西南水务平台，围绕环保PPP发展全产业链

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 6.26 元 目标价格（人民币）：7.50-8.50元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 年内股价最高最低(元) 8.29/4.92 沪深300指数 3429.87 苏宝亮 分析师 SAC执业编号：S1130516010003 (8610)66216815 subaoliang＠gjzq.com.cn 西南水务平台，围绕环保PPP发展全产业链 公司基本情况(人民币) 项目 2014 2015 2016E 2017E 2018E 摊薄每股收益(元) 0.252 0.276 0.284 0.325 0.385 每股净资产(元) 2.50 2.75 3.03 3.16 3.54 每股经营性现金流(元) 0.39 0.45 0.58 0.58 0.71 市盈率(倍) 30.34 22.27 21.65 18.95 15.97 行业优化市盈率(倍) 118.45 134.81 88.12 88.12 88.12 净利润增长率(%) 0.87% 9.67% 2.84% 14.27% 18.68% 净资产收益率(%) 10.09% 10.05% 9.36% 10.28% 10.87% 总股本(百万股) 2,986.22 2,986.22 2,986.22 2,986.22 2,986.22 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  公司发展步伐有望加快，环保PPP模式是助推剂：“十二五”以来，环保产业年均增速超过了15%，进入快速发展阶段，随着“水十条”、“大气十条”的细化落实及“土十条”的出台，带来投资需求大幅增长。其中PPP模式的发酵催化作用不可小视，环保类PPP项目仍是未来关注的重点，未来公司有望以现有水务业务、供水PPP项目和垃圾焚烧发电项目为契机，依靠国资背景和项目经验，在区市内乃至全国范围继续广泛拓展项目；  本地+新区+异地，投运+在建+规划，给排水产能扩张循序渐进：公司现有供水能力约250万吨/日，其中成都地区238.8万吨，异地11.3万吨/日，在建8万吨/日，现有已知3年内规划70万吨/日。污水处理能力275万吨/日，其中成都地区195万吨/日（含三、四、五、八扩建），异地80万吨/日，在建14.99万吨/日，目前3年规划估计超过64万吨/日。未来倚靠天府新区建设及异地扩张，产能扩张有保障；  核心业务给排水，牢牢占据成都区域市场，天府新区助发展：这两项主营业务加供排水管网工程业务，超公司总营收的90%，目前整体毛利率达40%处于行业内高水平（平均35%），是公司主要的稳定现金流来源，供水和污水处理基本达到成都中心城区全覆盖，当地市占率分别高达80%和40%，拥有相当地域垄断优势，此外，公司获得成都市新规划天府新区直辖区域564平方公里供水特许经营权，与中心城区面积相当，未来5-10年工程业绩和供水业绩都将得到有力保障；  “一主多元”，垃圾渗透液处理、污泥处置业务、中水回用业务稳定；垃圾焚烧发电投运在即。关注港股推进：公司自2012年收购布局再生能源，垃圾渗滤液处理、污泥处置业务和中水回用业务顺利开展，并且运行稳定，垃圾渗滤液处理2300吨/日已经满负荷运转；污泥处置现有400吨/日，规划在建700吨/日；2017-18年投产的垃圾焚烧发电项目共计3900吨/日是成都市继垃圾填埋场停运后的主要垃圾处理方式，核算单价达46元/吨，预计17-18年投运后每年将为公司带来约5000万净利润；中水回用30万吨/日。此外，公司港股发行上市近日得到证监会受理，距离A+H跨区域融资平台又进一步； 投资建议  我们认为公司“兼容发展、一主多元”的发展理念与环保PPP大潮不谋而05001,0001,5002,0002,5004.925.536.146.757.367.978.58151116160216160516160816人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 兴蓉环境 国金行业 沪深300 2016年11月15日 兴蓉环境 (000598.SZ) 公用事业与环保行业 评级：买入 首次评级 公司研究 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 公司研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 合，未来在地区乃至全国范围内，凭借自身国资背景强大实力在水务、水处理、深度水处理、垃圾焚烧发电等产业链大有可为。 估值  预计公司2016-18年可实现营业收入31.85、37.42、44.66亿元，实现归属母公司所有的净利润8.48、9.69、11.50亿元，对应基本每股收益分别为0.284、0.325、0.385元，对应PE为22、19、16，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价7.5元。 风险  融资不能满足资本开支及其他资金需求的风险、在建工程规模较大，存在项目建成后固定资产折旧大幅增加、影响公司盈利能力和偿债能力的风险、水源较为集中、水源污染的风险、水处理单价下调风险、现有项目建设不达预期的风险、产能释放预期与实际有较大偏差。 公司研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 宏观经济形势简析 ............................................................................................. 5 我国经济总体面临多方挑战，供给侧改革初见成效 ....................................... 5 环保行业基本情况介绍 ...................................................................................... 5 环保产业快速发展，政策扶持力度加大，环保产业市场化、规模化扩容 ...... 5 环保产业亟待转型，行业商业模式逐步优化，看好优质环保企业 ................. 6 环保行业上下游影响不大，政府扶持助益发展 .............................................. 6 环保产业竞争力之波特五力模型分析 ............................................................. 7 PPP(政府与社会资本合作)模式情况 ................................................................. 8 PPP入库数量过万，投资额达12万亿元 ........................................................ 8 第三批示范项目总数大幅增多，超前两批总和 .............................................. 8 环保PPP项目占比较大，有望带动环保行业业绩高增长 ................................ 8 公司简介 ............................................................................................................ 9 借壳蓝星清洗，2010年完成上市 .................................................................. 9 成都国资委实际控制，股权结构简单 ............................................................. 9 推进港股发行上市，离A+H跨境融资平台又进一步 ................................... 10 公司业务介绍 ................................................................................................... 11 “兼容发展，一主多元”发展理念，西部领先水务运营商投身新兴环保产业 ..................................................................................................................... 11 四大主营业务，总营收12%复合增长，毛利率持续下降 ............................. 12 前三季业绩增4%，发行11亿公司债节约财务费用约2000万 ................... 13 自来水制售业务：占比公司营收近半，80%区域市占率 .............................. 13 自来水制售业务：部分供水项目建设陆续完成，后续沛县供水PPP订单保障业绩增长 ....................................................................................................... 14 自来水制售业务：2016-18年营收增幅12%、15%、18%，毛利率降幅1.6%、1.4%、1.2%。 ................................................................................. 16 污水处理服务：占比营收近三成，从传统污水处理向膜技术深度处理发展 16 污水处理服务：处理能力大幅增加，开发中水服务业务扩宽产业链 ........... 17 污水处理服务：2016-18年营收增加5%、10%、15%，毛利率降幅10%、6%、5% ....................................................................................................... 18 供排水管网工程：半年报营收同比降37%，纵观营收、毛利齐增 .............. 19 垃圾渗透液处理：处理量稳定，利润随来水水质变化波动性大 ................... 20 污泥处置业务：拓宽产业链，与污水处理服务协同发展 .............................. 21 垃圾发电业务：新增利润增长点，计划16、17年底分别投运2项目 ......... 21 2016-18公司整体营收受益新增项目落地运行加速增加，毛利率继续下行 . 21 公司运营风险 ................................................................................................... 22 股票估值和定价 ............................................................................................... 22 主要假设 ....................................................................................................... 23 公司研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 PE估值 ....................................................................................