首次覆盖报告：显控主业反转，进军算力检测打开成长空间

公司为业内领先的专业音视频解决方案提供商。公司产品连接信息采集和显示系统，适用于指挥控制中心、智能会议室商业娱乐及AI应用等多媒体视讯场景，广泛应用于特定行业/应急管理/电力/能源/党政机关/教育/商业等领域，核心下游主要集中在特定行业信息化部署中。公司于2011年在北京成立，2018年在上海证券交易所主板挂牌上市，是华为星闪联盟成员。 特定行业订单延迟落地致近年业绩承压，预计24年下游景气度加速反转。 预计25年国内显控设备行业规模超过100亿元，且5G建设持续推进，超高清视频助力显控行业发展。特定行业等下游行业景气度回暖，24年主业恢复确定性加大。1）随着十三五军队机械化转向十四五的智能化，预计十四五最后两年24、25年军工信息化预算加速落地；2）中央财政于23Q4增发万亿元国债，重点投向包含应急能力提升工程，将加强各级应急智慧部体系建设，公司有望受益。预计随着传统业务下游需求恢复及新拓展业务成效显现，业绩增长有望提速；费用较为刚性，规模效应将带动利润加速释放。 突破音视频领域专业芯片、夯实核心竞争力&贡献业绩增量。自研音视频处理ASIC芯片于23年完成流片，目标是自用+外销，有望提升整体公司毛利率并增厚业绩。基于十余年音视频算法积累，24年4月一次性推出三款芯片： 1）寒烁：全球首发LED“ALL IN ONE”一体化芯片，告别传统采用发送卡/接收卡、网线和高功耗的时代，使用场景更为广阔；2）宙斯：国产首颗自主可控的专业音视频处理ASIC芯片，突破海外芯片“卡脖子”的问题，自用有望提高公司毛利率，高清音视频ASIC芯片领域存在较大的国产替代空间，未来外销贡献业绩增量；3）雷神：人机交互显示芯片，可以应用于工业控制/美容仪器/医疗器械/充电桩/智能家居等领域。 取得N公司供应商代码，测试及检测平台业务有望打开成长空间。取得了N公司的Vendor Code，业务含各类产品的测试与检测平台，目前正在对接的产品包括：液冷测试平台、基于AI的检测平台、各种测试板卡等，与N公司对接的业务实现了从“0”到“1”的突破，海外业务收入同比显著增长；随着N公司产品的快速迭代，公司适配的产品系列也在持续增加。预计订单将逐季加速落地，PO订单的稳步增长将为公司业绩提升注入新动能。 投资建议：公司持续拓展音视频系统产品线和下游；自研芯片实现突破，有望提升毛利率、夯实核心竞争力；与N公司合作的测试及检测平台今年起逐步贡献业绩增量。预测公司2024-2026年归母净利润为0.9/1.3/2.0亿元，对应PE为58/39/26x。结合公司壁垒及增速，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动，技术迭代不及预期，原材料成本增加，N公司合作不及预期风险。 盈利预测与财务指标 1淳中科技：领先的专业音视频解决方案提供商 1.1国内领先显控企业，下游主要为特定行业 公司是业内领先的专业音视频（Pro Audio & Visual，简称“Pro AV”）系统解决方案提供商，产品处于控制处理层，连接信息采集和显示系统。 图1：公司提供音视频控制设备及解决方案，产品连接信息采集和显示系统 发展历史：横向拓展产品线、纵向延伸至上游芯片。公司成立于2011年，2018年在上交所主板上市，2020年研发专业音频处理ASIC芯片，2024年公司一次性推出寒烁、宙斯、雷神三款芯片。公司不断丰富产品解决方案、拓展行业和市场，为各层级大数据中心、智慧城市、智慧交通等业务提供专业的音视频显控解决方案。 图2：淳中科技发展历程 公司卡位显示控制产业链中游。公司产品主要解决信号多路传输问题，处于显示控制产业链的中游，上游主要为电子元器件、芯片、视音频外设厂商，公司主要采购国外芯片如赛灵思等FPGA芯片，也逐步开始自研芯片，下游客户主要为集成商。 下游行业中特定行业占比接近60%。公司显控产品广泛应用于社会各行业的指挥控制中心、智能会议室及商业应用等多媒体视讯场景：①指挥控制中心：开始向跨区域、跨部门和跨系统的应急联动方向发展。②智能会议室：政府大型会议室、企业会议室、视频会议室、培训报告厅等相关应用场景。③商业应用：博物馆、展览馆、规划馆等传统应用场景；新型数字消费业态如沉浸式餐厅、游戏互动、全景KTV等智能化沉浸式服务体验。据招股说明书，公司特定行业营收占比最高，2017H1占比接近60%，政府约占10%左右，其余行业占比较低。 图3：显控行业产业链 1.2营收主要来源于显控产品，业绩拐点已现 公司产品品类已拓展为专业视听、虚拟现实、人工智能和专业芯片四大系列。 其中，专业视听产品（信号处理、音频会议、平台管理、中央控制、传输接口）24年上半年收入占比超过7成，虚拟现实产品占15.32%。 图4：公司四大产品线 图5：公司24H1收入结构 特定行业订单延迟落地致近年业绩承压，23年业绩拐点已现。受益于下游行业信息化的发展，18-20年公司总营收持续攀高，从2.76亿元增至4.83亿元，CAGR为32.33%，归母净利润也从18年的0.85亿元增至20年的1.28亿元，CAGR为22.86%。21-22年下游需求疲软致产品订单额下降，叠加芯片供应链紧张，公司业绩承压，22年特定行业订单延迟影响凸显，营收同比下降18.6%，归母净利润同比下降64.7%。23年公司营收4.99亿元，同比增长31%，收入快速增长主要由于下游需求逐步恢复且公司不断丰富产品系列，新推出了虚拟现实产品，对收入增长贡献较大。23年归母净利润为0.18亿元，同比下降40.27%，利润承压主因1）公司毛利率因收入结构变动和芯片涨价承压，非特定行业毛利率相对较低、新产品毛利率较低；2）前瞻布局新产品加大费用投入所致，且股份支付费用同比增加。 24H1实现收入2.34亿元，同比增长7.22%，主因公司重点行业客户业务需求逐步复苏，公司产品品类拓展前瞻布局新赛道AI板块从“0”到“1”带来业务增量；归母净利润为0.39亿元，同比增长494%，利润显著增加的原因主要在于1）公司注重提高签约合同质量，综合毛利率较上年同期回升9.87个百分点； 2）公司对内提高运营效率，降本增效，期间费用同比略有下降3）“淳中转债”于2024年4月完成转股和强赎，相应减少了债券利息费用。 图6：2018-2024H1公司营收及同比增长率 图7：2018-2024H1归母净利润及同比增长率 研发费用逐年增高，18-22年公司研发费用分别为0.47/0.5/0.62/0.66/0.72亿元；23年公司总的期间费用率为26.65%，同比下降3.55pct，呈向好趋势。 公司前置投入已初步成效，多款新品、芯片面世；规模效应下，费用较为刚性、趋于稳定，公司净利润有望随收入增长逐步释放。 图8：2018-2024H1毛利率和净利率情况 图9：2018-2024H1年公司费用率情况 1.3股权结构稳定，股权激励彰显发展信心 公司股权结构相对集中，高管持股近四成。截至2024年8月20日，公司董事长何仕达持股比例为24.7%，为公司的实际控制人，副总经理张峻峰持股9.3%，研发中心负责人黄秀瑜持股3.5%。三位高层合计持股37.5%，股权结构较为集中。此外，公司2023年员工持股计划持股占比1.66%。 图10：公司股权结构图（截至2024H1） 23年发布股权激励计划，彰显公司发展信心。23年5月公司发布2023年股票期权激励计划，授予221位技术核心骨干共324万份股票期权，授予价为17.93元/份。考核年度为2023-2024年两个会计年度，以公司2022年营业收入或净利润为基数，授予股票期权各年度业绩考核方式为满足以下两个条件之一： 1、以22年净利润为基数，23年净利润增长率不低于150%，24年净利润增长率不低于200%；2、以22年营收为基数，23年营收增长率不低于50%，24年营收增长率不低于100%。 2024年2月1日公司发布股份回购公告，公司以集中竞价交易方式回购公司股份，本次回购股份价格不超过30元/股，回购股份的资金总额为不低于人民币2000万元且不超过人民币4000万元，回购期限自第三届董事会第二十五次会议审议通过回购股份方案之日起12个月。回购资金来源为公司自有资金。 表1：公司股权激励计划解锁条件（对应业绩） 2横向拓展前沿新品，下游需求反转夯实基本盘 2.1预计24年特定行业需求景气度反转，超高清趋势推动行业持续增长 军队信息化建设有望加速。《十四五规划和2035年远景目标纲要》明确指出要加快国防和军队现代化，加快机械化信息化智能化融合发展。23年特定行业订单延迟落地，24、25年是十四五最后两年，军队信息化预算有望加速落地。 国防支出预算从2016年的0.95亿元增加到2024年的1.67亿元，为加快国防信息化建设进程做了良好保障。军队指挥系统是军事信息化的首要表现形式。指挥系统需要将多媒体通讯平台、桌面会议系统、作战仿真系统、摄录系统和桌面协作系统进行计算机或视频处理系统传输至各个显示大屏幕及显示终端上。整套系统通常需要采用最新一代的音视频同步处理技术，所有设备均采用模块化的设计，具备良好的稳定性、可靠性、安全性，并具备良好的显示信号数量的扩展能力。 公安部门迫切需要推进信息化建设，公安支出预算增长。作为一个城市的治安维护和交通管理部门，必须涵盖整个辖区内的视频监控信息，同时要确保对视频监控信息的实时监控、调用、管理。作为统筹全局的指挥控制室亦对显控系统提出了更高的要求，需要能够收集各类信息指标，并能够引导系统做出判断。据财政部消息，中国2023年公共安全支出为2245.58亿元，同比增长14.3%，近年来我国公共安全支出呈上升态势，为全力建设信息化社会安防体系提供保障。 图11：2016-2024年财政部国防支出预算 图12：2018-2023年公共安全支出 公司在特定行业经验丰富、优势凸显。公司推出的Poseidon（波塞冬）系统从功能上整合了混合矩阵、图像拼接、音视频同步传输、大屏幕图像时钟同步输出、中央控制系统、KVM系统、网路编解码、OSD字幕滚动等、远程基于IP或者高分辨率图像传输、4K或更高分辨率图像处理等各类功能，满足了军队对图像信息一体化的要求。公司先后参与完成了某军事科学院、某空军机场调度指挥中心、某战时指挥部、某军分区指挥中心等大量国防项目的建设，为我国的国防信息化建设贡献了自己的力量。且公司推出的显控系统设备，包括编解码系统、KVM矩阵、高清数字混合矩阵、录播系统等，能够满足公安领域的不同需求。公司已经参与完成了全国数百个公安监控指挥中心的建设。 图13：KVM系统现场展示 5G建设持续推进，超高清视频助力显控行业发展。超高清视频是继视频数字化、高清化之后的新一轮重大技术革新。22年我国超高清视频产业总体规模超过4万亿元，4K产业生态体系基本完善，8K关键技术产品研发和产业化取得突破，形成一批具有国际竞争力的企业。截至22年年底，我国超高清视频产业规模约3万亿元，25年将进一步增至5万亿元，市场空间广阔。 LED显示控制及视频处理产品在LED整机的成本构成占比约10%，显示控制设备下游以LED、LCD、OLED及激光投影等显示屏生产商为主。22年后下游行业需求回暖，叠加小间距LED/XR/5G+超高清视频等技术的发展，带动LED行业发展，进而驱动显控设备行业发展。据诺瓦星云招股说明书，25年国内显控设备行业规模超过800亿元。 图15：25年预计显示控制设备市场超800亿元（单位：十亿元） 图14：18-24年中国超高清视频产业规模预测(万亿元) 竞争对手包括老牌欧美设备厂、国内视频解决方案厂。目前以Extron、Barco等欧美国家的专业设备厂商为第一梯队，这些公司具备多年信号数据处理经验，产品覆盖面广，销售渠道完善。国内在该领域起步较晚，上世纪九十年代末才陆续出现以实现基本功能为主的国产品牌，但发展初期都不具备核心技术研发实力，产业以进口引入和加工生产为主。国内同行业