产业链布局巩固行业龙头地位，“出境游+”发力打造出境生态综合圈

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 调研简报 众信旅游 股票代码：002707.SZ 产业链布局巩固行业龙头地位，“出境游+”发力打造出境生态综合圈 事 项： 近日，华创社服李斌团队实地调研了众信旅游，特整理调研纪要供投资者参考。 当前股价：18.12RMB 投资评级 推荐 评级变动 首次评级 主要观点 1.内生外延助合力助推业绩稳定增长，出境游批发商龙头地位得到巩固 今年前3季度公司业绩稳定增长，实现营收和归母净利润分别为83.39和2.11亿元，分别同比增长28.9%和23.4%。三季度出境游模块增速放缓主要是受欧洲市场去年高基数、业务收入高占比带来的影响。 竹园去年3月并表，全年贡献营收28.43亿元，净利润6837.61万元。今年上半年，贡献营收16.28亿元，净利润2746.47万元，并表推动了公司业绩的稳中有升。公司与华远的资产重组方案于5月获审通过。华远预计全年实现营收30.74亿元，收购完成后将助力众信收入规模超百亿。“众信+竹园+华远”的模式也将实现产品丰富度、上游资源采购和议价能力、下游区位优势互补与客户资源共享等方面的共赢，增强公司的行业竞争力。 2.坚持“一纵一横”战略，完善出境游产业链打造 公司通过利用自身出境游游客群体优势布局“一纵一横”的战略。横向层面打造“出境游+”旅游增值服务平台，目前已在移民置业、国际教育、互联网金融等领域进行有力的尝试；纵向层面，夯实自身产业链，即在上游端加大资源整合，在中游扩大自身规模，在下游端完善渠道建设。纵横结合，三端合力完善对出境游产业链的打造。 3.定位“批零一体”，线上线下齐发力谋求零售占比提升 当前公司批发业务与零售业务分别占比70%和20%，批零一体的定位有利于公司构建产品、渠道与服务间的联系。公司出境游批发与零售业务的毛利率为别为7%-8%和12%-15%，业务间毛利率的差距也将推动公司在未来2-3年内围绕产品、管理、服务、品牌、渠道等方面提高零售业务占比。线上借助穷游网、悠哉网等庞大的用户和数据基础，开拓C端市场的布局；线下以一二线城市为主，将门店数量在由当前的90家拓展到200-300家。 4.发布“众信游学”品牌，看好国际教育板块，不排除外延发展可能 今年10月，公司发布国际游学品牌“众信游学”，并成立专门的教育事业部打造国际游学产品体系。公司相对看好国际教育板块抗周期性、低风险的属性，期待板块未来发展。 5.风险提示：出境游行业增速不及预期、并购完成的后续整合低于预期。 证券分析师：李斌 执业编号：S0360514120001 电话：010-66500819 邮箱：libin@hcyjs.com 联系人：胡金 电话：010-66500800 邮箱：hujin@hcyjs.com 总股本(万股) 84,396 流通A股/B股(万股) 34,913/- 资产负债率(%) 54.0 每股净资产(元) 2.1 市盈率(倍) 67.49 市净率(倍) 9.78 12个月内最高/最低价 28.34/18.03 -31%-20%-8%3%15/1116/0116/0316/0516/0716/092015-11-16～2016-11-11 沪深300 众信旅游 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 证券分析师 公司研究 旅游综合 2016年11月14日 众信旅游调研简报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 调研内容 （一）公司基本情况介绍 从营收与规模来说，公司是国内出境游民营旅行社中的龙头。当前，公司工作的重点主要围绕三个方面展开，即上中下游产业链的夯实，包括对上游资源的夯实，对中游规模的扩大（主题、产品差异化的探索、时间目的地的均衡）和对下游沟通渠道的建设。2015年公司提出往出境综合服务延伸方向进行发展，当前也在尝试移民、出境金融、国际交流等方面的业务，力求通过出境综合服务板块对公司其他板块做一些布局。公司下一步将把战略重点放在上游资源和出境综合服务（如国际交流等板块）。 从内生角度而言，公司认为行业发展的核心在于产品的服务与资源。当前消费者的需求趋于多样化和个性化，公司将通过下游渠道与消费者进行沟通交流，不仅局限于线上与线下的门店，公司将根据消费者的需求进行产品、服务的铺设。 目前公司在全国范围内有90多家门店，在全国重要的一二线城市基本都有分、子公司；目的地方面，亚洲与欧洲都比较强，美洲、澳洲、非洲的情况也都不错。未来公司将在做好出境游的基础之上延伸出更多的出境综合服务。 （二）Q&A 1、如何看待三季度公司出境游增速下滑的现象，从目前来看四季度的情况如何？ 三季度增速下滑的主要原因来自于欧洲市场，欧洲签证办理引入了指纹录入的流程，带来了一定的影响。从以往的经验来看，三季度是欧洲出境游的旺季，同时欧洲出境游在公司收入结构中占比较高。目前来看四季度的增速情况还比较正常。亚洲出境游市场的增速较快，欧洲出境游市场需要时间恢复。由于公司的目的地均衡，消费者需求的存在，从中长期来看发展没有问题。 2、当前各出境游目的地收入占比和利润率的情况如何？ 根据2014年的数据来看，公司欧洲出境游收入占比为60%，当前，欧洲与亚洲的占比非常接近，美洲、澳洲、非洲的占比较小。利润率方面，原来长线的利润率较高，当前欧洲与亚洲的利润率差不多，亚洲地区高端产品的利润率情况也不错。 3、对于亚洲短途产品，从中航信的专家了解到9-10月份东南亚、日本、韩国、泰国的航线情况较弱，公司这边的实际情况如何？ 从公司的情况来看，四季度是一个淡季，同比的数据还不错。 4、亚洲市场方面，对公司而言，哪些市场发展情况不错？产品涵盖哪些方面？ 东南亚、日本市场都不错，产品主要包括团队产品、定制产品、自由行产品、海岛产品、景观游、购物游等。当前，消费需求越来越个性化，消费也向深度和休闲方面发展。 5、当前公司批发与零售的比例如何？由于零售的毛利率较高，公司未来在零售方面还有什么布局？ 批发与零售的占比分别约为70%和20%左右。零售方面的战略目标是提高零售的占比，公司未来2-3年将围绕产品、管理、服务、品牌等方面加大投入，提高品牌的知名度和对渠道的建设。线下门店以一二线城市为主，拓展到200-300家（当前门店数量为90家），追求线下、线上（如悠哉、穷游）、会员、大客户等渠道的全面发展。毕竟公司出发 众信旅游调研简报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 地、目的地越来越均衡的发展都是对公司零售业务开展的有力支撑。在短期与长期之间找到均衡发展的平衡点。 6、公司零售业务的发展主要是依靠线下门店还是通过线上渠道的运作？悠哉网和穷游对公司消费的贡献如何？ 公司更愿意把穷游、悠哉看作是线上发展的渠道而不仅仅是一个代理。公司未来会加强对线上渠道的运营，但方式不会以烧钱去赚取份额。重点是找寻“线上+线下+大客户+会员”的合适点。最表象的现象是门店的增加，但门店的增加不意味零售的做大，还需要长期发展来下结论。 悠哉网直接从线上完成所有销售行为的占比较低，但不可否认，其在华东地区的品牌优势。很多情况下会出现从线上咨询转移到线下服务的情况，并且这一转换量的占比也比较大，需要综合来看其对销售的贡献。 7、公司与携程的合作模式是什么？ 首先，从背景方面而言，携程当时与去哪儿的合作对行业的刺激较大，公司认为这是行业加速集中的信号，对于公司而言也开始思考战略选择的相关问题。第二，商业利益是战略性的布局，难以衡量。携程是线上的的巨头，公司是线下的龙头，O2O是未来行业发展的一个趋势。第三，从需求角度而言，携程希望公司在其平台上售卖的产品越多越好，公司的希望也是如此，因此双方在资源端、产品端能够开展更多的合作。对双方而言都有战术与战略上的意义以及协同发展的格局。 8、公司未来将构建“众信+竹园+华远”的模式，在分工合作方面是否已经明确？ 对于区域上的分工比较难，主要是以合作为主。体现在采购上的协同、渠道上的相对独立、产品上的互补。当前的目标是首先发挥协同效应，先整合一段时间，后续再向深度整合发展。 9、当前资源端较稀缺，行业的发展是否将以并购为主？ 行业肯定是要朝着集中的方向进行发展，并购只是其中一方面。对公司而言，大的并购整合动作应该不会太多，今后的集中并购是一方面，另外一方面是随着龙头企业向市场的渗透、消费者需求的增长、市场小冲击（如今年欧洲市场的不利因素）、跑路现象的发生等也传递了一些先导信号。 10、众信+华远+竹园三家加起来在出境游市场的占比情况如何？ 当前市场份额占比较低，大致为3%-4%。途牛2-3%，所以行业还是比较分散的（行业集中度依旧是一个提升的过程中）。 11、人民币贬值会给出境游带来较大影响吗？ 当前汇率是一个向合理水平回归的过程，国内人均国民收入已从原来的2000-3000美元上升至7000美元左右，汇率对于人们的消费决策不会带来较大的影响。影响出游的主要集中在对出行目的地的选择、对消费内容的选择方面，但公司并不担心这一问题。从成本的构成来看，20%-30%是以外币计价的（主要在支付海外地接、酒店等），公司产品的价格区间从千元至万元，几百元的波动与之相比较少，并且汇率带来的价格波动并没有全部转嫁给消费者。 12、众信、竹园、华远三家去年旅游人次总量是怎样的水平？ 众信+竹园去年差不多服务150万人次。 众信旅游调研简报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 13、欧洲市场的需求之后会有好转的可能吗？ 就目的地而言，欧洲目的地对中国游客仍有很大吸引力，欧洲市场是一个长期存在需求的地方，短期内消费上的影响不会将消费需求打乱，时间可以消化短期内的影响。 14、当前像途牛这样的线上企业在推进直采模式，公司如何看待与之的竞争关系？ 公司与途牛应该是合作大于竞争的关系，它需要我们的产品与服务，我们需要它们这样的渠道。在管理、人员边际成本、对当地资源熟悉的过程等方面都是途牛今后要面临的挑战。对公司而言，也需要补充自身的短板，如C端品牌的建设、对自身资源优势的巩固等。这都是取长补短的过程，追求合作共赢的局面。 15、出境游各目的地客单价水平如何？ 客单价方面长线高于短线，欧洲的水平8000元—1万元左右。亚洲的高端休闲产品越来越多，也在一定程度上提升了客单价以及毛利率水平。 16、毛利率处于行业较高水平的原因是什么？今后还有上升的空间吗？ 公司力求把产品、服务、资源做好，巩固自身品牌形象，获得更高的品牌溢价。品牌的来源靠口碑。中长期的锁定、主要业务的采购、不断更新换代产品，尽可能多一些独家资源与产品，丰富产品结构，如高端、定制等。同时，公司若提高零售占比，也能提升整体的毛利率。 17、新介入一个城市开门店，大概多久能实现盈亏平衡，通过什么方式做推广？ 一季度新开门店一般当年就能盈利。刚开业促销活动都会做，如以提供折扣的方式进行。同时线上线下、实体或大型活动都会涉及。零售店的开设基础是当地消费者心目中的品牌知名度，以及产品种类是否齐全、服务是否能跟上。 18、出境游服务的重点发展方向和开展方式是什么？ 从旅游往旅行靠拢是公司发展的方向，公司发展出境游服务的初衷是给客户提供更多的出境游选择。出境游和出境游服务的客户、资源、渠道都是相通的，因此公司业务的开展也存在基础。从目前来看，公司采取的方式既有并购也有外延。在出境游服务板块领域更看重国际教育，它有天然能做大的属性，具有抗周期性和低风险性，目前，众信游学品牌已经成立，也成立了专门的教育事业部，未来公司将主要通过外延方式布局国际教育板块。希望在未来3-5年内，有可能将国际教育打造为公司的第二个主业。 19、造成公司和凯撒旅游在毛利率方面存在差距的原因？ 主要是在业务结构方面的差异，凯撒旅游的零售占比较高，达到60