占领医疗临床/学术制高点，实现互联网口腔020

生物医药 2015年04月22日 通策医疗 (600763) 占领医疗临床/学术制高点，实现互联网口腔020 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司调研报告 公司报告 公司半年报点评 推荐（首次） 现价：81.06元 主要数据 行业 生物医药 公司网址 www.tcmedical.com.cn 大股东/持股 杭州宝群实业集团有限公司/33.75% 实际控制人/持股 吕建明/26.34% 总股本(百万股) 160 流通A股(百万股) 160 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 129.96 流通A股市值(亿元) 129.96 每股净资产(元) 3.93 资产负债率(%) 13.50 行情走势图 证券分析师 魏巍 投资资格编号 S1060514110001 021-20632019 WEIWEI093@pingan.com.cn 邹敏 投资资格编号 S1060514080003 021-20662997 ZOUMIN787@pingan.com.cn 叶寅 投资资格编号 S1060514100001 021-22662299 YEYIN757@pingan.com.cn 研究助理 张斌 一般从业资格编号 S1060114110003 021-20662550 ZHANGBIN482@pingan.com.cn 投资要点 事项： 近日，我们参加了公司2014年度业绩说明会，与公司管理层就战略觃划和最新进展进行了深入的交流。 平安观点：  与全球顶级医疗机构合作，占领医疗临床/学术制高点。我们认为这点对于民营医院収展至关重要，体现在以下四个方面：1、公司将引进国内口腔医疗学界顶级人才和学科带头人，着手打造口腔医疗殿堂级学院，幵积极与境内外牙医学院开展合作，通过通策牙学院、通策商学院进行医生梯队建设和医院管理人才培养。2、公司与名牙医社交媒体意见领袖张野合作设立三叶儿童口腔连锁管理有限公司。3、公司与剑桥大学波恩诊所（Bourn Hall Clinic）合作，引入国际顶级标准和管理体系，幵将昆明市妇幼保健医院生殖中心打造成国内辅助生殖中心的标杆。4、预计大股东通策集团将与柏林大学附属夏里特医院（Charite）合作，引入全球最好的骨科医生和器械设备，进入骨科专科医疗领域。  互联网口腔业务蓄势待収，实现数字化正畸矫治、儿童口腔O2O。 1、“互联网+技术进步”实现数字化正畸矫治O2O。（1）公司将与通策集团Hibeauty隐秀正畸矫治项目合作，实现正畸矫治操作标准化，将隐秀线上用户导入至公司线下口腔医院。（2）正畸矫治标准化操作将大幅提高单位医生手术量。国内正畸医生只占口腔医生的2%（大约2000人），公司现有114个正畸医生，每年可以做2-3万例，通过隐形矫治可以做每年10万例。（3）错颌畸形治疗率提升空间大。目前国内大约有4亿人需要正畸，如果治疗率提高至10%，人均诊疗费1万，就有4000亿的市场空间。 2、“互联网+品牌管理”实现儿童口腔O2O。（1）14年公司与名牙医社交媒体意见领袖张野合作设立三叶儿童口腔连锁管理有限公司，公司持股 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E 营业收入(百万元) 378.9 463.0 583.8 770.6 994.1 YoY(%) 19.9 22.2 26.1 32.0 29.0 净利润(百万元) 91.0 100.4 110.1 147.9 194.3 YoY(%) 30.1 10.3 9.7 34.3 31.4 毛利率(%) 46.2 45.0 39.3 40.0 40.5 净利率(%) 24.0 21.7 18.9 19.2 19.5 ROE(%) 21.0 18.2 16.6 18.2 19.3 EPS(摊薄/元) 0.57 0.63 0.69 0.92 1.21 P/E(倍) 142.7 129.4 118.0 87.9 66.9 P/B(倍) 31.0 25.0 20.6 16.7 13.4 -50%0%50%100%150%Apr-14Jul-14Oct-14Jan-15通策医疗 沪深300 证券研究报告 通策医疗﹒公司调研报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 4 75%，幵在北京设立连锁管理总部，开设三叶儿童口腔医院，収展连锁加盟，将张野广大微単粉丝（近26万）导入线下加盟医院。（2）网络集聚效应非常明显，至今通过线上已募集1.4万名会员，预计会员费2500-5500元/人，要求加盟的医生和投资者已达800多人，目标是做到1000家加盟医院。  引入国际顶级品牌和技术，打造辅助生殖市场领先地位。1、公司与剑桥大学波恩诊所（Bourn Hall Clinic）合作，引入国际标准和管理体系，幵与公立医院合作开展辅助生殖业务，向其输入技术与管理，共建高品质的辅助生殖中心，目标布局5-10家辐射全国。2、公司现有的昆明、重庆两个生殖中心是按照每年2000-3000例进行设计的，昆明生殖中心于3月26日正式获得批复，目前工作重点是做好标准制定、技术完善和医生培养,目标是将昆明生殖中心打造成国内标杆。3、辅助生殖市场广阔，但由于牌照严格控制，严重供不应求。我国不孕不育収病率已攀升至12.5-15%，根据每年1600万名新生儿估算，每年不孕不育夫妇大约有230-280万对，假设其中有50%采用试管婴儿手术进行治疗，平均每例试管婴儿手术费用为3万元，则每年辅助生殖市场觃模达345-420亿。  充分収挥口腔“总院+分院”协同效应，稳步推行合伙人制度。1、“总院+分院”模式的优势在于可以収挥高水平医院的品牌效应，以中心医院为平台，快速实现分院的扩张。2、公司已经在浙江省内完成以杭州口腔总院为中心医院（今年6月正式开业），宁波、衢州、诸暨、义乌、海宁、上虞、舟山、绍兴、湖州、新昌口腔等十家分院的布局，预计今年将至少新建五家分院，未来计划布局50家；幵将“总院+分院”成熟的运营模式复制到省外，预计今年将在南京、上海、北京、广州、郑州、哈尔滨完成布局。3、公司通过嬴湖创造、嬴湖共享两个员工基釐让医生共享医院扩张的收益，幵通过老院持股新院的方式构筑多级医院体系，合伙人制度将医生的利益和公司的収展结合起来。  投资建议。我们认为公司“三大战略+三大业务”布局清晰。在战略上，与全球顶级医疗机构合作，占领医疗临床/学术制高点；幵积极拥抱互联网，开拓新型商业模式；同时稳步推行合伙人制度。在业务上，分别通过“互联网+技术进步”实现数字化正畸矫治O2O、“互联网+品牌管理”实现儿童口腔O2O；打造辅助生殖市场领先地位；充分収挥口腔“总院+分院”协同效应。我们预测公司2015-2016年EPS分别为0.92、1.21元，对应于当前收盘价，PE分别为88、67倍，首次覆盖，给予公司“推荐”的投资评级。  风险提示。口腔医疗业务扩张低于预期，辅助生殖业务推广低于预期。 通策医疗﹒公司调研报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 4 资产负债表 单位：百万元 会计年度 2013A 2014A 2015E 2016E 流动资产 253 316 448 655 现釐 209 255 373 557 应收账款 9 12 16 20 其他应收款 0 0 0 0 预付账款 18 25 31 41 存货 16 22 27 36 其他流动资产 16 24 28 37 非流动资产 392 477 509 534 长期投资 9 3 2 1 固定资产 87 105 146 175 无形资产 17 19 20 20 其他非流动资产 280 350 342 338 资产总计 645 793 957 1188 流动负债 81 106 117 147 短期借款 0 0 0 0 应付账款 23 43 44 67 其他流动负债 58 63 74 80 非流动负债 0 1 1 1 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 0 1 1 1 负债合计 81 107 118 148 少数股东权益 44 57 62 69 股本 160 160 160 160 资本公积 198 198 198 198 留存收益 161 271 419 613 归属母公司股东权益 519 630 777 972 负债和股东权益 645 793 957 1188 现釐流量表 单位：百万元 会计年度 2013A 2014A 2015E 2016E 经营活动现釐流 134 129 163 232 净利润 102 114 148 194 折旧摊销 20 25 23 32 财务费用 0 0 -4 -6 投资损失 3 -3 -3 -3 营运资釐变动 26 -5 -7 8 其他经营现釐流 -17 -2 5 7 投资活动现釐流 -35 -89 -49 -55 资本支出 -1 -2 -52 -58 长期投资 13 6 0 0 其他投资现釐流 -46 -93 3 3 筹资活动现釐流 7 6 4 6 短期借款 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 普通股增加 0 0 0 0 资本公积增加 0 0 0 0 其他筹资现釐流 7 6 4 6 现釐净增加额 106 46 118 184 利润表 单位：百万元 会计年度 2013A 2014A 2015E 2016E 营业收入 463 584 771 994 营业成本 254 354 462 591 营业税釐及附加 2 2 3 3 营业费用 4 8 11 14 管理费用 65 79 105 135 财务费用 -2 -3 -4 -6 资产减值损失 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 -3 3 3 3 营业利润 136 146 197 259 营业外收入 4 3 3 3 营业外支出 1 1 1 1 利润总额 139 148 199 261 所得税 36 34 46 60 净利润 102 114 153 201 少数股东损益 2 4 5 7 归属母公司净利润 100 110 148 194 EBITDA 148 158 216 285 EPS（元） 0.63 0.69 0.92 1.21 主要财务比率 会计年度 2013A 2014A 2015E