收购两家电线电缆公司，有利加强电线电缆产能

江南集团（1366） 更新报告买入 2015年04月16日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 截止12月31日2013实际2014实际2015预测2016预测2017预测营业额（人民币百万）6,477 8,155 11,260 13,277 15,158变动(%)21%26%38%18%14%净利润（人民币百万）503.5 626.0 864.1 1,086.8 1,251.3每股摊薄盈利（人民币）0.16 0.20 0.24 0.30 0.34变动（％）25%21%22%22%15%市盈率@2.09港元（倍）10.18.46.85.64.9每股股息（人民币）0.04 0.05 0.06 0.07 0.09股息现价比率（％）2.3 3.0 3.7 4.5 5.2 0.811.21.41.61.822.22.42.6侯捷 + 852-25321597 Jay.hou@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 电线电缆 股价 2.09港元 目标价 2.9港元 （+38.8%） 股票代码 1366 已发行股本 33.8亿股 港股市值 70.7亿港元 52周高/低 2.45港元/1.12港元每股净资产 1.28港元 主要股东 芮氏家族(51.5%) 收购两家电线电缆公司，有利加强电线电缆产能 ¾ 收购价格符合股东利益：公司披露收购国内两家电线电缆公司，收购总代价为6.59亿元，其中大部分将通过发行共计2.97亿股新股来支付，发行价格为2.05港元，较公告日前最后交易日收市价2.35港元折让约12.77%，较公告日前连续五个交易日平均收市价1.83港元溢价约12.02%。剩下的1.7亿元将由公司内部现金支付。收购完成以后，两家被收购公司将成为公司的全资附属子公司。该收购价格是根据两家公司14年税后纯利的7.5倍市盈率计算得来。另外公司通过分三次支付和附加相应的支付条款来对冲被收购公司所具有潜在的应收账款（约3674万元）、对外担保（约2.84亿元）和15年业绩的潜在风险。我们认为此次收购作价属于合理范围的原因有：1）收购价格对应约7.5倍市盈率算行业合理水平2）收购价格高出两家被收购公司14年净资产总额9730万元，溢价约17%，参考其他可比较收购案例，该溢价合理。3）新股发行价格折价较为合理4）最后附加的支付条款解除了此次收购金额的潜在风险。综上所述，我们认为从收购价格来看是符合广大股东的利益。 ¾ 收购资产有力加强电线电缆产能：此次收购的时间是在市场和管理层的预期之内，从收购资产来看：1）新太阳主营业务为制造及买卖电线和电缆及相关原材料，提供中低压电缆和弹性防火特种电缆。13年和14年分别录得3272万元和4497万元税后纯利，14年净资产为2.8亿元。公司为国家电网的合格供应商。2）凯达主营业务为电线电缆的制造，具有高压电缆的产能，但还不是国家电网的供应商。13年和14年分别录得3380万元和4294万元税后纯利，14年净资产为2.8亿元。我们认为该收购利好在于：1）收购的资产业务与公司主要业务一致，具有1+1大于2的协同效益和规模效应。2）目前公司产能已经处于较为饱和的状态，新收购有利于提高现有产能。3)新阳光的业务包括电线电缆原材料，有利于改善公司现有原材料成本。4）提供新产品供应，例如弹性防火特种电缆。 ¾ 自建超高压生产线预计下半年建成：公司从欧洲订的两台超高压生产线设备，其中一台我们预计今年下半年能够进入调试运营，并有望产出。另外一台有望年底到货，并在明年提供产能贡献。 ¾ 提升目标价2.9港元，维持买入评级：此次新股发行将摊薄扩大后总股本约8.08%，但收购的盈利贡献的并表将部分抵消EPS的摊薄影响。目前公司订单充足，海外市场拓展顺利，新增产能有望快速转为收入贡献。因此我们提升公司未来12个月的目标价为2.9港元，较昨日收市价格有38.8%的上涨空间，为2015年每股预测收益9.5倍市盈率，重申买入评级。 第一上海证券有限公司 2015年4月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 数据来源：公司资料、第一上海预测 损益表财务分析人民币百万元, 财务年度截至12月2013实际2014实际2015预测2016预测2017预测2013实际2014实际2015预测2016预测2017预测收入6,477.38,154.611,260.213,277.415,158.3盈利能力毛利1,000.41,271.21,782.82,111.82,403.3毛利率 (%)15.4%15.6%15.8%15.9%15.9%其他业务收入3.913.515.625.025.0EBITDA 利率 (%)13.1%13.0%12.5%12.8%12.7%销售费用(110.0)(135.0)(219.6)(239.0)(272.8)净利率(%)7.8%7.7%7.7%8.2%8.3%管理费用(132.6)(148.0)(236.5)(268.2)(309.2)ROE(%)24%23%24%25%24%营运收入761.81,001.71,342.31,629.61,846.2财务收入（费用）(195.3)(242.1)(280.5)(294.6)(309.3)营运表现税前盈利566.5759.71,061.81,335.11,536.9SG&A/收入(%)3.7%3.5%4.1%3.8%3.8%所得税(101.8)(132.1)(196.1)(246.7)(284.0)实际税率 (%)18.0%17.4%18.5%18.5%18.5%税后利润464.7627.6865.71,088.41,252.9股息支付率 (%)23.1%25.1%25.0%25.0%25.0%已终止业务年度利润503.5626.0864.11,086.81,251.3库存周转天数95 106 96 98 95 少数股东应占利润0.00.00.00.00.0应付账款天数121 123 106 106 100 净利润503.5626.0864.11,086.81,251.3应收账款天数117 113 101 104 100 折旧及摊销(50.9)(62.6)(63.6)(77.6)(82.8)EBITDA851.51,062.81,404.41,705.71,927.5EPS（摊薄）0.160.200.240.300.34财务状况增长资产负债率0.70.60.60.60.6总收入 (%)20.9%25.9%38.1%17.9%14.2%收入/总资产0.90.91.11.11.1EBITDA (%)26.2%24.8%32.1%21.5%13.0%总资产/股本3.32.72.72.52.3每股收益 (%)25.0%20.8%22.1%22.4%15.1%盈利对利息倍数3.94.14.85.56.0资产负债表现金流量表2013实际2014实际2015预测2016预测2017预测2013实际2014实际2015预测2016预测2017预测现金1,682.61,666.21,388.31,857.92,636.3EBITDA851.51,062.81,404.41,705.71,927.5应收账款2,328.42,708.73,553.33,980.34,317.0营运资金变化(19.6)(462.8)(836.6)(470.1)(396.3)存货1,842.22,168.62,836.63,174.83,445.4所得税(77.6)(108.2)(182.1)(231.2)(267.0)其他流动资产807.61,304.51,369.71,438.21,510.1其他营运活动(54.6)(21.1)32.4(49.2)(70.2)总流动资产6,660.87,848.09,147.910,451.311,908.8营运现金流699.7470.7418.1955.21,194.0固定资产632.9602.0706.5764.0702.1租赁土地207.7203.9219.2214.1209.2其他固定资产55.963.6625.6625.6625.6资本开支(23.5)(42.6)(149.0)(76.0)(16.0)总资产7,557.38,717.510,699.312,055.013,445.7其他投资活动(281.3)(524.9)(775.8)(103.3)(2.7)投资活动现金流(304.8)(567.6)(924.8)(179.3)(18.7)应付账款2,223.22,410.23,086.03,381.13,592.1短期银行贷款2,922.12,922.23,506.73,682.03,866.1负债变化451.8(2.7)663.5204.3184.1其他短期负债58.182.490.298.8108.3股本变化0.0490.53.00.00.0总短期负债5,203.45,414.86,682.87,162.07,566.5股息(87.8)(140.9)(157.0)(216.0)(271.7)长期银行贷款0.00.00.00.00.0其他融资活动(198.4)(268.8)(280.5)(294.6)(309.3)其他负债68.372.976.582.488.9融资活动现金流165.678.1228.9(306.3)(396.9)总负债5,271.65,487.66,759.47,244.37,655.4少数股东权益0.00.00.00.00.0现金变化560.5(18.7)(277.9)469.7778.3股东权益2,285.73,229.93,939.94,810.75,790.3期初持有现金1,137.71,682.61,666.21,388.31,857.9每股账面值0.741.021.101.311.57汇率变动影响(15.7)2.30.00.00.0营运资金1,457.42,433.22,465.13,289.34,342.3期末持有现金1,682.61,666.21,388.31,857.92,636.3 第一上海证券有限公司 2015年4月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、资料、数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或要约或构成对任何人的投资建议。阁下不应依赖本报告中的任何内容作出任何投资决定。本报告的内容并未有考虑到个别的投资者的投资取向、财务情况或任何特别需要。阁下应根据本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素作出本身的投资决策。 本报告所载资料来自第一上海认为可靠的来源取得，但第一上