山东国企改革跟踪报告：“ 国资划转”落地彰显改革决心，后续资产注入整合将加速推进

请务必阅读正文之后的重要声明部分 山东国企改革跟踪报告： “国资划转”落地彰显改革决心, 后续资产注入整合将加速推进 首席策略分析师 罗文波曾岩 S0740514030001S0740515030004021-20315202021-20315158luowb@r.qlzq.com.cn zengyan@r.qlzq.com2015年5月20日 投资要点 核心观点：○1山东首批试点3家国企30%国资划归社保基金，拉开“国资划转”大幕；○2对于山东国企来说，国资划转引入社保基金“鲶鱼”有助于打破股权单一、体制僵化等拖累山东国企盈利的关键的“桎梏”，有助于较大幅提升企业ROE水平；○3对于社保基金及管理层来说，国资划转是多赢之举，将受到高层重点推动，471家山东国企望全面铺开，有助于全面推动山东国企业绩；○4更重要的是，山东敢做第一个“吃螃蟹”的人，表明郭省长做“改革排头兵”的决心，后续国企改革方案将加速落地，山东国企改革主题将贯穿全年；○5资产证券化率偏低是制约山东国企发展的另一大核心瓶颈，与之相关的集团资产注入与整体上市将是山东国企改革下一步最大看点；○6当前时点，我们强烈建议关注新华医疗、鲁抗医药，同时也建议投资者关注我们梳理的两条“掘金山东国企改革主线”中涉及的其他有资产注入预期的公司。事件：5月18日，山东省属企业部分国有资本正式划转省社保基金，山东能源集团、山东机场公司、山东盐业集团3户省属企业作为首批划转企业，将30%国有资本划转山东省社保基金理事会持有。这在全国属于首创之举，拉开了“国资划转”的大幕。未来总共471户山东国有企业30%的国有资本都将陆续划转以充实省社会保障基金。山东国企改革迈出关键一步，验证了我们在系列专题报告——《掘金山东国企改革》和《山东省国企改革逻辑推演专题之二：性感如斯：资产整合为主，混合改制为辅》的逻辑。 国资划转带来“鲶鱼效应”，有助打破制约山东国企业绩增速的关键“桎梏”。对比山东与全国各省国企的盈利情况，可以看到近年来山东省内国企的盈利下滑明显快于全国平均水平。股权结构单一、体制僵化等制度性弊病是山东国企业绩增长的关键“桎梏”。这也是郭书清书记将“建立现代企业治理制度”作为山东国企改革的核心。由于社保基金的核心目标在于财务回报最大化的，因此，相对国资委，更有可能将效率排在“政治正确”之前。所以，我们认为，本次将试点国企的部分股权划归“社保基金”，犹如在“国企病”较重的山东国企池塘里引入一条“大鲶鱼”，有助于较大幅度的提升试点企业的效率与ROE水平。 图表1：山东国企ROE在华东各省中明显偏低 图表2：山东国企ROE近年来下滑速度明显快于其他省份 来源：Wind,齐鲁证券研究所 来源： Wind,齐鲁证券研究所 证券研究报告 策略跟踪 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 -策略跟踪  国资划转是多赢之举，471家山东国企有望全面铺开，后续有望推广至全国。对于试点国企来说，国资划转有助于提高经营效率；对于社保基金而言，有望因此获得稳定的资金来源；对于中央来说，早在2004年就提出将国有资产注入社保基金,但迟迟未落地。当前养老金缺口日益扩大，而社保缴费之和已达工资的40%以上，企业和个人的社保缴费继续提高空间有限。相对延迟退休来说，将本属“全民所有”的国企股权划归社保，能够体现国有资本全民所有、全民受益的理念。在这样的背景下，高层推进国资划转势在必行。因此，我们认为，471家山东国企的股权划转将加速推进，有助于山东国企运营效率及ROE得到普升。  更重要的是，山东敢做第一个“吃螃蟹”的人，表明郭省长及本届省委做“改革排头兵”的决心，后续国企改革方案将加速落地，山东国企改革主题将贯穿全年！国资划转迟迟等了11年才在山东落地足以说明该方案所触及的既得利益之顽固，其背后国资委一直抵制让渡自己对国企的控制权是主因。实际上，山东老龄化程度远不及江苏、浙江、上海等地区，社保缺口压力并不是很大。这种情况下，山东敢“涉险滩”成为第一个“吃螃蟹”的人，与郭树清省长力推，承担为全国改革“探路”的“排头兵”密不可分。这也验证了我们前期报告中提出的“郭主席的上任使得山东的改革朝着效率更高，更加市场化的方向发展”的逻辑。预计今年山东后续改革也将按“路线图”推进，不排除超预期试点其他“探路方案”的可能性。 图表3：2015-2016年山东国企改革时间进度表 推进阶段 实施方案 具体时点 2015上半年 选择5-7户省管企业，由第三方中介机构或政府审计机关对其进行全面审计。 确定2-3户省属国有企业改建为投资运营公司，首批改建企业基本完成改建重点工作。 3月底前建立省管企业财务等重大信息公开披露制度，将企业财务预决算、履职待遇及业务支出等信息向社会公开 4月底前历史遗留问题加快解决 5月底前制定国有控股上市公司股权激励推进计划，协调重点上市公司提出股权激励方案，选择企业进行试点 6月底前部分重点企业配齐董事会成员 2015下半年 股权激励正式试点 省管企业推行内部市场化运营机制向企业和社会发布行使出资人职权清单 9月底前选择部分企业开展上市公司股权激励试点，以多种方式对非上市企业核心骨干人才实施中长期激励。 2016年 省管企业全面达到上市公司财务管理标准 按上市公司要求规范地进行信息披露，提高经营管理透明度，打造“阳光国企”  性感如斯，集团资产注入与整体上市将是山东国企改革最大看点，或在资本市场奏起“最强音”。经营效率和资产证券化率偏低，是制约山东国企发展的两个最大瓶颈。与全国其他省份相比，山东的国有资产规模名列前茅，但省内上市国企的资产证券化水平排名靠后，甚至未达平均水平。实际上，在今年山东省政府工作报告中，郭树清省长将“深化国有资本运营”摆在今年国企改革任务的第一位。我们认为，在“国资划归”解决经营效率“瓶颈”的预期逐步兑现后，提升资产证券化率势必也将成为郭省长和省委的下一个重要课题，而微观上看，山东国企集团整体资产证券化率明显偏低，16家山东集团公司中，有13家的证券化率低于50%的事实也为后续资产注入与集团整体上市打开了巨大的想象空间，由此也引出我们梳理的“山东国企改革的两条掘金主线”。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 -策略跟踪  山东国企改革掘金主线1：产能过剩领域。如钢铁、机械、化工行业等，这些公司有更大动力对产业进行整合，将大概率在国企改革中受益。同时作为竞争性行业，它们多数也是未来大概率成为集团公司资产整合的重点对象，尤其大股东持股比例较低的上市公司，集团资产整合注入存在较大可能性。重点关注：鲁银投资、鲁西化工、青岛双星、青岛碱业、亚星化学、鲁北化工、山东章鼓、晨鸣纸业、山东地矿。  山东国企改革掘金主线2：非产能过剩领域的资产注入。关注公司的资产并购情况、产业结构调整、新业务开展及利润增长点的构建。同时这一类公司多数处于完全竞争领域，员工持股、股权激励与混改等措施推行很可能优于其他标的。综合上述筛选逻辑，建议对山东黄金、潍柴动力、青岛啤酒、山东高速、日照港、澳柯玛、银座股份、烟台冰轮、兖州煤业等给予重点关注。  当前时点强烈推荐：新华医疗、鲁抗医药！ 新华医疗：公司通过几年的外延式收购，已初步确立医疗器械、医疗服务和制药装备为核心的三大业务板块：上游—制药装备：前期并购的远跃药机、英德生物基本完成业绩承诺；中游—医疗器械：血透业务进入快速扩张期，计划今年四季度在山东、河南、四川、湖南、湖北等省投资1.32亿元建立血透中心；下游—医疗服务：公司已投资9家医院，未来医院整合仍将延续。目前公司正在积极推动转型，或建立医院连锁网络。国企改革层面：集团旗下22家未上市孙公司，多数主业与新华医疗相关，国企改革和医疗器械国产化背景下，公司有望通过并购整合成为医疗器械行业龙头企业。 鲁抗医药：由于医药属于竞争性领域，民营资本更有可能进入，预计将通过股权收购提高盈利能力。集团子公司鲁抗医药市值较低，盈利状况不佳，我们预计集团很有可能通过鲁抗医药实现整体上市，不排除公司后续转型互联网医疗的可能性。 图表4：山东国企资产证券化率低于全国平均水平图表5： 山东国企集团资产证券化率明显偏低，后续资产注入与整体上市预期强烈 来源：WIND,齐鲁证券研究所 来源：WIND,齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 -策略跟踪 图表6：山东国企改革掘金主线1：产能过剩领域，有资产注入及集团整体上市预期的公司一览表 上市公司 所属集团 备注 资产证券化率 第一大股东持股比例 所属行业 公司改革方向及看点 兖州煤业 兖矿集团 唯一平台 14.24 52.86 采掘 董事长张新文将任省国资委主任，可能将积极推进省内国企改革。近年来兖州煤业资本动作比较积极，市场对兖煤集团的国企改革预期强烈，集团另一子公司中期期货的金融业务以及新能源等新业务可能成为未来重点发展方向。此外国资占比较高，员工持股计划的推进或将成为亮点。山东地矿 山东省岩土基础工程公司 23.92 采掘 公司或难以完成2012年盈利承诺，或通过国企改革推出更优的补偿方案，股东地矿集团拥有铀矿、金矿等优质资源，关注上市公司优质资产注入机会 金岭矿业 山钢集团 9.73 58.41 采掘 公司业务亮点较少，或将成为集团非主干业务注入标的 山东钢铁 9.73 39.59 钢铁 公司在行业调整大环境下去年亏损较严重，拟定增收购集团下属的日照有限公司，集团中有多家所属同一行业的孙子公司，预计并购整合将持续推行。员工持股及混改计划目前仅开展在二级公司层面，预计未来推进缓慢 鲁银投资 9.73 25.29 钢铁 省内唯一一家具备资本经营经验和二级市场融资资格的上市公司, 可能成为国有资本运营公司组建标的。集团旗下多家与公司主业相关的优质公司如齐鲁证券等，有望以公司作为平台实现上市 万华化学 烟台万华合成革集团 唯一平台 50.50 化工 公司自06年来逐步让渡国有股权，积极推进员工持股。集团内部同业性较高，关注行业整合机会。 鲁西化工 鲁西集团 唯一平台 33.60 化工 2011年公司股东完成增资扩股后，将部分股权让渡给鼎晖投资旗下两家公司，形成股权多元化格局。 青岛双星 青岛双星集团 唯一平台 22.71 化工 是集团下属唯一上市公司。近期青岛市委提出“推进市属国有企业开放性重组，市直权属企业到2016 年底基本实现混合所有制”。公司有望成为集团整体上市平台，并进一步推进混改。 青岛碱业 海湾集团 唯一平台 84.99 34.26 化工 近期城市传媒借壳青岛碱业上市 泰和新材 泰和新材集团 唯一平台 36.32 化工 烟台市国资委提出“3年左右将上市公司国有股调整到平均30%左右”，预计未来大股东将逐渐减持。公司去年获得二级保密资格单位资格，未来军工领域将成为公司业务的重要增长点。 亚星化学 亚星集团 唯一平台 17.50 化工 集团公司规模小、结构简单，亚星化学市值较低，盈利状况差，若业绩无明显增长，集团无其他优质资产注入，成为并购重组标的的概率高于整体上市 鲁北化工 鲁北集团 唯一平台 20.32 30.13 化工 公司市值较低，业绩一般，公司作为资产整合平台可期待。晨鸣纸业 金鑫控股 唯一平台 18.11 轻工制造 今年公司将发行优先股募资45 亿元，同时依靠融资租赁公司多元化布局金融第二主业，形成新的增长点 华纺股份 滨州国资 唯一平台 15.31 纺织服装 公司