千金经营法式带来效率提升，公司业绩已步入快速上升通道

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 千金经营法式带来效率提升，公司业绩已步入快速上升通道 事件： 公司今晚发布年报：2017年，公司实现收入31.83亿元，同比增长11.1%，归母净利润2.08亿元，同比增长39.04%，扣非净利润1.73亿元，同比增长28.39%，经营活动产生的现金净流量2.83亿元，同比增长101%，经营质量非常良好，EPS 0.6元。与此同时，公司发布年度利润分配预案，拟每10股转增2股并派现金3元（含税）。 点评： ■经营体制改善带来效率提升，公司业绩步入快速上升通道。公司17年净利润增速约39%，业绩大幅增长主要来源于以下增量：1）母公司17年全面执行千金经营法式驱动经营效率大幅提升，销售费用率与管理费用率有所下降，全年母公司实现净利润1.5亿元，较16年增加近5000万。2）子公司千金协力（持股比例32%）在主营产品水飞蓟宾葡甲胺片、恩替卡韦分散片销售量分别增长23.22%、77.52%的带动下，全年实现净利润2305万元，同比增长94%。3）千金大药房在门店数量增加等因素推动下，全年实现净利润2704万元，同比增长34%。4）卫生用品公司在千金净雅快速放量（+25.24%）以及千金经营法式带来的销售费用率下降11个百分点的驱动下，扭亏为盈实现净利润212万元（16年亏损1802万元）。 此外，公司全年非经常性损益预计为3466万元，其中四季度确认较多，约2249万。根据财报披露，非经常性损益增加主要来源于以下三个方面：1）公司此前公告转让了处于亏损状态的千金医材51%股份，预计获得的收益不低于500万；2）17年末，公司账面的理财产品近10亿元，我们判断年末结算利息获得了投资收益约1477万元；3）全年收到政府补助约3215万，较往年同期有所增加。 ■中药板块维持平稳增长，化药子公司千金协力表现亮眼。分业务看，1）中药板块：17年实现收入8.98亿元（+12.56%），核心产品千金系列收入占比约85%，合计实现收入5.81亿元，我们预计千金囊与千金片分别实现3.3亿元、2.5亿元销售额。中药板块整体实现平稳增长，毛利率下降3.82个百分点，我们判断主要与千金系列的原材料当归和党参涨价所致，二者合计成本占比超过58%。2）西药板块：17年实现收入7.55亿元（+8.92%），毛利率提升1.74pp至70.1%。一方面，化药子公司湘江药业由于领导层调整以及控货等因素，全年实Tabl e_Title 2018年04月11日 千金药业（600479.SH） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 中成药 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 20元 股价（2018-04-11） 15.95元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 5,562.66 流通市值（百万元） 4,861.87 总股本（百万股） 348.76 流通股本（百万股） 304.82 12个月价格区间 12.97/16.06元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 5.11 21.24 2.32 绝对收益 2.11 15.0 0.45 崔文亮 分析师 SAC执业证书编号：S1450517040006 cuiwl@essence.com.cn 010-83321412 孔令岩 报告联系人 kongly@essence.com.cn Tab le_Report 相关报告 千金药业：业绩预告略超预期，千金经营法式带来经营持续提升/崔文亮 2018-01-24 千金药业：营销改革推动公司经营持续改善，千金净雅终端销售良好上调盈利预测/崔文亮 2018-01-19 千金药业：三季报业绩略超预期，管理机制改善带来经营质量持续提升/崔文亮 2017-10-28 千金药业：期间费用率提升拖累业绩表观增速，公司主营业务趋势向好/崔文亮 2017-08-29 千金药业：公司进入营销改革收获期，千金静雅迈入放量期/崔文亮 2017-06-21 -18%-14%-10%-6%-2%2%6%2017-042017-082017-122018-04千金药业 中成药 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 现净利润5818万元，基本与16年持平，然而随着新管理团队到位以及千金经营法式开始全面执行，我们预计湘江药业今年将重拾高增长；另一方面，另一化药子公司千金协力表现亮眼，主营产品水飞蓟宾葡甲胺片、恩替卡韦分散片销售量分别增长23.22%、77.52%，我们预计恩替卡韦销售额约1亿元。 ■千金净雅保持快速增长，扭亏为盈开始贡献市值。千金净雅实现收入2.05亿元，扭亏为盈实现净利润212万元。利润增长的主要原因来自于两方面：一是销售规模稳步大幅增长，增长率为25.24%；二是销售费用率持续下降，2017年卫生用品销售费用率为52.94%，较 2016年下降了10.92个百分点。目前，公司放缓了千金净雅新市场拓展的步伐，开始深耕现有存量市场，根据我们草根调研，市面上共有300多种女性卫生用品，在大商超能够站稳脚跟的只有15种左右，而公司为其中之一。与此同时，公司正不断丰富卫生产品梯度，新产品小儿纸尿裤去年底上市、小解巾等高端产品一季度也陆陆续续上市，为公司卫生用品业务板块贡献新的利润增长点，综合以上判断，我们预计18年卫生用品板块有望保持快速增长实现收入3亿元。 由于2017年之前，公司的卫生巾业务尚未实现盈利（2016年亏损1802万），从 PE 角度测算并未贡献市值，我们预计自2018年起千金净雅可以给予卫生用品业务板块一定的合理市值。 ■千金经营法式带来经营效率持续提升，2018年将在子公司全面执行。千金经营法式是以利润为核心导向，运用市场方式实现利益共享的经营模式，公司自2015年开始酝酿筹划到2016年下半年在母公司以及卫生用品孙公司试点，从2017年母公司与卫生用品公司的表现来看，其所带来的经营效率提升已经得到了验证。2018年，千金经营法式在所有子公司层面开始全面执行，有望带来经营活力的提升、为公司带来新的业绩增量。 ■投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价20元。考虑到千金经营法式开始在子公司全面执行，经营销售率有望得到进一步提升，以及千金净雅开始扭亏为盈，我们上调公司盈利预测，预计2018年-2020年净利润分别为2.64亿元、3.31亿元、4.07亿元，EPS分别为 0.76元、0.95元、1.17元，对应当前股价的PE分别为21X/17X/14X，若扣除公司账上现金以及交易性金融资产后（年报披露共计约7亿元），对应PE分别为18X/15X/12X，PEG远小于1，当前估值具有显著优势，存在较大修复空间。考虑到公司营销改革效果初显、千金系列经过规格与价格转换后有望恢复稳定增长、千金净雅已经扭亏为盈进入快速放量期等因素，公司有望步入业绩上升通道且当前公司市值小具有成长空间给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为20元，相当于2018年26倍动态市盈率。 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■风险提示：千金净雅销售不达预期、营销改革推行效果不理想 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 2,864.9 3,182.7 3,738.4 4,292.0 4,855.2 净利润 149.4 207.8 263.9 330.5 407.2 每股收益(元) 0.43 0.60 0.76 0.95 1.17 每股净资产(元) 5.01 5.38 5.87 6.57 7.50 盈利和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 市盈率(倍) 37.2 26.8 21.1 16.8 13.7 市净率(倍) 3.2 3.0 2.7 2.4 2.1 净利润率 5.2% 6.5% 7.1% 7.7% 8.4% 净资产收益率 8.6% 11.1% 12.9% 14.4% 15.6% 股息收益率 1.3% 0.0% 1.6% 1.6% 1.5% ROIC 11.0% 18.6% 19.2% 20.6% 28.3% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 4 公司快报/千金药业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 2,864.9 3,182.7 3,738.4 4,292.0 4,855.2 成长性 减:营业成本 1,573.3 1,743.2 2,020.2 2,277.9 2,536.2 营业收入增长率 17.1% 11.1% 17.5% 14.8% 13.1% 营业税费 33.8 40.1 44.9 51.5 58.3 营业利润增长率 104.7% 52.8% 17.6% 17.0% 26.1% 销售费用 861.9 942.5 1,056.1 1,224.7 1,395.9 净利润增长率 60.7% 39.0% 27.0% 25.3% 23.2% 管理费用 215.9 220.4 258.0 300.0 339.4 EBITDA增长率 60.5% 33.1% 27.6% 13.1% 22.1% 财务费用 -6.8 -8.3 -9.4 -15.9 -21.8 EBIT增长率 92.0% 35.3% 33.9% 15.6% 25.7% 资产减值损失 3.2 5.1 4.0 4.0 4.0 NOPLAT增长率 100.1% 57.7% 17.6% 14.9% 24.9% 加:公允价值变动收益 -0.1 1.7 -24.2 -50.0 -37.0 投资资本增长率 -6.4% 13.5% 7.4% -9.0% 16.7% 投资和汇兑收益 10.6 20.0 8.0 8.0 8.0 净资产增长率 6.1% 7.5% 9.3% 10.9% 13.4% 营业利润 194.0 296.3 348.5 407.8 514.3 加:营业外净收支 12.4 -9.7 6.2 7.0 12.0 利润率 利润总额 206.4 286.6 354.7 414.8 526.3 毛利率 45.1% 45.2% 46.0% 46.9% 47.8% 减:所得税 33.0 40.0 49.7 60.1 78.9 营业利润率 6.8% 9.3% 9.3% 9.5% 10.6% 净利润 149.4 207.8 263.9 330.5 407.2 净利润率 5.2% 6.5% 7.1% 7.7% 8.4% EBITDA/营业收入 8.3% 9.9% 10.8% 10.6% 11.5% 资产负债表 EBIT/营业收入 6.5% 8.0% 9.1% 9.1% 10.1% 2016 2017 2018E 2019E 2020E 运营效率 货币资金 728.4 508.1 604.0 1,069.3 1,225.6 固定资产周转天数 61 61 48 37 28 交易性金融资产 7.8 182.2 158.0 108.0 71.0 流动营业资本周转天数 81 77 86 78 78 应收帐款 200.1 231.6 273.8 307.0 350.3 流动资产周转天数 255 258 253 253 262 应收票据 651.1 695.2 935.2 883.7 1,192.6 应收帐款周转天数 24 24 24 24 24 预付帐款 100.0 100.8 191.6 114.4 218.9