主业大幅反转，互联网医疗打开向上空间

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 医药保健 [Table_StockInfo] 海南海药(000566) 买入 合理估值： 元昨收盘： 32.79 元 （维持评级） 制药与生物 2015年04月09日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 545/473 总市值/流通(百万元) 17,882/15,523 上证综指/深圳成指 3,995/13,842 12个月最高/最低(元) 35.00/9.60 相关研究报告： 《海南海药-000566-公司快评：抗癌新药获得专利许可受理，下一步将进行临床前研究》 ——2014-09-09 《海南海药-000566-中报业绩预增快评：拐点力度超预期， 大幅上调 盈利预测 》 ——2014-07-14 《北陆药业-300016-重大事件快评：授予完成，激励十足》 ——2014-01-27 《海南海药-000566-动态报告：否极泰来，拐点向上》 ——2014-01-24 证券分析师：邓周宇 电话：0755-82133263 E-MAIL： dengzy@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514030001 证券分析师：林小伟 电话：0755-22940022 E-MAIL： linxw @guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514070002 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告 主业大幅反转，互联网医疗打开向上空间  收购亚德科技，快速切入互联网医疗 站在互联网医疗的风口上，海南海药是一个预期并不充分的标的。公司公告拟出资3000万元增资重庆亚德科技，获得18.7%的股权，并在未来享有对其优先收购权。亚德科技以教育信息化和医疗信息化为主，医疗信息化体系包括：区域卫生信息平台（以个人健康档案为核心），远程会诊系统、医事通（未来延伸到慢病管理）、医保控费系统（未来可延伸至PBM）。  制药业务反转确立：全产业链优势显现、效益大幅回升 公司的抗肿瘤药和胃肠药物平稳发展，抗生素原料药和制剂业务则大幅反转，进入业绩收获期。前几年公司通过并购及投入打通抗生素上下游产业链，目前具备明显的规模成本优势：其中原料药受益于行业去产能化之后景气度弹升（价格触底回升，产能和销量急速扩大），制剂受益于限抗背景下抗生素产品市场结构发生重大变化，拳头产品头孢呋辛、头孢西丁的市场份额快速提升。  医疗器械进入收获期，创新生物药是未来亮点，并购是持续战略 人工耳蜗壁垒高、进口替代空间大、寡头垄断。公司经过逾10年持续投入，人工耳蜗技术逐步完善并进入规模化销售的收获期；参股投资的人工仿生眼技术也值得期待。创新生物药方面，重组人CD22单克隆抗体注射液已进入II期临床阶段，2017年有望获批上市。公司向创新医疗企业和生物制药的积极布局将有效提升公司估值水平。未来将继续积极外延扩张向平台型公司发展。  风险提示 收购亚德科技剩余股权数量低于预期、亚德科技扩张步伐较慢。  分享收获期成长，维持“买入”评级 不考虑或有并购预期，预计14-16年现有主营业务净利润为1.87亿/2.90亿/3.93亿， EPS0.38/0.53/0.72元，15-16年亚德科技净利润3000万/5000万。给予公司15年主营业务PE估值40x，市值估值116亿。亚德科技的市值估值在60-90亿左右。假设公司未来全资持有亚德科技股权，公司市值安全边际在176-206亿。目前公司市值处于安全边际。看好公司中长线向医药、医疗创新型、平台型企业发展的前景，维持“买入”投资评级。 盈利预测和财务指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入(百万元) 950 1,018 1,372 1,898 2,290 (+/-%) 31.8% 10.6% 30.4% 38.3% 20.6% 净利润(百万元) 77 94 187 290 393 (+/-%) -26.5% 21.5% 99.2% 55.1% 35.6% 摊薄每股收益(元) 0.14 0.17 0.34 0.53 0.72 EBITMargin 10.8% 17.7% 19.1% 21.3% 23.8% 净资产收益率(ROE) 5.5% 6.3% 12.4% 18.7% 24.6% 市盈率(PE) 231.5 190.5 95.7 61.7 45.5 EV/EBITDA 143.1 88.5 60.8 42.1 32.6 市净率(PB) 12.8 12.0 11.8 11.5 11.2 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.941.441.942.442.9414/414/714/1015/1海南海药 沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 估 值与投资建议 不考虑或有并购预期，预计14-16年主营业务净利润为1.87亿/2.90亿/3.93亿， EPS0.38/0.53/0. 72元，15-16年亚德科技净利润3000万/5000万。我们给予公司15年主营业务PE估值40倍，市值估值116亿。亚德科技的市值估值在60-90亿左右。假设公司全资持有亚德科技股权，公司市值安全边际在176-206亿。目前公司市值处于安全边际。看好公司中长线向医药、医疗创新型、平台型企业发展的前景，维持“买入”投资评级。短期股票的上涨空间则取决：1、于市场情绪，2、公司并购的进展；假设市场维持现在的投资风格，互联网的主题风口持续，公司并购持续推进，则公司股价有望进一步上涨。 核 心假设或逻辑 （1）原料药和中间体业绩大幅反转，14-16年收入增速50%、50%、20%，毛利率不断提升。 （2）头孢制剂15年加大推广力度，14-16年收入增速15%、50%、20%。 （3）肠胃康保持稳定增长，14-16年收入增速30%、30%、30%。 （4）亚德科技根据业绩承诺，预计15-16年净利润3000万、5000万。 与 市场预期的差异之处 市场并未充分认知亚德科技技术实力，亚德具备完整的区域医疗信息化体系，并在慢性病管理，医保控费领域开始布局，未来有望向PBM延伸，过去受限于资金实力无法拓展外地市场，海药提供资金支持之后亚德扩张步伐将会加快。而海药持续推进的并购战略有望在未来获得超预期的因素。 股 价变化的催化因素 亚德科技扩张步伐较快，海药并购超预期。 核 心假设或逻辑的主要风险 收购亚德科技剩余股权数量低于预期、亚德科技扩张步伐较慢。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 公司业务分析............................................................................................................................. 5 增资亚德科技，进军互联网医疗 ............................................................................................ 5 亚德区域卫生信息平台 ................................................................................................... 6 远程会诊系统 ................................................................................................................... 7 医事通 ............................................................................................................................... 7 医保控费模块 ................................................................................................................... 7 抗生素原料药景气度提升，公司原料-制剂全产业链优势明显 ........................................... 8 原料药行业结调整，行业景气度在回升 ....................................................................... 8 公司原料药产能逐步提升、原料药-制剂一体化战略具备较强的竞争力 .................. 9 抗生素制剂：行业结构发生重大变化，公司受益于行业结构调整 ........................... 9 专科制剂类药物是重要盈利增长点 ......................................................................................12 人工耳蜗：高壁垒、寡头垄断、市场容量大、进口替代才刚刚开始 ..............................15 中国市场：空间大、进入壁垒高 ................................................................................. 16 全球市场：三家企业垄断 ............................................................................................. 17 国内竞争格局 ................................................................................................................. 17 医保逐步扩大是耳蜗放量的关键因素，进口替代将是大趋势 ................................. 18 公司“人工耳蜗”：迎来收获期 ................................................................................... 19 以力声特为基础，打造人造器官平台，生物仿生眼是第一步 ..........................................19 单抗产品研发进度快...............................................................................................................20