轻资产化迈出关键一步，重申买入评级

HeaderTable_User 847289893 HeaderTable_Stock 002285 买入 investRatingChange.same 13020600 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 动态跟踪 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 2,563 3,308 4,743 6,313 8,036 同比增长 36.5% 29.1% 43.4% 33.1% 27.3% 营业利润（百万元） 470 559 712 1,057 1,403 同比增长 56.7% 19.0% 27.3% 48.4% 32.8% 归属母公司净利润（百万元） 318 394 515 764 1,013 同比增长 50.6% 23.9% 30.7% 48.2% 32.7% 每股收益（元） 0.26 0.32 0.42 0.62 0.83 毛利率 35.7% 33.8% 29.4% 31.2% 31.9% 净利率 12.4% 11.9% 10.9% 12.1% 12.6% 净资产收益率 19.9% 21.1% 21.5% 24.2% 25.1% 市盈率（倍） 81.9 66.1 50.6 34.1 25.7 市净率（倍） 15.3 12.9 9.4 7.4 5.7 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 轻资产化迈出关键一步，重申买入评级 事件 公司公告向旗下小贷公司增资2亿元。旗下私募基金山川投资通过前海金交所受让云贷资产3000万元。与外贸信托达成协议设立信托计划6000万元，通过购买信托计划中3000万元劣后级产品和支付300万元保证金对项目进行担保。 核心观点 公司融资手段进一步多元化，为完成今年云贷投放目标打下坚实基础。公司为其明星产品家圆云贷获得资金的手段（从3种）增加至5种：小贷公司自有资金、非标资产转让（信托和基金子公司）、P2P互联网渠道、私募基金募集+交易所转让、主动型信托计划。这将大大拓宽云贷资金来源的渠道。我们认为，不考虑二手房贷及其他类型的贷款，新房房贷的渗透率在一季度已经提升至7.8%，未来要达成全年40亿元的投放额目标，渗透率只需要达到10%（以4000亿元代理销售额计算），是大概率事件，而资金来源问题的解决为后续投放打下了坚实基础。 私募基金募集+交易所转让、主动型信托计划都能使资产出表，公司轻资产化趋向更为明显，有望从金融公司向平台公司转变。通过私募基金三川投资募集资金购买云贷资产，在财务报表上体现为贷款资产向货币资金的转化；主动型信托计划尽管目前杠杆率不高（6/3.3），但也是助贷模式的尝试，伴随更多信托公司的合作，公司杠杆率有望进一步提升，外贸信托作为信用贷款资产包的重要合作方，此前与捷信中国合作，它参与公司的资产证券化将加速公司助贷模式的推广。 财务预测与投资建议 重申买入评级，目标价为33.6元。我们维持公司2015-2017年EPS为0.42/0.62/0.83元，目前股价21.33元，对应2015年PE为51X。运用可比公司法，彩生活等服务类公司及上海钢联等在线供应链金融公司的估值为80X，我们给予公司2015年80XPE，对应股价33.6元。 风险提示 代理销售增长不达预期。金融业务增长不达预期。中小板大幅调整。 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2015年05月07日） 21.33元 目标价格 33.60元 52周最高价/最低价 40.00/7.59元 总股本/流通A股（万股） 122,204/122,164 A股市值（百万元） 26,066 国家/地区 中国 行业 房地产 报告发布日期 2015年05月08日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） -6.8 -45.6 -0.2 47.1 相对表现（%） -0.9 -50.5 -35.2 -62.0 沪深300（%）% -5.9 4.9 35.0 109.1 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 竺劲 021-63325888*6084 zhujing1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S086051406003 相关报告 代理销售额逆势增长，业务协同逐步显现 2015-04-10 房产O2O领域巨头显现，进入用户经营阶段 2015-03-26 联姻Q房网，打造房产交易互联网大平台 2015-03-12 -136%0%136%272%408%544%14/0514/0614/0714/0814/0914/1014/1114/1215/0115/0215/0315/04世联行沪深300世联行 002285.SZ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 世联行动态跟踪 —— 轻资产化迈出关键一步，重申买入评级 2 表1：家圆云贷渗透率不断提升 2014Q1~Q2 2014Q3~Q4 2015Q1 销售代理金额（亿元） 1304.0 1914.0 628.0 家圆云贷投放额（亿元） 5.5 14.2 4.9 渗透率 4.2% 7.4% 7.8% 资料来源：公司公告，东方证券研究所 备注：渗透率计算中，假定借款比例为房总价的10%，即渗透率=家圆云贷投放额/(销售代理金额*10%) 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 世联行动态跟踪 —— 轻资产化迈出关键一步，重申买入评级 3 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 单位:百万元 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 货币资金 958 791 3,442 3,908 4,599 营业收入 2,563 3,308 4,743 6,313 8,036 应收账款 463 679 949 1,263 1,607 营业成本 1,648 2,189 3,346 4,344 5,470 预付账款 18 26 33 44 56 营业税金及附加 143 185 261 347 442 存货 0 0 0 0 0 营业费用 0 0 0 0 0 其他 398 1,777 183 239 301 管理费用 269 318 427 568 723 流动资产合计 1,837 3,272 4,607 5,454 6,564 财务费用 (13) (0) 0 0 0 长期股权投资 56 0 0 0 0 资产减值损失 50 59 0 0 0 固定资产 241 212 197 182 167 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 0 投资净收益 1 2 3 3 3 无形资产 1 47 39 31 23 其他 3 0 0 0 0 其他 363 585 19 19 19 营业利润 470 559 712 1,057 1,403 非流动资产合计 660 844 255 232 209 营业外收入 9 7 7 7 7 资产总计 2,498 4,116 4,862 5,686 6,773 营业外支出 2 3 3 3 3 短期借款 1 424 500 500 500 利润总额 477 563 716 1,061 1,407 应付账款 28 19 17 22 27 所得税 127 144 179 265 352 其他 695 1,541 1,492 1,515 1,541 净利润 351 419 537 796 1,056 流动负债合计 725 1,984 2,008 2,037 2,068 少数股东损益 32 25 21 32 42 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 318 394 515 764 1,013 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.26 0.32 0.42 0.62 0.83 其他 0 45 0 0 0 非流动负债合计 0 45 0 0 0 主要财务比率 负债合计 725 2,028 2,008 2,037 2,068 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 少数股东权益 64 61 83 115 157 成长能力 股本 424 764 1,222 1,222 1,222 营业收入 36.5% 29.1% 43.4% 33.1% 27.3% 资本公积 558 354 354 354 354 营业利润 56.7% 19.0% 27.3% 48.4% 32.8% 留存收益 726 909 1,195 1,959 2,972 归属于母公司净利润 50.6% 23.9% 30.7% 48.2% 32.7% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 1,773 2,088 2,854 3,649 4,705 毛利率 35.7% 33.8% 29.4% 31.2% 31.9% 负债和股东权益 2,498 4,116 4,862 5,686 6,773 净利率 12.4% 11.9% 10.9% 12.1% 12.6% ROE 19.9% 21.1% 21.5% 24.2% 25.1% 现金流量表 ROIC 20.3% 19.4% 18.2% 21.1% 22.5% 单位:百万元 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 偿债能力 净利润 351 419 537 796 1,056 资产负债率 29.0% 49.3% 41.3% 35.8% 30.5% 折旧摊销 20 25 23 23 23 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (13) (0) 0 0 0 流动比率 2.54 1.65 2.29 2.68 3.17 投资损失 (1) (2) (3) (3) (3) 速动比率 2.54 1.65 2.29 2.68 3.17 营运资金变动 (28) 614 (368) (353) (387) 营运能力 其它 134 (1,977) 1,828 0 0 应收账款周转率 6.0 5.8 5.8 5.7 5.6 经营活动现金流 463 (922) 2,017 462 688 存货周转率 - - - - - 资本支出 (41) (31) 0 0 0 总资产周转率 1.1 1.0 1.1 1.2 1.3 长期投资 (54) (95) 202 0 0 每股指标（元） 其他 (68) 28 173 3 3 每股收益 0.26 0.32 0.42 0.62 0.83 投资活动现金流 (162) (97) 375 3 3 每股经营现金流 0.38 -0.75 1.65 0.38 0.56 债权融资 (8) 78 (45) 0 0 每股净资