什么能解释这场危机从一个欧元区国家到另一个国家的蔓延？

2015年5月20日-第377号什么能解释这场危机从一个欧元区国家到另一个国家的蔓延？在陷入困境的欧元区外围国家之间，在2008-2009年以及随后的2011-2012年间显然存在传染性。 2015年，从新希腊危机到其他外围国家的蔓延非常薄弱。如何解释这种差异？是什么造成欧元区国家之间危机的蔓延？-这种传染可能是非理性的（对于投资者而言，一个国家处于危机中的事实增加了另一个国家也可能处于危机中的主观概率），或者可能是由于到2015年之前欧元区所有金融资产的全面出售所致。整体上购买了在该区域投资的资金的投资者（所谓的“普通贷方效应”）；-如果用于应对危机的机制是一种财政机制（向陷入困境的国家提供欧盟和ESM贷款等），那么这种蔓延可能是由于干预能力有限：欧盟可以向少数处于危机中的国家提供贷款，但是没有能力（或政治意愿）纾困许多国家；-如果用于应对危机的机制是货币机制（量化宽松，OMT），那么它通常是无限的，或者其数量至少可能非常大，因此它比财政机制更有效，这可能就是我们所需要的。正在看到。作者：帕特里克·阿图斯闪经济学经济研究 闪Flash 2015 – 377-页2资料来源：Datastream，Natixis资料来源：Datastream，Natixis欧元区国家在2008-2009年之间的传染病以及然后是2011-2012，但是不在2015年在2008-2009年（次贷危机）然后特别是在2011-2012年（欧元区主权债务危机），金融市场串联恶化在外围欧元区国家（图1）.2015年，希腊债务传奇的新事件并未导致严重的传染性到其他周边国家（图2）.图1十年期政府债券的利率（百分比）图2十年期政府债券的利率（百分比）西班牙意大利 葡萄牙 希腊 爱尔兰5050404030302020101000西班牙意大利 葡萄牙 希腊 爱尔兰1616141412121010886644220002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15这似乎表明，从国家间危机蔓延的制度到欧元区没有蔓延的制度已经发生了转变。.这样的发展如何发生？有哪些机制可以在欧元区引发危机蔓延？“非理性”的传染第一种可能性是这种传染是非理性的：由于一个欧元区国家处于危机之中，其他欧元区国家将陷入危机的主观概率增加，因此，其他国家必须支付的利率也随之上升。这种自我实现的危机经常在新兴国家中看到例如1997年的泰国危机引发了韩国危机，然后是巴西危机，依此类推（图3）.欧元区2008-2009年的危机可能无法自我实现，因为这是由客观问题引发的国际收支危机：外围国家的外部赤字（图4）.2 5002 0001 5001 0005000图3兑美元汇率 泰国（USD 10 = THB ...，LH秤）韩国（USD 1 = KRW ...，LH秤）巴西（USD 1 = BRL ...，RH秤）资料来源：Datastream，Natixis94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 044,54,03,53,02,52,01,51,00,50,01050-5-10-15图4经常账户余额（占名义GDP的百分比）02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 151050-5-10-15 西班牙 希腊意大利 爱尔兰 葡萄牙资料来源：Datastream，IMF，Natixis 闪Flash 2015 – 377-页3(1)总债券(2)股票 (3) = (1) + (2)资料来源：Datastream，ECB，Natixis2011-2012年的危机可能是自我实现的，因为这些国家的财政状况大不相同（例如，意大利的财政赤字几乎没有增加，图5），但所有人都受到了利率上升的打击（图1以上）。图5财政赤字（占名义GDP的百分比）意大利西班牙* 葡萄牙 希腊 爱尔兰*420-2-4-6-8-10-12-14-16-1802 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15420-2-4-6-8-10-12-14-16-18共同贷方另一种可能性（称为“共同贷款人效应”）是投资者对整个欧元区进行了投资（例如，通过购买欧元区债券基金）。欧元区国家则拥有“相同的贷方”。如果一个国家处于危机中，这些投资者将出售所有欧元区债券，导致传染。当我们查看非居民的欧元区证券净购买量时（图6），我们看到在2008-2009年，然后在2011-2012年，显然有资本外流，这与普通贷方假设是一致的。图6欧元区：非居民购买股票和债券的净额（占名义GDP的百分比）1414121210108866442200-2-2-4-4-6-6-8-802 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15没有感染的解释（到现在）在2015年前面的两个假设也许可以解释目前希腊危机所产生的脆弱的传染性.1-希腊的情况非常特殊，因此，发生危机影响其他欧元区国家的可能性没有改变。（*）不含银行注资资料来源：Datastream，Natixis 闪Flash 2015 – 377-页4一世退回葡萄牙希腊第一个程序2008-2012第二程序2012-2014西班牙41.3总41.3ESM173.2第二程序总数110第一程序总数79.5总85总2- 希腊的债务目前主要由欧盟，欧洲央行和国际货币基金组织的贷款组成（表格1）. 除希腊银行外，不再有希腊债务的私人部门持有者，因此没有共同的贷方.表1希腊债务结构（十亿欧元）欧盟53.0欧盟国家21.3EFSF-ESM141.8国际货币基金组织32.0欧洲央行27.7资料来源：欧盟委员会，EFSF，IMF，希腊银行但是，我们必须考虑另一个假设：危机国家支持机制的性质.支持的性质机制(1)欧元区危机开始时，受困国家通过向这些国家的公共贷款得到支持，这抵消了它们无法在金融市场上筹集资金的情况（表2）.表2欧洲贷款计划（十亿欧元） EFSMEFSF国际货币基金组织262627.5欧洲联盟（希腊贷款设施）国际货币基金组织8030EFSM / EFSF国际货币基金组织144.528.7资料来源：欧盟委员会EFSMEFSF国际货币基金组织爱尔兰人政府22.517.722.517.5双边3.8英国0.6由瑞典0.4由丹麦 闪Flash 2015 – 377-页5资料来源：Datastream，ECB，Natixis这种支持陷入困境的国家的方法可能会传染：投资者和贷方认为可用贷款的总额是有限的（出于经济或政治原因）。如果一个国家得到支持（来自欧洲计划），可用于向其他国家提供贷款的金额减少，因此这些其他国家的主权风险增加.(2)自2011年春季以来，对受困国家的支持已成为货币支持。欧洲央行先后宣布了SMP和OMT（受困国家发行的购买政府债券的计划，该计划被宣布为潜在的大规模计划），然后宣布了量化宽松政策，该政策于2015年3月实施。立即更正政府债券的利率（图1以上，图7）。与财政刺激政策的不同之处在于货币支持的无限性陷入困境的国家，可以扩展到任何国家。显然，这可以防止传染。图7欧元区：欧洲央行持有的未偿还政府债券（十亿欧元）250250200200150150100100505000101112131415结论：为什么传染病现在消失了吗？从欧元区主权债务危机到一个国家到另一个国家的蔓延在2008-2009年和2011-2012年非常严重；目前，希腊危机的蔓延似乎非常微弱。我们给了传染病消失的三种可能解释:-认为希腊案非常特殊（这解释了其他国家不存在自我实现的危机）；-没有私人部门持有希腊债务（这说明没有共同的贷方危机）；-从有限和穷举的财政刺激机制转变为向陷入困境的欧元区国家提供无限货币支持的机制。 闪Flash 2015 – 377-页6报名本信息文档（包括附件）严格保密，仅供专业客户或合格投资者使用。未经Natixis事先书面同意，不得将其透露给第三方。如果您收到此文件和/或任何错误的附件，请销毁它，并立即向发送者报告。法律可能会限制或禁止在某些司法管辖区或从某些司法管辖区分发，拥有或交付该材料。请收到本文档的人员告知自己此类限制或禁止的存在并遵守它们。 Natixis或其关联公司，董事，董事，雇员，代理人或顾问以及任何其他任何人均不应承担对任何人在任何司法管辖区中散布，拥有或交付本文件的责任。该文件是由我们的经济学家编写的。它不构成财务分析，也没有按照为促进投资研究的独立性而采用的法律规定编写。因此，其发行不受任何禁止在发行前执行交易的禁止的约束。本文档及其所有附件仅提供给每个接收者，仅供参考，并不构成个性化的投资建议。它们旨在分发给每个接收者，并且相关的产品或服务未考虑任何投资目标，财务状况或特定接收者的特定需求。本文档及其所有附件均不构成购买，出售或订阅的要约或邀请。在任何情况下，本文档都不得视为对个人或实体的交易的正式确认，并且不能保证本交易将根据本文档中出现的条款和条件进行。其他条件的依据。本文档和所有附件均基于公共信息，在任何情况下均不得被Natixis用作或视为承诺，任何承诺尤其必须遵守其内部规则所适用的Natixis批准程序。Natixis既未验证也未对本文档中包含的信息进行独立分析。因此，Natixis不以任何方式（明示或暗示）对本文档的读者作出任何陈述或担保，也不对本文档中出现的信息的相关性，准确性或完整性或与之相关的假设的相关性做出任何保证。它指的是。实际上，本文档中的信息未考虑适用于Natixis交易对手，客户或潜在客户的任何特定会计或税收规则。因此，Natixis对自身数据与第三方数据之间的任何估价差异概不负责，这些差异尤其可能是由于会计，税收规则或估价模型的应用而引起的。此外，本文档中出现的观点，意见和任何其他信息都是指示性的，并且Natixis可以随时对其进行修改或撤回，恕不另行通知。有关价格或利润的信息是指示性的，并且随时可能更改，恕不另行通知，尤其取决于市场情况。过去的性能和过去的性能模拟不是可靠的指标，因此不能保证将来的性能。本文档中包含的信息可能包括定量模型的分析结果，这些模型表示可能发生或可能不会发生的潜在未来事件，并且不构成对确定产品的所有重要事实的完整分析。 Natixis保留随时修改或撤回此信息的权利，恕不另行通知。更一般而言，Natixis，其母公司，其子公司，其参考股东及其董事，董事，合伙人，代理商，代表，雇员或顾问对本文档的读者或他们对本信息特征的建议不承担任何责任。 。除非另有说明，否则本文档中包含的观点，意见或预测均反映其作者的观点，意见或预测，并不反映任何其他人或Natixis的观点。本文档中的信息不打算在首页上的日期之后进行更新。此外，本文档的交付决不暗示任何人有义务更新其中包含的信息。Natixis不能对财务损失或根据演示文稿中包含的信息做出的任何决定负责，也不提供任何建议，尤其是有关投资服务的建议。在任何情况下，您都有责任从律师，税务专家，会计师，财务顾问或任何其他专家那里获取您认为必要或可取的内部和外部意见，尤其是要核实交易是否适当。向您介绍您的目标和限制条件，并对交易进行独立评估，以评估其优缺点。Natixis被法国审慎控制与解决机构（ACPR）授权为银行-投资服务提供商，并受其监督。 Natixis受AMF（AutoritédesMarchésFinanciers）的监管，可为其提供授权的投资服务。Natixis获得ACPR的授权，并受“金融行为监管局”和“审慎监管局”的监管，以在英国开展业务。有关金融行为监管局和审慎监管局监管的详细信息，可以从伦敦分行索取。Natixis经ACPR批准，并受到BaFin（BundesanstaltfürFinanzdienstleistungsaufsicht）的监管，可以自由在德国开展活动。Natixis由ACPR授权，并由西班牙银行（西班牙银行）和CNMV（法