业绩符合预期，创新药气势如虹

石药集团（1093） 更新报告买入 2015年3月30日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E收入（百万港币）9,949 10,955 12,051 13,627 15,629 变动（%）10.1% 10.0% 13.1% 14.7%净利润（百万港币）973 1,268 1,749 2,239 2,831 变动（%）30.40% 37.86% 28.04% 26.44%每股摊薄收益（港仙）16.54 21.26 29.30 37.52 47.44 市盈率@6.33港元38.27 29.77 21.60 16.87 13.34 每股派息（港仙）8.00 10.00 12.00 15.16 19.17 息率（%）1.3% 1.6% 1.9% 2.4% 3.0% 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.02014‐03‐312014‐04‐102014‐04‐242014‐05‐082014‐05‐202014‐05‐302014‐06‐122014‐06‐242014‐07‐072014‐07‐172014‐07‐292014‐08‐082014‐08‐202014‐09‐012014‐09‐122014‐09‐242014‐10‐082014‐10‐202014‐10‐302014‐11‐112014‐11‐212014‐12‐032014‐12‐152014‐12‐292015‐01‐092015‐01‐212015‐02‐022015‐02‐122015‐02‐262015‐03‐102015‐03‐20来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 蓝宇 852-25321954 Yu.lan@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 医药 股价 6.33港元 目标价 7.99港元 （+26.2%） 股票代码 1093 已发行股本 59.08亿股 市值 374亿港元 52周高/低 7.63/5.32港元 每股净现值 1.38港元 主要股东 卓泽（41.05%） 业绩符合预期，创新药气势如虹 ¾ 业绩符合预期，创新药引领利润增长：公司全年收入增长10.1%至109.6亿港元，毛利率38.2%，同比上期增加6.7ppt。不计入出售附属公司收益及期权费用，公司应占溢利增长39.4%至 13.2 亿港元，计入后应占溢利增长 30.4%至 12.68 亿港元。符合我们之前的预期，其中创新药板块收入增幅达44.9%，创新药和普药一共贡献了约90%的盈利。 ¾ 主力药品保持高增长，肿瘤板块异军突起：全年恩必普增长高达 43%至 14.13 亿港元，欧来宁增长达 33%至 7.89 亿港元，玄宁增长达28%至3.29亿港元。肿瘤药板块增长更是高达227%达2.5 亿港元。2015 年招标形势预计将对恩必普与欧来宁有一定影响，但有利于公司具备较高利润率的肿瘤药在新的省份进行销售。我们预计创新药板块仍能维持 40%以上增速，其中肿瘤药增速维持 100%以上。随着公司产品线日益丰富，利润水平将日益提高，规模效应将日益凸显。 ¾ 其他板块稳定发展，持续贡献现金流：抗生素剔除出售内蒙古与天津厂造成的影响，收入同比增长 16%，经营利润率全年为6.6%，四季度达到 9.2%，观察到四季度 7-ACA 价格自 500 元/千克提升至 675 元/千克，15 年价格一直维持在 690 元/千克，预计高利润率能继续维持。维生素 C 出口价格自 13 年均价3472美元/吨上升至14年均价3739美元/吨， 因而 14 年有所减亏，但维生素 C 价格仍呈下降趋势，短期难以转亏为盈。咖啡因价格较稳定，公司销售产品组合有所改变因而利润率略下降。三大板块预计将继续为公司贡献稳定现金流。 ¾ 维持目标价7.99 港元，买入评级：基于公司全年业绩符合我们预期，且 15 年仍有多个新产品上市，我们略调高公司盈利预测，预计 15-17 年每股盈利为 29.3、37.5 和 47.4 港仙；维持目标价 7.99 港元，相较于现价有 26.2%的上升空间，为 15 年每股摊薄收益的27.3倍市盈率，维持买入评级。 第一上海证券有限公司 2015年3月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 损益表财务分析<港币千元>, 财务年度截至<十二月><港币千元>, 财务年度截至<十二月>2013实际 2014实际 2015预测 2016预测 2017预测2013实际 2014实际 2015预测 2016预测 2017预测收入9,949,103 10,955,077 12,050,966 13,627,480 15,628,989 盈利能力毛利3,133,061 4,187,353 5,169,864 6,309,523 7,720,721 毛利率 (%)31.5% 38.2% 42.9% 46.3% 49.4%销售及管理费用(1,921,030) (2,339,729) (2,651,213) (3,134,320) (3,750,957) EBITDA 利率 (%) 18.4% 19.9% 23.8% 25.8% 27.5%其他费用(243,455) (307,814) (361,529) (408,824) (468,870) 净利率(%)9.8%11.6% 14.5% 16.4% 18.1%营运收入968,576 1,539,810 2,157,123 2,766,378 3,500,894 其他净收入197,357 135,521 144,612 163,530 187,548 营运表现财务开支-净额 (72,537) (54,358) (61,294) (61,294) (61,294) SG&A/收入(%)19.3% 21.4% 22.0% 23.0% 24.0%税前盈利1,247,624 1,621,484 2,240,441 2,868,615 3,627,148 实际税率 (%)20.7% 20.8% 21.0% 21.0% 21.0%所得税(258,324) (337,153) (470,493) (602,409) (761,701) 股息支付率 (%)45.9% 46.6% 40.0% 40.0% 40.0%少数股东权益16,549 15,885 21,239 27,194 34,385 存货周转天数99.3 97.4 98.2 96.9 94.2 净利润972,751 1,268,446 1,748,709 2,239,011 2,831,062 应收账款天数73.5 65.9 62.9 58.4 53.5 折旧及摊销656,282 610,212 690,007 712,660 726,773 财务状况EBITDA1,831,369 2,177,338 2,869,154 3,519,981 4,292,628 负债/权益0.6 0.5 0.5 0.4 0.4 增长收入/总资产0.8 0.9 0.9 0.9 0.9 总收入 (%)140%10%10%13%15% 总资产/股本21.8 1.3 1.4 1.5 1.7 EBITDA (%)-22%34%54%45%46% 盈利对利息倍数25.2 40.1 46.8 57.4 70.0 资产负债表现金流量表<港币千元>, 财务年度截至<十二月><港币千元>, 财务年度截至<十二月>2013实际 2014实际 2015预测 2016预测 2017预测2013实际 2014实际 2015预测 2016预测 2017预测现金1,187,751 1,468,421 2,545,570 4,001,389 5,819,072 税前利润1,247,624 1,621,484 2,240,441 2,868,615 3,627,148 应收账款3,012,398 3,086,071 3,294,343 3,518,424 3,759,647 营运资金变化(742,672) (151,929) (294,188) (235,167) (250,100) 存货1,855,188 1,805,749 1,850,550 1,943,078 2,040,231 其他经营性现金流变化598,505 612,140 754,183 773,953 788,067 其他流动资产 317,436 245,505 233,602 225,578 217,956 所得税(288,594) (300,329) (456,079) (589,583) (747,593) 总流动资产 6,372,773 6,605,746 7,924,065 9,688,470 11,836,906 营运现金流814,863 1,781,366 2,244,357 2,817,817 3,417,522 固定资产4,961,171 5,049,087 4,795,197 4,519,821 4,231,046 无形资产256,035 236,349 219,802 202,937 186,379 资本开支(563,667) (659,557) (400,000) (400,000) (400,000) 其他非流动资产567,497 518,394 503,075 487,756 472,437 其他投资活动1,187,811 (122,177) (6,430) (5,100) (6,121) 总资产12,200,547 12,501,230 13,533,793 14,990,638 16,818,422 投资活动现金流624,144 (781,734) (406,430) (405,100) (406,121) 应付帐款2,576,596 2,556,876 2,649,483 2,746,458 2,848,091 短期借款659,946 624,070 624,070 624,070