购买：九龙仓香港购物中心有复苏的初步迹象吗？

Flashnote工业集团股权–香港购买目标价（港元）64.50股价（港币）54.15上升/下降（％）19.1性能1M3M1200万绝对值（％）-4.2-3.39.2相对^（％）-4.4-8.2-2.7索引^恒生指数RIC0004.HK彭博4香港市值（美元）21,161市值（港元）164,130企业价值（港元）167117自由流通量（％）452015年4月1日万星*分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6566马克·韦伯*亚太集团和运输研究主管香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6574在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读码头（控股）（4 HK）购买：九龙仓香港购物中心有复苏的初步迹象吗？ 最近的零售数据以及零售商的折扣表明Wharf购物中心有初步恢复的迹象 如上个月在分析师简报中宣布的，九龙仓在中国的合同销售迄今一直较慢 我们建立了“买入”评级，并设定了64.5港元的公允价值目标价（不变）九龙仓提供了2015年1月至2月的香港零售销售增长和中国合同销售数据。九龙仓香港商场零售业复苏的初步迹象。九龙仓主要香港商场和香港一般市场的零售额同比增长如图1所示。鉴于2015年1月至2月春节期间的扭曲效应，我们将重点放在合并月份的零售额增长上。与2014年12月的低点相比，九龙仓的商场和整个香港市场都有所改善。香奈儿（Chanel）和普拉达（Prada）等高端品牌最近也对其产品打折（来源：《南华早报》（The Standard）），这表明九龙仓购物中心的零售额可能会随着打折商品的购买意愿改善而进一步回升。1.码头和香港零售额同比增长14年10月14年11月14年12月15年2月2日15年1月15年2月海港城+0.1%+0.2%-4.4%0.0%-4.6%+5.1%时代广场*+2.7%-5.7%-9.2%-5.1%-9.7%0.0%香港+1.4%+4.2%-4.0%-2.0%-14.5%+14.9%注意：*时代广场的疲软部分归因于9楼至10楼的装修，该装修将于2015年底完成资料来源：公司数据，汇丰银行中国合同销售缓慢。2015年1月至2月，九龙仓的合同销售额达到14亿元人民币；这个数字是在上个月的分析师简报中提供的。我们认为该数据表明合同销售缓慢，我们预计九龙仓在中国的合同销售额在2015年将达到190亿元人民币（低于九龙仓的至少215亿元人民币的预期）。九龙仓正在采取“灵活的定价策略”，这表明利润率可能会面临进一步的压力。我们建立了买入评级（在我们之前的评级系统下属于OW）。我们按部分总和得出我们的估值为每股86港元。我们的目标价64.5港元是基于不变的25％资产净值折让。我们认为该估值具有吸引力，较资产净值折让37％（相比之下，过去五年的最低点为40％）。主要的下行风险是美元利率急剧上升，以及香港零售业的表现大大差于预期。 abc码头（控股）（4香港）集团2015年4月1日2资料来源：汇丰银行83787368635853484320162015相对于恒生指数 2014码头（控股）有限公司价格相对8378736863585348432013 财务与估值财务报表年至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e12 / 2017e损益摘要（港币百万元）收入38,13640,81143,51348,891息税折旧摊销前利润15,35616,23917,21118,892折旧及摊销-1,787-1,828-1,871-1,914营业利润/息税前利润13,56914,41015,34016,978净利息-986-1,308-1,169-1,162PBT40,15415,98917,64520,033汇丰PBT13,83415,98917,64520,033税收-3,730-3,209-3,530-4,006净利35,93012,09413,37915,232汇丰净利润10,47412,09413,37915,232现金流量摘要（港币百万元）经营现金流量11,39311,85012,67213,962资本支出-43,45416,772-1,399-1,403投资产生的现金流量-47,44417,559-5,467-5,689股利5,3015,6315,6356,299净债务变化1,187-19,731-1,0332,336FCF权益-32,81428,49411,11212,320资产负债表摘要（港币百万元）无形固定资产305305305305有形固定资产326,917308,317307,845307,335当前资产70,45096,23398,61987,577现金及其他18,72538,45639,48937,153总资产444,658453,940463,396460,346经营负债40,75238,96339,94027,162债务总额77,98477,98477,98477,984净债务59,25939,52838,49540,831股东资金305,495315,808323,552332,486投入资金338,195327,435327,340330,902比率，增长和每股分析 注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）注意：截至2015年3月31日的价格年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化收入19.67.06.612.4息税折旧摊销前利润8.55.76.09.8营业利润8.36.26.510.7PBT22.3-60.210.413.5汇丰每股收益-2.515.510.613.9比例（％）收益/ IC（x）0.10.10.10.1投资回报率3.83.53.74.1鱼子3.63.94.24.6资产回报率8.73.13.33.7EBITDA利润率40.339.839.638.6营业利润率35.635.335.334.7EBITDA /净利息（x）15.612.414.716.3净债务/权益18.912.211.511.9净债务/ EBITDA（x）3.92.42.22.2来自运营/净债务的现金流19.230.032.934.2每股数据（港币）每股收益报告（完全稀释）11.863.994.425.03汇丰每股收益（全面摊薄）3.463.994.425.03DPS1.811.801.992.26账面价值100.84104.25106.80109.75估值数据年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e电动汽车/销售5.14.13.73.1EV / EBITDA12.810.39.38.1电动/ IC0.60.50.50.5PE *16.213.612.310.8P /账面价值0.50.50.50.5FCF产率（％）16.90.54.12.4股息收益率（％）3.33.33.74.2 abc码头（控股）（4香港）集团2015年4月1日3估价我们继续使用分项总和对Wharf进行估值。过去五年来，九龙仓的股价较资产净值折让平均为23％，而我们对评估价值采用近似（不变）的资产净值折让25％，得出64.5港元的目标价（不变）。我们的公允价值目标价意味着当前股价有19.1％的上涨空间；因此，我们对股票建立买入评级。2.汇丰码头的评估价值港币百万元电动车净公平港币/权益百分比碟片碟后假设条件债务分享2015 PE2015年PE **香港投资道具200,015-3,950196,06564.775%26.820.1上限利率为5％（净值），以21年租期计算的旧约减土地出让金为6.5％WACC中国投资道具44,499-17,84126,6588.810%29.322.0封顶率7.5％（净值）总投资额244,514-21,791222,72373.586%27.020.3开发道具*38,105-14,59723,5087.89%7.75.8DCF和成本总资产282,619-36,389246,23181.395%21.816.4MTL /物流13,235-3,11910,1163.34%14.611.0EV / EBITDA为9.5倍股权5,874-5,8741.92%13.29.9CMP的绿城和中海地产股权其他-1,768--1,768-0.6-1%5.64.2EV / EBITDA为4倍的CME，PE为10倍时的HO成本总299,960-39,508260,45386.0100%21.516.2*包括在建物业； **鉴于Wharf的绝大多数价值都来自房地产，因此可以说它是一家纯粹公司，因此我们在分析中使用折现后市盈率与其他房地产公司一样。 Inv =投资，Prop =物业，MTL = Modern Terminals Limited。资料来源：汇丰银行估算主要的下行风险是美元利率急剧上升，以及香港零售业的表现大大低于预期。 abc码头（控股）（4香港）集团2015年4月1日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：斯蒂芬·万和马克·韦伯重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决定时会利用各种纪律和投资视野。评级不应作为投资建议单独使用或依赖。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议，因此，投资者应仔细阅读每份研究报告中所用评级的定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，不要从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级依据的更完整的信息。自2015年3月23日起，汇丰银行已根据以下原则分配了评级：目标价格基于分析师对股票实际价值的评估，尽管我们预计市场价格可能需要6到12个月才能反映出来。当目标价格比当前股价高出20％以上时，该股票将归为买入；当股价比当前股价高出5％至20％之间时，该股票可分为买入或持有；当股价低于当前股价的5％至5％之间时，该股票将归为持有；当股价低于当前股价的5％至20％之间时，该股票可分为持有或减持；当价格比当前股价低20％以上时，该股票将归类为减持。在发生任何“重大变化”（覆盖范围的开始或恢复，目标价格或估计的变化）时，我们会针对这些频段重新校准我们的评级。上行/下行是目标价格与股价之间的百分比差异。在此日期之前，汇丰银行的评级结构是基于以下依据：我们为每只股票设置了要求的收益率，该收益率是根据策略团队建立的该股票的国内或（如果适用）区域市场的股票成本计算得出的。股票的目标价格代表分析师预期该股票在我们的表现范围内达到的价值。绩效期为12个月。对于被归类为“增持”的股票，其潜在收益必须超过要求收益至少5个百分点，该潜在收益等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示时的预测股息收益率。随后的12个月（对于被分类为“挥发性”的股票，则为10个百分点）。对于归类为“减持”的股票，预计该股票在接下来的12个月中表现将低于其要求的回报至少5个百分点（对于归类为“易失” *的股票则为10个百分点）。这些波段之间的股票被分类为“中性”。*如果一只股票的历史波动率超过40％，该股票上市不到12个月（除非该股票在波动率较低的行业或行业中）或分析师预计会大幅波动，则将其归类为波动性股票。但是，我们认为没有波动的股票实际上也可能以这种方式表现。历史波动率定义为过去365天每日平均移动波动率的平均值。但是，为了避免误导频繁的评级变化，波动性必须在任一方向上超出40％基准2.5个百