利润增速小幅收窄，预收账款持续增加

HeaderTable_User 5017336 1195152594 HeaderTable_Stock 600519 买入 investRatingChange.same 13022200 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 季报点评 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 31,574 32,660 37,130 42,506 46,190 同比增长 2.1% 3.4% 13.7% 14.5% 8.7% 营业利润（百万元） 22,103 22,159 25,252 28,563 30,384 同比增长 1.4% 0.3% 14.0% 13.1% 6.4% 归属母公司净利润（百万元） 15,350 15,503 17,723 20,018 21,259 同比增长 1.4% 1.0% 14.3% 13.0% 6.2% 每股收益（元） 12.22 12.34 14.11 15.94 16.93 毛利率 92.6% 92.2% 92.1% 91.8% 91.4% 净利率 48.6% 47.5% 47.7% 47.1% 46.0% 净资产收益率 32.0% 26.4% 25.7% 25.0% 22.9% 市盈率（倍） 25.9 25.6 22.4 19.8 18.7 市净率（倍） 7.4 6.2 5.4 4.6 4.0 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 利润增速小幅收窄，预收账款持续增加 公司公布三季报，前三季度公司实现销售收入266.32亿元，同比增长15.05%；归属于母公司净利润124.66亿元，同比增长9.11%；对应EPS为9.92元。其中Q3收入84.59亿元，同比增长14.77%。归母净利润36.63亿元，同比增长3.58%。 核心观点 预收账款持续增加，春节前供货紧张或进一步推动经销商打款囤货。公司前三季度预收账款达173.93亿，环比上半年114.81亿上升51.5%，再创历史新高，蓄水池进一步加强，为公司业绩增长提供保障。秋糖茅台经销商大会中传递结合产能和年初规划，春节前不会增量但保证不断货且飞天价格不高于1100元。由于春节前供货紧张，发货速度与打款速度密切相关，经销商打款拿货热情高涨。 茅台处于供不应求状态，费用投放力度较去年减弱。公司费用管控较去年有所加强，前三季度销售费用率2.46%，同比下滑1.58个百分点。期间费用率12.92%，同比下滑2.1个百分点。其中Q3销售费用率3.16%，或由于双节因素环比二季度（2.65%）有所加强。目前茅台处于供不应求状态，市场费用投放诉求较小，公司全年控量保价政策已明确，明后年或存提价诉求。 系列酒战略性投入加强增长迅速。前三季度毛利率91.64%，同比下降0.81个百分点，净利率50.05%，同比下滑2.34个百分点。主要由于毛利率较低的系列酒增幅战略性扩张所致。系列酒战略性6亿元市场费用+政策性允许亏损等措施推动其迅速放量，酱香酒营销公司口径前三季度系列酒完成销量8927吨，同比增长74.5%，收入14.59亿，同比增长67.4%。预计全年销售可达20-25亿，未来公司计划有望做到茅台酒1-2倍销量。 财务预测与投资建议 我们预测公司2016-2018年每股收益分别为14.14、15.98、16.98元，我们选取白酒可比公司估值，包括泸州老窖、五粮液、古井贡酒、顺鑫农业、洋河股份，给予公司2016年25市盈率，对应目标价为353.57元。维持买入评级。 风险提示：行业需求增速低于预期：食品安全风险 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2016年10月28日） 317.05元 目标价格 353.57元 52周最高价/最低价 324.73/196.64元 总股本/流通A股（万股） 125,620/125,620 A股市值（百万元） 398,278 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2016年10月31日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） 4.2 9.9 0.3 49.2 相对表现（%） 3.9 6.6 -3.4 54.5 沪深300（%）% 0.4 3.4 3.7 -5.2 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 肖婵 021-63325888*6078 xiaochan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860512070002 联系人 叶书怀 021-63325888-3203 yeshuhuai@orientsec.com.cn 相关报告 茅台旺季终端价格破千，增投200吨旨在价格维稳 2016-09-11 需求企稳增长提速，旺季来临批价持续提升 2016-08-29 行业复苏正当时，茅台国酒再开春 2016-08-01 -25%0%25%50%74%15/1115/1216/0116/0216/0316/0416/0516/0616/0716/0816/0916/10贵州茅台沪深300贵州茅台 600519.SH 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 贵州茅台季报点评 —— 利润增速小幅收窄，预收账款持续增加 2 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 货币资金 27,711 36,801 46,237 56,335 67,699 营业收入 31,574 32,660 37,130 42,506 46,190 应收账款 4 0 0 0 0 营业成本 2,339 2,538 2,947 3,484 3,953 预付账款 2,864 1,478 3,882 4,473 4,480 营业税金及附加 2,789 3,449 3,832 4,120 4,474 存货 14,982 18,013 20,915 24,726 28,052 营业费用 1,675 1,485 1,476 1,902 2,298 其他 2,009 8,713 2,430 2,774 2,989 管理费用 3,378 3,813 4,507 5,358 6,046 流动资产合计 47,571 65,005 73,463 88,307 103,220 财务费用 (123) (67) (166) (205) (248) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 (1) (2) 0 0 固定资产 10,376 11,416 15,047 17,041 18,147 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 3,422 4,895 4,740 3,225 2,442 投资净收益 3 4 4 4 4 无形资产 3,583 3,582 3,526 3,471 3,415 其他 584 713 713 713 713 其他 922 1,403 1,378 1,374 1,369 营业利润 22,103 22,159 25,252 28,563 30,384 非流动资产合计 18,302 21,297 24,692 25,110 25,373 营业外收入 7 5 5 5 5 资产总计 65,873 86,301 98,155 113,418 128,593 营业外支出 227 162 185 221 237 短期借款 63 0 0 0 0 利润总额 21,882 22,002 25,072 28,347 30,151 应付账款 708 881 624 808 967 所得税 5,613 5,547 6,341 7,186 7,659 其他 9,774 19,171 20,303 21,663 22,595 净利润 16,269 16,455 18,730 21,161 22,492 流动负债合计 10,544 20,052 20,928 22,472 23,562 少数股东损益 920 952 1,007 1,143 1,233 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 15,350 15,503 17,723 20,018 21,259 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 12.22 12.34 14.11 15.94 16.93 其他 18 16 16 16 16 非流动负债合计 18 16 16 16 16 主要财务比率 负债合计 10,562 20,067 20,943 22,487 23,578 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 少数股东权益 1,881 2,308 3,316 4,458 5,691 成长能力 股本 1,142 1,256 1,256 1,256 1,256 营业收入 2.1% 3.4% 13.7% 14.5% 8.7% 资本公积 1,375 1,375 1,375 1,375 1,375 营业利润 1.4% 0.3% 14.0% 13.1% 6.4% 留存收益 50,815 61,089 71,060 83,636 96,488 归属于母公司净利润 1.4% 1.0% 14.3% 13.0% 6.2% 其他 98 205 205 205 205 获利能力 股东权益合计 55,312 66,234 77,212 90,930 105,015 毛利率 92.6% 92.2% 92.1% 91.8% 91.4% 负债和股东权益 65,873 86,301 98,155 113,418 128,593 净利率 48.6% 47.5% 47.7% 47.1% 46.0% ROE 32.0% 26.4% 25.7% 25.0% 22.9% 现金流量表 ROIC 32.8% 27.2% 26.1% 25.2% 22.9% 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 偿债能力 净利润 16,269 16,455 18,730 21,161 22,492 资产负债率 16.0% 23.3% 21.3% 19.8% 18.3% 折旧摊销 670 843 863 1,082 1,238 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (123) (67) (166) (205) (248) 流动比率 4.51 3.24 3.51 3.93 4.38 投资损失 (3) (4) (4) (4) (4) 速动比率 3.09 2.34 2.51 2.83 3.19 营运资金变动 (4,034) 1,220 1,853 (3,202) (2,458) 营运能力 其它 (146) (1,010) (2) 0 0 应收账款周转率 12,066.4 14,397.2 321,794.3 - - 经营活动现金流 12,633 17,436 21