2014年报和2015年1季报点评：天时地利人和，2015年有望延续高增长

HeaderTable_User 426189196 HeaderTable_Stock 002311 买入 investRatingChange.same 13021900 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 季报点评 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 17,930 21,090 27,679 36,187 45,818 同比增长 16.0% 17.6% 31.2% 30.7% 26.6% 营业利润（百万元） 397 701 1,035 1,407 1,760 同比增长 -24.3% 76.8% 47.5% 36.0% 25.1% 归属母公司净利润（百万元） 340 538 809 1,097 1,372 同比增长 -24.8% 58.2% 50.2% 35.7% 25.0% 每股收益（元） 0.31 0.50 0.75 1.01 1.27 毛利率 8.5% 9.8% 9.8% 9.6% 9.5% 净利率 1.9% 2.6% 2.9% 3.0% 3.0% 净资产收益率 9.9% 13.0% 17.1% 19.4% 19.9% 市盈率（倍） 66.1 41.8 27.8 20.5 16.4 市净率（倍） 5.7 5.2 4.4 3.6 3.0 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 天时地利人和，2015年有望延续高增长 —2014年报和2015年1季报点评 核心观点 公司年报和季度均实现高增长。公司披露2014年年报和2015年1季报。公司2014年实现营业收入21090.41百万元，同比增长17.62%，归属净利润538.46百万元，同比增长58.21%，EPS0.50元，利润分配预案为每10股转增4股，派发现金红利1.5元。公司2015年1季度实现营业收入3524.11百万元，同比增长15.93%，归属净利润12.55百万元，同比增长53.41%。 公司2014年业绩逆市增长，主要原因在于差异化技术服务优势的凸显，产品结构的优化以及营销管理效率的提升。（1）在下游养殖户盈利分化明显的养殖乱局之下，公司的差异化技术服务优势得到充分展现，客户基础不断壮大，从而使得在2014年水产料行业产销量下滑8%的情况下，公司仍实现9.76%的增长。（2）在市场控制力得到明显提高的情况下，公司逐渐升级和优化产品结构，高端膨化料、对虾料、教槽料和乳猪料等高毛利产品占比进一步提升，其中膨化鱼料、对虾饲料占公司水产饲料销量超过45%，教槽料和乳猪料占猪饲料销量超过15%。（3）华南片区市场划分的进一步细化助公司在开拓市场的过程中更加聚焦，深耕细分市场和提高运营效率。 2015年1季度开局良好。根据我们动态跟踪，在经历过2013年和2014年的行业低迷后，今年1季度水产饲料行业迎来了周期拐点，产销量同比增长约13%。在行业景气回升和竞争优势进一步增强的作用下，公司1季度水产料和畜禽料同比分别增长37%和17%。 综合考虑行业景气回升，养殖天气良好，公司2015年销售季前期市场布局较佳(其中虾苗存活率高)，员工持股计划实施和竞争对手分散精力等有利因素，我们预计公司今年仍有望继续保持良好的增长势头。 财务预测与投资建议 我们预计公司2015-2017年每股收益分别为0.75、1.01、1.27元。根据公司历史及可比公司平均估值水平，我们给予公司2015年38倍PE的估值水平，目标价28.50元，维持“买入”的投资评级。 风险提示 上游原料价格波动风险。如果爆发养殖疫病，可能对销售产生负面影响。 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2015年04月27日） 20.75元 目标价格 28.50元 52周最高价/最低价 20.75/9.70元 总股本/流通A股（万股） 108,439/106,941 A股市值（百万元） 22,501 国家/地区 中国 行业 农业 报告发布日期 2015年04月28日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） 12.8 11.0 44.7 98.6 相对表现（%） 6.5 -10.0 10.2 -23.2 沪深300（%）% 6.3 21.1 34.5 121.8 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 陈振志 021-63325888*6202 chenzhenzhi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860512050003 相关报告 3季报高增长，预计全年业绩无忧 2014-10-31 中报业绩略超预期，水产饲料景气回升 2014-08-28 业务基本面趋势反转确立 2014-06-16 -43%0%43%86%129%14/0414/0514/0614/0714/0814/0914/1014/1114/1215/0115/0215/03海大集团沪深300海大集团 002311.SZ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 海大集团季报点评 —— 天时地利人和，2015年有望延续高增长 2 盈利预测及估值 盈利预测。公司前期市场销售布局、营销管理效率提升、产品结构优化程度和行业竞争环境等方面均好于我们此前的预期。有鉴于此，我们适当上调公司业绩预测，我们预计公司2015-2017年净利润分别为809百万元、1097百万元和1372百万元，同比分别增长50.2%、35.7%和25%，每股收益分别为0.75、1.01、1.27元。(在产品成本加成定价模式下，由于原材料上涨压力比我们预期的轻，因此我们适当下调销售均价；公司2014年产品结构优化程度和毛利率提升幅度超预期，且趋势有望进一步延续，因此我们适当上调毛利率水平) 图表1：核心假设及盈利预测变动分析表 资料来源：东方证券研究所 水产预混料2015E2016E2017E2015E2016E2017E平均售价（元/吨）11,679.1011,912.6911,679.1011,912.6912,150.94调整幅度0.00%0.00%销售数量（万吨）2.032.242.032.242.46调整幅度0.00%0.00%毛利率44.76%44.76%44.76%44.76%44.76%调整幅度0.00%0.00%水产配合料2015E2016E2017E2015E2016E2017E平均售价（元/吨）4,893.655,106.164,691.734,876.905,033.84调整幅度-4.13%-4.49%销售数量（万吨）270.0321.3240.0288.1342.8调整幅度-11.09%-10.35%毛利率11.55%11.45%14.16%14.51%14.63%调整幅度22.56%26.67%畜禽配合料2015E2016E2017E2015E2016E2017E平均售价（元/吨）3,197.193,353.513,005.253,153.933,310.52调整幅度-6.00%-5.95%销售数量（万吨）485.1601.6480.0633.6792.0调整幅度-1.06%5.33%毛利率4.00%3.96%5.19%5.23%5.28%调整幅度29.73%32.11%微生物制剂2015E2016E2017E2015E2016E2017E销售收入（百万元）266.95347.04187.91244.28317.56调整幅度-29.61%-29.61%毛利率45.0%45.0%51.0%50.0%50.0%调整幅度13.33%11.11%调整前调整后 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 海大集团季报点评 —— 天时地利人和，2015年有望延续高增长 3 图表 2：主要财务数据变动分析表 资料来源：东方证券研究所 纵向历史估值分析。由于公司业绩的高成长性为市场所认同，因此公司历史上享受着较高的PE估值水平。 图表1：海大集团历史估值水平 资料来源：Bloomberg、东方证券研究所 估值和投资建议。剔除停牌时间较长的通威股份和金新农等个股，在A股中，与海大集团较为可比的饲料公司为大北农、唐人神、天邦股份和正邦科技。上述上市公司目前股价对应2015年PE2015E2016E2017E2015E2016E2017E营业收入(百万元)30,49538,52427,67936,18745,818调整幅度-9.24%-6.07%营业利润(百万元)8161,0151,0351,4071,760调整幅度26.85%38.59%归属母公司净利润(百万元)6718338091,0971,372调整幅度20.55%31.72%每股收益（元）0.630.780.751.011.27调整幅度18.88%29.90%毛利率(%)8.2%8.0%9.8%9.6%9.5%调整幅度19.07%20.36%净利率(%)2.2%2.2%2.9%3.0%3.0%调整幅度32.81%40.23%调整前调整后0510152025303540452011/1/72011/4/72011/7/72011/10/72012/1/72012/4/72012/7/72012/10/72013/1/72013/4/72013/7/72013/10/72014/1/72014/4/72014/7/72014/10/72015/1/72015/4/7海大集团历史PE 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 海大集团季报点评 —— 天时地利人和，2015年有望延续高增长 4 均值为33.46倍。在公司质地上，海大集团与大北农最为接近，其优秀的经营管理团队均得到市场的高度认可。与此同时，海大集团和唐人神均实施员工持股计划，员工持股计划的实施将有助于市场对公司的风险溢价从而有助于提升估值水平。因此，与海大集团最为可比的是大北农和唐人神，我们也将主要参考大北农和唐人神的可比估值。考虑到海大集团这几年业绩的高成长性，以及员工持股计划有助于降低风险溢价和提升估值，参考可比公司2015年33.46倍的平均PE水平，给予公司13.6%的估值溢价，给予公司2015年38倍PE估值，目标价28.5元，维持“买入”的投资评级。 图表 3：可比公司估值水平 资料来源：Wind、东方证券研究所 风险提示 上游原料价格波动风险： 如果由于自然灾害等原因导致上游玉米、豆粕和鱼粉减产，将有可能导致公司成本压力加大和毛利率低于我们的预期。 疫情风险：如果养殖疫病爆发，则公司经营基本面有低于预期的风险。 20142015E2016E20142015E2016E大北农00238525.300.480.650.8952.7138.9228.43唐人神00256713.860.190.390.53