以演艺为中心的轻资产发展模式日渐清晰，重申买入评级
2014年8月5日 公司最新消息 宋城演艺 (300144.SZ) 买入 证券研究报告以演艺为中心的轻资产发展模式日渐清晰，重申买入评级 最新事件 宋城演艺于7月28日公告成立宋城娱乐子公司，标志着公司进军综艺节目制作领域。我们深入研究了宋城演艺的战略。同时，公司在7月29日的投资者电话会议上详细介绍了该新实体，并探究其“文化”战略。 潜在影响 宋城以演艺为中心的轻资产发展模式日渐清晰。公司是旅游板块中为数不多的具有持续进化能力的公司。公司管理层能够文化大环境下关注其舞台演艺核心业务的增长。2013年7月份以来，公司稳步推进了文化战略布局，在城市演艺、电影、综艺节目等领域都进行了投资。而且这些领域均与“演艺”主题有关，将有望与旅游演艺主业形成协同效应，并进行交叉销售。在模式上，公司采取的策略大多是与业内资深人士合资成立新公司，掌控最关键资源，从而使得高回报的轻资产模式得到延续。 新项目以及文化战略执行将驱动股价上涨。我们预计，未来一年三亚、丽江、九寨沟项目将持续贡献利润，同时电影、综艺节目将及时贡献利润（我们尚未计入任何利润贡献）。 估值 我们预计公司2014-2016年EPS CAGR将达41%。当前2014年预期P/E处于31倍，位于历史均值附近，但2015年预期P/E仅为21倍，相对较低。我们重申买入评级，维持基于EV/GCI vs. CROCI/WACC的12个月目标价格人民币31.30元不变，隐含上行空间25%。 主要风险 游客人次低于预期；新项目盈利低于预期。 所属投资名单 亚太买入名单 行业评级： 具吸引力 刘智景 执业证书编号: S1420511070001 +86(21)2401-8943 zhijing.liu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 廖绪发, CFA 执业证书编号: S1420510120006 +86(21)2401-8902 xufa.liao@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 方竹静 执业证书编号: S1420513070001 +86(21)2401-8949 zhujing.fang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究增长回报*估值倍数波动性宋城演艺 (300144.SZ)亚太消费品行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据当前股价(Rmb)24.9812个月目标价格(Rmb)31.30市值(Rmb mn / US$ mn)13,848.9 / 2,241.5外资持股比例(%)--12/1312/14E12/15E12/16E每股盈利(Rmb)0.550.811.191.61每股盈利增长(%)(0.1)45.247.335.5每股摊薄盈利(Rmb)0.550.811.191.61每股基本盈利(Rmb)0.550.811.191.61市盈率(X)28.931.021.115.5市净率(X)2.94.03.52.9EV/EBITDA(X)17.217.211.88.5股息收益率(%)0.60.61.01.4净资产回报率(%)10.213.517.620.5CROCI(%)18.333.528.034.1股价走势图1416182022242628Aug-13Nov-13Feb-14May-142,0502,1002,1502,2002,2502,3002,3502,400宋城演艺 (左轴)上证A股指数 (右轴)股价表现(%)3个月6个月12个月绝对12.512.446.0相对于上证A股指数2.52.733.2资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为8/04/2014收盘价） 2014年8月5日 宋城演艺 (300144.SZ) 全球投资研究 2 宋城演艺： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 刘智景 zhijing.liu@ghsl.cn 廖绪发, CFA xufa.liao@ghsl.cn 方竹静 zhujing.fang@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E资产负债表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E主营业务收入678.71,061.31,662.92,102.6现金及等价物905.11,005.61,708.72,457.1主营业务成本(198.1)(329.8)(569.1)(639.1)应收账款14.146.563.869.1销售、一般及管理费用(124.6)(189.8)(285.8)(361.3)存货1.21.83.13.5研发费用--------其它流动资产343.917.36.26.3其它营业收入/（支出）(0.8)0.00.00.0流动资产1,264.41,071.21,781.82,536.0EBITDA468.8752.41,040.91,358.1固定资产净额1,503.31,936.31,958.52,016.6折旧和摊销(113.6)(210.7)(232.8)(255.9)无形资产净额667.7893.8951.5954.3EBIT355.2541.7808.01,102.2长期投资0.013.528.444.7利息收入19.218.120.134.2其它长期资产20.415.812.310.8财务费用(4.2)0.00.00.0资产合计3,455.83,930.64,732.55,562.4联营公司0.013.514.916.3其它48.221.034.137.5应付账款230.0311.5537.4603.6税前利润418.5594.3877.21,190.1短期贷款0.00.00.00.0所得税(109.7)(145.2)(215.6)(293.5)其它流动负债43.573.4120.6176.8少数股东损益(0.3)0.00.00.0流动负债273.5384.9658.0780.4长期贷款0.00.00.00.0优先股股息前净利润308.4449.1661.6896.7其它长期负债0.00.00.00.0优先股息0.00.00.00.0长期负债0.00.00.00.0非经常性项目前净利润308.4449.1661.6896.7负债合计273.5384.9658.0780.4税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润308.4449.1661.6896.7优先股0.00.00.00.0普通股权益3,136.63,500.04,028.74,736.3每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)0.550.811.191.61少数股东权益45.745.745.745.7每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.550.811.191.61每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.550.811.191.61负债及股东权益合计3,455.83,930.64,732.55,562.4每股股息(Rmb)0.100.150.240.34股息支付率(%)18.019.120.121.1每股净资产(Rmb)5.626.277.228.49自由现金流收益率(%)(1.9)1.15.66.3增长率和利润率(%)12/1312/14E12/15E12/16E比率12/1312/14E12/15E12/16E主营业务收入增长率15.856.456.726.4CROCI(%)18.333.528.034.1EBITDA增长率22.860.538.330.5净资产回报率(%)10.213.517.620.5EBIT增长率24.152.549.236.4总资产回报率(%)9.312.215.317.4净利润增长率20.245.647.335.5平均运用资本回报率(%)15.618.126.437.1每股盈利增长(0.1)45.247.335.5存货周转天数2.31.71.61.9毛利率70.868.965.869.6应收账款周转天数6.610.412.111.5EBITDA利润率69.170.962.664.6应付账款周转天数378.1299.6272.2325.8EBIT利润率52.351.048.652.4净负债/股东权益(%)(28.4)(28.4)(41.9)(51.4)EBIT利息保障倍数(X)NMNMNMNM现金流量表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E估值12/1312/14E12/15E12/16E优先股股息前净利润308.4449.1661.6896.7折旧及摊销113.6210.7232.8255.9基本市盈率(X)28.931.021.115.5少数股东权益0.30.00.00.0市净率(X)2.94.03.52.9运营资本增减15.248.5207.460.4EV/EBITDA(X)17.217.211.88.5其它(8.2)313.1(3.8)(16.4)企业价值/总投资现金(X)3.14.23.93.4经营活动产生的现金流429.31,021.41,098.11,196.6股息收益率(%)0.60.61.01.4资本开支(603.7)(865.2)(309.2)(315.4)收购0.00.00.00.0剥离1.00.00.00.0其它(239.3)0.00.00.0投资活动产生的现金流(842.1)(865.2)(309.2)(315.4)支付股息的现金（普通股和优先股）(83.2)(55.8)(85.7)(132.9)借款增减(40.0)0.00.00.0普通股发行（回购）20.90.00.00.0其它(4.0)0.00.00.0筹资活动产生的现金流(106.2)(55.8)(85.7)(132.9)总现金流(519.0)100.5703.1748.3注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 2014年8月5日 宋城演艺 (300144.SZ) 全球投资研究 3 战略进化：以核心技能，高增长模式为基础 具有战略进化能力和轻资产模式的旅游股。我们认为，宋城在同业企业中具有独特性，因其有能力复制运营并进军相近的互补领域，主要基于： 1) 在杭州宋城的经营过程中，管理层摸索出了旅游演艺的一个可盈利的经营模式，这为后续的扩张提供了很好的基础； 2) 上市之后，管理层在原有优势的基础上扩张，巩固宋城作为演艺平台的地位，并不断优化项目质量和游客数量，改善其业务模式。在我们看来，这形成了推动股价持续上涨的平台。 以演艺为中心的轻资产发展模式日渐清晰。2013年7月份以来，公司稳步的推进了文化战略布局，在城市演艺、电影、综艺节目等领域都实现了投资。这些领域均紧抓“演艺”主题，应与旅游演艺主业形成协同效应，并能够进行交叉销售。在模式上，公司采取的策略大多是与业内资深人士合资成立新公司，掌控最关键资源（电影的发行资源，以及综艺节目的制作资源），从而使得高回报的轻资产模式得到延续。 展望未来一年：异地项目将贡献盈利，而且文化战略执行应驱动股价表现。公司自1997年推出宋城千古情以来，经过了三个发展阶段： 1997-2010年，虽然大规模项目建设尚未开始，但却是公司对于杭州宋城单个项目持续培育、商业模式形成的过程； 2010-2013年是战略准备期：三亚、泰山、丽江等异地项目都是在这个时间段宣布的，然而，项目进展低于预期，而且股价有一定的压力；
