上海食品国企改革先锋，下半年国企改革主题有望迎来催化，重申“买入”

请务必阅读正文之后的重要声明部分 上海梅林(600073.SH ) 上海食品国企改革先锋，下半年国企改革主题有望迎来催化，重申“买入” 评级：买入 前次： 买入 目标价（元）：20.4 分析师 胡彦超 S0740512070001 021-20315176 huyc@r.qlzq.com.cn 2015年5月24日 基本状况 总股本(百万股) 937.73 流通股本(百万股) 822.74 市价(元) 16.49 市值(百万元) 15463.17 流通市值(百万元) 13566.98 股价与行业市场走势对比 业绩预测 指标2013A2014A2015E 2016E2017E营业收入（百万元） 10,376. 10,591. 16,080. 19,529. 22,412.营业收入增速32.15%2.35% 51.83% 21.45% 14.76%净利润增长率 10.85% -14.53% 25.43% 37.28% 39.06%摊薄每股收益（元）0.19 0.16 0.18 0.240.34前次预测每股收益（元）0.19 0.16 0.18 0.240.34市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市 市盈率（倍） 46.51 66.26 70.06 51.0336.70PEG 4.29 3.17 2.75 1.37 0.94每股净资产（元）2.41 2.56 3.39 3.573.85每股现金流量（元） 0.25 0.17 0.26 0.250.43净资产收益率7.83%4.33% 5.24% 6.83%8.80%市净率 3.64 2.87 3.67 3.483.23总股本（百万元）822.74 937.73 937.73 937.73 937.73 备注：市场预测取聚源一致预期 投资要点  事件：上周五上海梅林强势涨停，股价达到16.49元，创历史新高。  我们对上海梅林的推荐逻辑仍然不变，详请参见年度/季度策略和3月27日深度报告《大股东注入相关资产，肉类航母扬帆启航》，我们一直强调国企改革是2015年食品饮料板块最主要的投资主线之一，近期大涨仍未充分体现公司投资价值，重申“买入”评级。同时关注催化剂：6月底光明乳业复牌，以及下半年央企改革顶层设计方案（国企改革最重磅政策）和一系列配套政策有望加速出台，将为国企改革带来持续性的“风口”。  我们自去年7月份推荐以来，看好上海梅林的逻辑始终在于国企改革进程带来的效率提升，2015年上海梅林国企改革迈出坚实一步，实际控制人光明集团旗下的牛肉猪肉相关资产将注入上市公司，意在打造中国肉类航母企业。 2015年3月27日公司发布公告，拟注入实际控制人光明集团旗下的牛肉猪肉相关资产，资产注入后将使公司收入增厚30-40亿元，品类上从猪肉进一步拓展至牛羊肉等各类肉制品，并完成了上下游一体化的布局，真正形成了大肉食板块，而养殖采取适度规模又控制了养殖风险。  同时，新管理层雄心勃勃，原牛奶集团CEO沈伟平出任上海梅林总裁，计划加强激励、整合渠道、并购强化产业链。新三年发展规划从追求规模和速度向注重质量和效益转变，我们预计2018年目标收入250亿元，净利润超过4亿元，计划培育出11个产值规模超过20亿元的业务子单元。  资产注入完成后（预计6月底完成），预计2015-17年收入为160、195、224亿元，按2015年1.2倍市销率计算，目标市值192亿元，对应目标价20.4元，重申“买入”。上海梅林坐拥大量历史悠久、优质的品牌资产，目前ROE只有双汇的1/4，而净利率不到双汇的1/6，未来改善空间巨大。资产注入后，预计2015-17年公司实现销售收入160、195、224亿元，对应EPS分别为0.18、0.24、0.34元。 食品饮料 证券研究报告公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 -公司点评  风险提示：食品安全问题、注入进度不达预期。 图表1：上海梅林销售收入预测总表 产品销售收入单位：人民币百万元项 目2012201320142015E2016E2017E肉及肉制品销售收入3,969.376,268.946,065.147,738.819,706.3211,291.60增长率（YOY）78.18%57.93%-3.25%27.59%25.42%16.33%毛利率13.25%13.10%13.89%14.07%14.13%14.46%销售成本3,443.345,447.755,222.636,649.868,334.669,659.25增长率（YOY）66.22%58.21%-4.13%27.33%25.34%15.89%毛利526.03821.19842.501,088.951,371.651,632.34增长率（YOY）236.84%56.11%2.60%29.25%25.96%19.01%占总销售额比重50.55%60.41%57.25%48.13%49.70%50.38%占主营业务利润比重47.46%56.50%53.92%52.70%54.08%54.51%冠生园销售收入1,540.511,735.852,002.282,215.002,667.003,100.00增长率（YOY）—12.68%15.35%10.62%20.41%16.24%毛利率29.27%27.82%27.90%28.10%27.60%28.00%销售成本1,089.601,252.941,443.641,592.591,930.912,232.00增长率（YOY）—14.99%15.22%10.32%21.24%15.59%毛利450.91482.91558.64622.42736.09868.00增长率（YOY）—7.10%15.68%11.42%18.26%17.92%占总销售额比重19.62%16.73%18.90%13.77%13.66%13.83%占主营业务利润比重40.68%33.23%35.75%30.12%29.02%28.98%食品分销销售收入2,308.162,336.612,490.004,100.004,860.005,500.00增长率（YOY）—1.23%6.56%64.66%18.54%13.17%毛利率4.21%4.89%5.00%4.80%4.80%5.00%销售成本2,211.042,222.422,365.503,903.204,626.725,225.00增长率（YOY）—0.51%6.44%65.01%18.54%12.93%毛利97.12114.19124.50196.80233.28275.00增长率（YOY）—17.58%9.03%58.07%18.54%17.88%占总销售额比重29.39%22.52%23.50%25.50%24.88%24.54%占主营业务利润比重8.76%7.86%7.97%9.52%9.20%9.18%其他（包含饲料）销售收入34.2435.0837.002,026.352,296.642,521.20增长率（YOY）—2.47%5.47%5376.62%13.34%9.78%毛利率100.00%100.00%100.00%7.80%8.50%8.70%销售成本0.000.000.001,868.292,101.432,301.86增长率（YOY）————12.48%9.54%毛利34.2435.0837.00158.06195.21219.34增长率（YOY）—2.47%5.47%327.18%23.51%12.36%占总销售额比重0.44%0.34%0.35%12.60%11.76%11.25%占主营业务利润比重3.09%2.41%2.37%7.65%7.70%7.32%销售收入小计7852.2810376.4810594.4216080.1519529.9622412.80销售成本小计6743.998923.109031.7814013.9316993.7219418.11毛利1108.291453.381562.642066.222536.242994.69平均毛利率14.11%14.01%14.75%12.85%12.99%13.36% 来源：齐鲁证券研究所 图表2：销售收入分项预测1——肉及肉制品业务 肉及肉制品2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E总收入（百万元）3,188 3,969 6,269 6,065 7,739 9,706 11,292收入yoy43.1% 24.5% 57.9% -3.3% 27.6% 25.4% 16.3%总毛利率9.1% 13.3% 13.1% 13.9% 14.1% 14.1% 14.5%毛利率（+/-）2.1%4.2%-0.2%0.8%0.2%0.1%0.3%总毛利（百万元）290526821843 1,089 1,372 1,632 来源：齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 -公司点评 图表3：梅林罐头详细预测表 梅林（罐头）2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E罐头产量（万吨）4.74.95.05.46.27.59.0产量yoy4.3%2.0%8.0% 14.8% 21.0% 20.0%罐头产能4.54.54.55.5899产能利用率104% 109% 111% 98%78%83% 100%平均售价（元/吨）22,195 23,057 25,357 25,982 27,053 28,021 28,850价格yoy3.9% 10.0% 2.5%4.1%3.6%3.0%销售收入（百万元）1,043 1,130 1,268 1,403 1,677 2,102 2,597收入yoy19.5% 8.3% 12.2% 10.7% 19.5% 25.3% 23.6%单位成本（元/吨）18,550 16,465 17,845 18,473 19,208 19,867 20,397单位成本yoy-11.2% 8.4%3.5%4.0%3.4%2.7%毛利率16.4% 28.6% 29.6% 28.9% 29.0% 29.1% 29.3%毛利率（+/-）6.8% 12.2% 1.0%-0.7%0.1%0.1%0.2%毛利（百万元）171323376405486612761单位毛利（元/吨）3,645 6,592 7,512 7,509 7,845 8,154 8,453 来源：齐鲁证券研究所 图表4：爱森详细预测表 爱森2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E屠宰生猪（万头）29374645506070屠宰量yoy11.5% 27.6% 24.3% -2.2% 11.1% 20.0% 16.7%屠宰产能30507080100100100产能利用率97%74%66%5