折旧前利润1,013783819850880净利润率%46.6% 39.0% 40.2% 40.2% 40.2%折旧摊销7393103111118息税前利润940691716739763营运表现财务开支净额6151051SG&A/收入%6.0%8.4%8.5%8.6%8.5%税前利润934676706734762实际税率%17.4% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0%税收163129134140145库存周转187.5 388.3 431.9 332.7 264.3净利润771547572594617应收天数44.654.351.651.050.9应付天数39.659.653.846.339.1增长收入0%‐15%1%4%4%财务状况息税折旧前利润3%‐23%5%4%4%负债/权益20.5% 40.3% 27.2% 18.8% 11.8%息税前利润1%‐27%4%3%3%资产回