业绩符合预期；温和复苏，因估值具吸引力维持买入

2016年10月27日 业绩分析 洋河股份 (002304.SZ) 买入 证券研究报告业绩符合预期；温和复苏，因估值具吸引力维持买入 与预测不一致的方面 洋河公布三季度业绩，收入/净利润同比增长9%/11%，好于上半年的7%/8%。管理层预计2016年全年净利润将增长0-10%，基本符合我们此前的2016年预测（10%）。 投资影响 总体而言，三季度摆脱了二季度的低谷阶段并显现出一些复苏信号，但势头并不强劲。我们估算江苏市场增速将为低个位数，好于上半年个位数的降幅，主要受到库存回补的推动。但与省内的竞争品牌今世缘相比，后者三季度收入实现了11%的增长，洋河似乎丢失了部分市场份额。我们将此归因于产品的老化和来自其它全国和地区品牌的更加激烈的竞争。在江苏省市场之外，公司销量仍以20%以上的速度快速增长，得益于其相对较低的市场份额和较强的渠道管理能力。 三季度毛利率大致持平为61%。虽然高端品牌梦之蓝销量同比增长超过30%支撑了毛利率，但这被消费税上升（体现在销货成本中）所抵消。销售管理费用率保持稳定。 我们预计四季度收入将更为强劲，同比增速将达14%，得益于相对较低的基数，但预计净利润增速较低，为8%，受去年四季度一次性投资收益的影响。我们将2016-20年每股盈利预测下调1-3%以反映毛利率的下降，并将12个月目标价格下调3%至81.96元，仍基于18 倍的市盈率乘以2020 年预期每股盈利，并以8.7%的股权成本贴现回2016 年。维持买入评级，因其估值具有吸引力，当前股价对应16倍的2017年预期市盈率，而同业均值为20倍。主要风险：江苏省内竞争加剧、行业复苏慢于预期。 季度财务概要 资料来源：公司数据 所属投资名单 亚太买入名单 行业评级： 中性 廖绪发, CFA (分析师) 执业证书编号: S1420510120006 +86(21)2401-8902 xufa.liao@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 戴晔 (研究助理) +86(21)2401-8944 brian.dai@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究（人民币百万）9M169M15YoY3Q163Q15YoY营业收入14,667 13,661 7.4%营业收入4,473 4,090 9.4%毛利率60.9%61.0%-0.1%毛利率61.4%61.7%-0.2%净利润4,839 4,461 8.5%净利润1,415 1,276 10.9%净利润率33.0%32.7%0.3%净利润率31.6%31.2%0.4%增长回报*估值倍数波动性洋河股份 (002304.SZ)亚太消费品行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(Rmb)69.3912个月目标价格(Rmb)81.96市值(Rmb mn / US$ mn)104,569.9 / 15,449.0外资持股比例(%)--12/15 12/16E 12/17E 12/18E每股盈利(Rmb) 新3.563.864.384.96每股盈利调整幅度(%)0.0(1.1)(2.0)(2.9)每股盈利增长(%)(14.8)8.313.413.3每股摊薄盈利(Rmb) 新3.563.864.384.96市盈率(X)17.618.015.914.0市净率(X)4.14.13.63.2EV/EBITDA(X)12.812.210.59.0股息收益率(%)2.92.83.23.6净资产回报率(%)25.223.824.024.2CROCI(%)23.823.823.623.4股价走势图2,8003,1003,4003,7004,0004,300556065707580Oct-15 Feb-16 May-16 Aug-16洋河股份 (左轴)沪深300指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对(1.8)2.213.6相对于沪深300指数(5.5)(3.3)22.0资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为10/27/2016收盘价） 2016年10月27日 洋河股份 (002304.SZ) 全球投资研究 2 洋河股份： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 廖绪发, CFA xufa.liao@ghsl.cn 戴晔 brian.dai@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E资产负债表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E主营业务收入16,052.417,389.819,175.221,327.4现金及等价物4,707.88,463.411,718.115,353.4主营业务成本(6,115.1)(6,624.6)(7,222.0)(7,961.7)应收账款206.8224.0247.0274.7销售、一般及管理费用(3,559.7)(3,527.5)(3,774.6)(4,112.9)存货11,122.410,889.811,871.813,087.7研发费用(88.2)(104.3)(124.6)(145.0)其它流动资产5,418.95,418.95,418.95,418.9其它营业收入/（支出）(11.9)0.00.00.0流动资产21,455.924,996.229,255.834,134.8EBITDA6,986.07,876.98,841.99,945.0固定资产净额8,495.88,821.59,212.49,682.0折旧和摊销(620.2)(639.2)(663.3)(692.2)无形资产净额1,947.61,852.21,756.71,661.3EBIT6,365.87,237.78,178.69,252.8长期投资1,205.11,204.91,204.61,204.4利息收入293.270.6127.0175.8其它长期资产756.0756.0756.0756.0财务费用(96.8)0.00.00.0资产合计33,860.337,630.742,185.547,438.4联营公司(0.2)(0.2)(0.2)(0.2)其它603.4455.0500.5550.6应付账款9,312.29,982.310,882.411,997.1税前利润7,165.37,763.08,805.89,978.8短期贷款0.00.00.00.0所得税(1,800.1)(1,950.3)(2,212.2)(2,506.9)其它流动负债1,265.51,491.81,886.52,330.6少数股东损益0.00.00.00.0流动负债10,577.611,474.112,769.014,327.7长期贷款0.20.20.20.2优先股股息前净利润5,365.25,812.86,593.67,471.9其它长期负债341.0341.0341.0341.0优先股息0.00.00.00.0长期负债341.2341.2341.2341.2非经常性项目前净利润5,365.25,812.86,593.67,471.9负债合计10,918.811,815.313,110.214,668.9税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润5,365.25,812.86,593.67,471.9优先股0.00.00.00.0普通股权益22,937.125,811.029,070.932,765.1每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)3.563.864.384.96少数股东权益4.44.44.44.4每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)3.563.864.384.96每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)3.563.864.384.96负债及股东权益合计33,860.337,630.742,185.547,438.4每股股息(Rmb)1.801.952.212.51股息支付率(%)50.650.650.650.6每股净资产(Rmb)15.2217.1319.2921.74自由现金流收益率(%)5.46.25.96.7增长率和利润率(%)12/1512/16E12/17E12/18E比率12/1512/16E12/17E12/18E主营业务收入增长率9.48.310.311.2CROCI(%)23.823.823.623.4EBITDA增长率11.612.812.312.5净资产回报率(%)25.223.824.024.2EBIT增长率11.313.713.013.1总资产回报率(%)17.116.316.516.7净利润增长率19.08.313.413.3平均运用资本回报率(%)31.032.437.442.2每股盈利增长(14.8)8.313.413.3存货周转天数633.3606.4575.2572.1毛利率61.961.962.362.7应收账款周转天数4.74.54.54.5EBITDA利润率43.545.346.146.6应付账款周转天数511.2531.5527.3524.5EBIT利润率39.741.642.743.4净负债/股东权益(%)(20.5)(32.8)(40.3)(46.9)EBIT利息保障倍数(X)NMNMNMNM现金流量表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E估值12/1512/16E12/17E12/18E优先股股息前净利润5,365.25,812.86,593.67,471.9折旧及摊销620.2639.2663.3692.2基本市盈率(X)17.618.015.914.0少数股东权益0.00.00.00.0市净率(X)4.14.13.63.2运营资本增减409.3885.5(104.8)(129.1)EV/EBITDA(X)12.812.210.59.0其它(558.3)0.20.20.2企业价值/总投资现金(X)3.53.32.82.4经营活动产生的现金流5,836.47,337.77,152.38,035.3股息收益率(%)2.92.83.23.6资本开支(719.5)(869.5)(958.8)(1,066.4)收购0.00.00.00.0剥离4.40.00.00.0其它(2,961.2)0.00.00.0投资活动产生的现金流(3,676.3)(869.5)(958.8)(1,066.4)支付股息的现金（普通股和优先股）(2,152.8)(2,712.6)(2,938.9)(3,333.6)借款增减1,600.00.00.00.0普通股发行（回购）0.00.00.00.0其它(1,245.0)0.00.00.0筹资活动产生的现金流(1,797.9)(2,712.6)(2,938.9)(3,333.6)总现金流362.13,755.63,254.73,635.3注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 2016年10月27日 洋河股份 (002304.SZ) 全球投资研究 3 图表1: 洋河股份损益表 资料来源：公司数据、高华证券研究 2013201420152016E2017E20