4季度实现增长反映见底，15年总趋势好于14年

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2015年04月17日 五粮液（000858.SZ） Tabl e_Sum m ar y 4季度实现增长反映见底，15年总趋势好于14年 ■2014年报收入略超预期，4季度实现增长，2015年1季度渠道库存状况转好：公司2014年实现营业收入210.11亿元，同比下滑15.00%，归属于上市公司股东净利润58.35亿元，同比下滑26.81%。每股收益1.54元。全年收入表现略超预期，主要是4季度实现了7.03%的营收增长，达到59.43亿元。1-3季度各季度收入增速分别为-22.54%、-27.78%、-6.59%，逐季改善的态势已经显现。4季度收入正增长，主要原因预计在于两个方面，一是公司在4季度后期采取了相对积极的发货（指普五），另一方面经销商为返利冲量。4季度放量对春节前后的市场供应造成影响，我们认为春节旺季白酒旺销普遍存在，但由于公司采取了稳价策略主动控制出厂发货，因此1季度预计公司报表表现平淡。但公司稳价策略帮助渠道库存消化。 ■销量全面下滑，五粮液下滑千吨左右。2014年公司白酒销量11.89万吨，较2013年下滑21.26%，下滑幅度超过收入降幅，意味着系列酒中低档酒销量降幅更大，2014年预计五粮液销量下滑千吨附近，降幅不到10%，系列酒几乎呈现全线下降的态势，预计五粮醇降幅较大。五粮液的下降是高端需求和竞争以及公司政策调整共同作用下的结果。 ■经营性现金流情况下半年好转明显：公司年末应收票据较上半年平均减少16亿元左右，全年经营活动产生的现金流量净额7.94亿元，较上半年的-18.27亿元大幅改观。随着公司稳价的推进渠道库存趋于良性，公司经营现金流状况还有继续转优的空间。 ■投资建议：我们预计公司2015年-2017年净利润增速分别为6.3%、8.9%、8.9%，增持-A投资评级，6个月目标价33.00元，相当于2015年20倍的动态市盈率。 ■风险提示：见底后复苏因竞争剧烈而不及预期。 Table_Exc el1 摘要(百万元) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 24,718.6 21,011.5 21,641.8 23,373.2 25,243.0 净利润 7,972.8 5,834.9 6,203.8 6,754.2 7,353.5 每股收益(元) 2.10 1.54 1.63 1.78 1.94 每股净资产(元) 9.51 10.39 11.37 12.44 13.60 盈利和估值 2013 2014 2015E 2016E 2017E 市盈率(倍) 12.9 17.6 16.6 15.2 14.0 市净率(倍) 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 净利润率 32.3% 27.8% 28.7% 28.9% 29.1% 净资产收益率 22.1% 14.8% 14.4% 14.3% 14.2% 股息收益率 2.6% 2.2% 2.4% 2.6% 2.9% ROIC 253.4% 52.5% 34.2% 36.7% 39.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Bas eInf o 公司快报 证券研究报告 白酒III 投资评级 增持-A 调低评级 6个月目标价 33.00元 股价（2015-04-16） 27.05元 Table_ Mar ketIn fo 交易数据 总市值（百万元） 102,680.90 流通市值（百万元） 102,670.02 总股本（百万股） 3,795.97 流通股本（百万股） 3,795.56 12个月价格区间 16.09/27.05元 Tabl e_Ch ar t 股价表现 资料来源：Wind资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 0.16 -8.41 -48.56 绝对收益 21.96 15.75 53.61 Table_Au tho r 苏铖 分析师 SAC执业证书编号：S1450515040001 sucheng@essence.com.cn 021-68767593 Table_C ontac ter 报告联系人 张龙 021-68763897 zhanglong2@essence.com.cn Tabl e_Re por t 相关报告 业绩符合预期 4季度收入有望实现正增长 2014-08-28 市场化改革促企稳回升 估值有望持续修复 2014-07-21 融合多方资源投资地方酒企 再次布局华中区域 2014-07-08 2 公司快报/五粮液 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 行业弱复苏态势明显。 行业处于弱复苏状态，这是行业当前最主要特征，但复苏本身也是白酒板块市场表现的最大基本面，因此白酒板块的预期仍旧良性。 五粮液见底基本确定。 公司2014年2季度开始收入降幅不断收窄，2015年春节前后高端酒整体旺销，五粮液渠道表现也较好，在公司有意识稳价的情况下，五粮液的降幅并不高。我们认为高端酒代表品牌在2013-14年用2年时间找准价格点，探明了需求承接力，有助于厂商形成具有持续性的品牌维护、价格和渠道管理的操作策略。 五粮液有混改和收购预期。 公司此前已经有两次小体量收购，对收购标的改造效果好，尤其是河南五谷春酒业收购后收入和利税大幅增长。小体量收购对输出五粮液巨大产能贡献有限，未来公司将有更大体量收购的可能性。 集团和股份公司股改将有序推进。 3 公司快报/五粮液 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Exc el2 财务报表预测和估值数据汇总(2015年04月16日) 利润表 财务指标 （百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E （百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 24,718.6 21,011.5 21,641.8 23,373.2 25,243.0 成长性 减:营业成本 6,610.4 5,772.0 5,976.6 6,488.5 7,007.6 营业收入增长率 -9.1% -15.0% 3.0% 8.0% 8.0% 营业税费 1,849.0 1,517.2 1,562.8 1,687.8 1,822.8 营业利润增长率 -16.6% -29.7% 7.4% 8.8% 8.8% 销售费用 3,382.2 4,308.9 4,111.9 4,347.4 4,695.2 净利润增长率 -19.7% -26.8% 6.3% 8.9% 8.9% 管理费用 2,263.6 2,047.0 2,045.2 2,242.9 2,403.9 EBITDA增长率 -17.1% -28.9% 8.0% 8.0% 8.0% 财务费用 -826.9 -657.8 -665.8 -775.4 -889.1 EBIT增长率 -17.9% -30.5% 7.9% 8.2% 8.3% 资产减值损失 5.0 6.2 6.2 6.2 6.2 NOPLAT增长率 -19.2% -29.0% 6.8% 8.2% 8.3% 加:公允价值变动收益 -7.1 - 6.3 -4.2 0.7 投资资本增长率 242.8% 63.9% 1.0% 0.6% 3.4% 投资和汇兑收益 4.3 14.5 15.0 15.0 15.0 净资产增长率 17.4% 9.0% 9.8% 9.7% 9.6% 营业利润 11,432.4 8,032.4 8,626.4 9,386.5 10,212.1 加:营业外净收支 -185.4 -16.5 -13.5 -15.0 -14.3 利润率 利润总额 11,247.1 8,015.9 8,612.9 9,371.5 10,197.9 毛利率 73.3% 72.5% 72.4% 72.2% 72.2% 减:所得税 2,924.9 1,957.7 2,171.7 2,362.9 2,571.3 营业利润率 46.3% 38.2% 39.9% 40.2% 40.5% 净利润 7,972.8 5,834.9 6,203.8 6,754.2 7,353.5 净利润率 32.3% 27.8% 28.7% 28.9% 29.1% EBITDA/营业收入 45.5% 38.1% 39.9% 39.9% 39.9% 资产负债表 EBIT/营业收入 42.9% 35.1% 36.8% 36.8% 36.9% 2013 2014 2015E 2016E 2017E 运营效率 货币资金 25,763.5 22,382.1 26,159.8 30,366.7 34,453.2 固定资产周转天数 83 99 92 80 70 交易性金融资产 - - 6.3 2.1 2.8 流动营业资本周转天数 4 123 173 166 164 应收帐款 98.8 142.5 60.0 167.1 90.0 流动资产周转天数 545 646 684 710 727 应收票据 3,625.5 7,369.4 8,416.3 8,440.3 8,414.3 应收帐款周转天数 1 2 2 2 2 预付帐款 213.7 298.2 180.4 367.1 209.1 存货周转天数 99 128 139 134 134 存货 6,885.6 8,091.5 8,572.2 8,891.5 9,969.2 总资产周转天数 651 776 813 825 828 其他流动资产 355.2 216.4 285.8 251.1 268.4 投资资本周转天数 100 240 291 271 256 可供出售金融资产 - 1.2 1.2 1.2 1.2 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 120.6 867.9 867.9 867.9 867.9 ROE 22.1% 14.8% 14.4% 14.3% 14.2% 投资性房地产 - - - - - ROA 18.9% 13.1% 12.6% 12.6% 12.6% 固定资产 5,905.2 5,676.5 5,386.5 5,065.7 4,711.3 ROIC 253.4% 52.5% 34.2% 36.7% 39.5% 在建工程 223.1 384.5 409.2 426.4 438.5 费用率 无形资产 293.6 421.6 410.1 398.6 387.1 销售费用率 13.7% 20.5% 19.0% 18.6% 18.6% 其他非流动资产 644.8 557.1 551.7 539.2 521.8 管理费用率 9.2% 9.7% 9.5% 9.6% 9.5% 资产总额 44,129.5 46,408.9 51,307.3 55,784.9 60,334.8 财务费用率 -3.3% -3.1% -3.1% -3.3% -3.5% 短期债务 - - - - - 三费/营业收入 19.5% 27.1% 25.4% 24.9% 24.6% 应付帐款 1,642.0 1,611.1 1,776.2 1,891.0 2,075.2 偿债能力 应付票据 52.6 85.4 9.8 119.5 6.1 资产负债率 16.1% 13.1% 13.7% 12.9% 11.7% 其他流动负债 5,348.0 4,228.4 5,147.7 5,091.8 4,879.7 负债权益比 19.2% 15.1% 15.9% 14.8% 13.3% 长期借款 - - - - - 流动比率 5.25 6.50 6.30 6.83 7.67 其他非流动负债 67.6 150.8 92.7 103.7 115.7