业绩符合预期,因估值具有吸引力而维持买入评级

2016年8月23日 业绩分析 五粮液 (000858.SZ) 买入 证券研究报告业绩符合预期：因估值具有吸引力而维持买入评级 与预测不一致的方面 五粮液公布2016年上半年收入/净利润为人民币133亿元/38.9亿元，均同比上升18%，符合我们分别为15%/18%的全年增速预测。 投资影响 公司二季度同比收入下滑1%至44.3亿元/净利润下滑10%至9.84亿元，而一季度升幅分别为31%/32%。我们认为同比增速的显著变化主要缘于经销商在3月底涨价前大量订货。今年上半年的现金销售额（所售产品的总现金回款）升至136亿元， 21.4%的增幅高于收入增速，说明经销商渠道订单强劲。我们注意到公司资产负债表中仍有44亿元预付货款，这可能被计作下半年销售收入。 毛利率/销售管理费用率持平于70%/33%。虽然2015年8月份出厂价上调推动今年上半年高端产品均价同比上涨8%，但我们预计高端五粮液上半年销量增长了10%，符合我们的全年预测。目前，五粮液批发价格保持在每瓶640-650元不变，这给经销商利润率带来了压力，因为他们的售价仍较679元出厂价倒挂。 虽然渠道库存走低，但终端需求增速依然不振。我们认为这种情况将使得公司在短期内需保持较高的营销支出。 我们微调了我们的2016-20年每股盈利预测，并将12个月目标上调了1%至人民币39.80元，仍基于18倍市盈率乘以2020年每股盈利预测3.09元，再以8.7%的股权成本贴现回2016年。我们因该股估值具有吸引力而维持买入评级。若不计入公司持有的净现金资产，则该股股价对应12倍的2017年预期市盈率，低于18倍的行业均值。主要风险：市场回升慢于预期，营销支出高于预期。 2016年上半年/二季度财务概要 资料来源：公司数据 所属投资名单 亚太买入名单 行业评级： 中性 廖绪发, CFA (分析师) 执业证书编号: S1420510120006 +86(21)2401-8902 xufa.liao@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 戴晔 (研究助理) +86(21)2401-8944 brian.dai@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究（人民币百万）1H161H15YoY2Q162Q15YoY营业收入13255.611215.418.2%营业收入4430.14480.0-1.1%毛利率70.0%69.9%0.1%毛利率70.3%70.5%-0.2%净利润3886.83297.517.9%净利润983.71096.7-10.3%净利润率29.3%29.4%-0.1%净利润率22.2%24.5%-2.3%增长回报*估值倍数波动性五粮液 (000858.SZ)亚太消费品行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(Rmb)35.3512个月目标价格(Rmb)39.80市值(Rmb mn / US$ mn)134,187.4 / 20,158.6外资持股比例(%)--12/15 12/16E 12/17E 12/18E每股盈利(Rmb) 新1.631.932.252.51每股盈利调整幅度(%)0.00.30.30.2每股盈利增长(%)5.818.816.212.0每股摊薄盈利(Rmb) 新1.631.932.252.51市盈率(X)15.618.315.714.1市净率(X)2.22.92.62.4EV/EBITDA(X)8.711.19.48.1股息收益率(%)3.22.73.13.5净资产回报率(%)14.916.217.317.7CROCI(%)14.115.316.116.4股价走势图2,8003,0003,2003,4003,6003,8004,0004,2004,4004,60022242628303234363840Aug-15 Nov-15 Mar-16 Jun-16五粮液 (左轴)沪深300指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对17.947.337.4相对于沪深300指数8.936.247.6资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为8/23/2016收盘价） 2016年8月23日 五粮液 (000858.SZ) 全球投资研究 2 五粮液： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 廖绪发, CFA xufa.liao@ghsl.cn 戴晔 brian.dai@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E资产负债表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E主营业务收入21,659.324,932.927,957.130,752.8现金及等价物26,374.225,758.928,137.431,974.9主营业务成本(6,672.0)(7,305.8)(7,947.8)(8,722.7)应收账款9,190.211,612.613,787.115,165.8销售、一般及管理费用(7,481.5)(8,393.9)(9,130.2)(9,827.9)存货8,700.910,808.611,976.113,143.7研发费用0.00.00.00.0其它流动资产332.1332.1332.1332.1其它营业收入/（支出）(25.8)0.00.00.0流动资产44,597.448,512.254,232.760,616.5EBITDA8,098.69,856.311,510.112,846.2固定资产净额5,904.55,827.65,812.75,850.1折旧和摊销(618.6)(623.0)(630.9)(644.0)无形资产净额413.3465.8508.9542.6EBIT7,480.09,233.310,879.112,202.2长期投资903.2937.4971.51,005.6利息收入746.6791.2772.8844.1其它长期资产728.2728.2728.2728.2财务费用0.00.00.00.0资产合计52,546.656,471.262,254.168,743.1联营公司34.134.134.134.1其它41.322.830.138.1应付账款7,967.67,305.87,838.98,603.2税前利润8,287.510,081.411,716.113,118.6短期贷款0.00.00.00.0所得税(1,877.0)(2,458.3)(2,858.2)(3,201.3)其它流动负债0.0571.31,155.71,657.1少数股东损益(234.4)(285.1)(331.3)(371.0)流动负债7,967.67,877.18,994.610,260.2长期贷款0.00.00.00.0优先股股息前净利润6,176.17,338.18,526.69,546.2其它长期负债233.9233.9233.9233.9优先股息0.00.00.00.0长期负债233.9233.9233.9233.9非经常性项目前净利润6,176.17,338.18,526.69,546.2负债合计8,201.58,111.09,228.510,494.1税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润6,176.17,338.18,526.69,546.2优先股0.00.00.00.0普通股权益43,328.947,058.951,393.056,245.4每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)1.631.932.252.51少数股东权益1,016.21,301.31,632.72,003.6每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)1.631.932.252.51每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)1.631.932.252.51负债及股东权益合计52,546.656,471.262,254.168,743.1每股股息(Rmb)0.800.951.101.24股息支付率(%)49.249.249.249.2每股净资产(Rmb)11.4112.4013.5414.82自由现金流收益率(%)6.51.84.45.9增长率和利润率(%)12/1512/16E12/17E12/18E比率12/1512/16E12/17E12/18E主营业务收入增长率3.115.112.110.0CROCI(%)14.115.316.116.4EBITDA增长率1.121.716.811.6净资产回报率(%)14.916.217.317.7EBIT增长率1.623.417.812.2总资产回报率(%)12.513.514.414.6净利润增长率5.818.816.212.0平均运用资本回报率(%)32.534.634.836.3每股盈利增长5.818.816.212.0存货周转天数459.3487.3523.2525.6毛利率69.270.771.671.6应收账款周转天数142.6152.3165.8171.8EBITDA利润率37.439.541.241.8应付账款周转天数380.0381.5347.8344.0EBIT利润率34.537.038.939.7净负债/股东权益(%)(59.5)(53.3)(53.1)(54.9)EBIT利息保障倍数(X)NMNMNMNM现金流量表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E估值12/1512/16E12/17E12/18E优先股股息前净利润6,176.17,338.18,526.69,546.2折旧及摊销618.6623.0630.9644.0基本市盈率(X)15.618.315.714.1少数股东权益234.4285.1331.3371.0市净率(X)2.22.92.62.4运营资本增减(192.3)(5,191.9)(2,808.9)(1,782.1)EV/EBITDA(X)8.711.19.48.1其它(145.8)(34.1)(34.1)(34.1)企业价值/总投资现金(X)1.31.91.71.5经营活动产生的现金流6,691.13,020.16,645.88,745.0股息收益率(%)3.22.73.13.5资本开支(395.2)(598.7)(659.1)(715.1)收购0.00.00.00.0剥离1.00.00.00.0其它0.00.00.00.0投资活动产生的现金流(394.2)(598.7)(659.1)(715.1)支付股息的现金（普通股和优先股）(2,277.6)(3,036.8)(3,608.1)(4,192.5)借款增减43.50.00.00.0普通股发行（回购）59.00.00.00.0其它(179.8)0.00.00.0筹资活动产生的现金流(2,354.9)(3,036.8)(3,608.1)(4,192.5)总现金流3,942.0(615.3)2,378.53,837.5注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 2016年8