新品和低价美国猪肉将利好毛利率，上调评级至“推荐”

食品饮料 2015年03月26日 双汇发展 (000895) 新品和低价美国猪肉将利好毛利率，上调评级至“推荐” 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司年报点评 公司报告 公司半年报点评 推荐（上调） 现价： 34.36元 主要数据 行业 食品饮料 公司网址 www.shuanghui.net 大股东/持股 河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司/60.24% 实际控制人/持股 Rise Grand Group Ltd.（兴泰集团）/% 总股本(百万股) 2,201 流通A股(百万股) 1,212 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 756.26 流通A股市值(亿元) 416.44 每股净资产(元) 7.05 资产负债率(%) 25.6 行情走势图 证券分析师 文献 投资资格编号 S1060511010014 WENXIAN001@pingan.com.cn 研究助理 王俏怡 一般从业资格编号 S1060113110013 0755-22626689 WANGQIAOYI597@pingan.com.cn 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用幵注意阅读研 究报告尾页的声明内容。 投资要点 事项： 双汇収展3月26日収布2014年年报。2014年实现营收约457亿元，同比增长1.7%，归属上市公司股东净利约40亿元，同比增长4.7%，每股收益1.84元。拟每10股派収现金14.20元（含税），同时每10股转增5股。4Q14公司营收约125亿元，同比增长0.7%，归属上市公司股东净利约8.8亿元，同比下降14.3%，每股收益0.40元。 平安观点：  业绩符合预期。4Q14净利同比下滑符合预期，但同比-14%小于我们预期的-20%，主要是我们低估了政府补助。  4Q14屠宰量约为379万头，同比增长5%，估计头均利润约为56元，同比下降13%。4Q14双汇屠宰量增长较行业快显示公司份额有所提升。中国定点企业屠宰量4Q14同比基本持平，表明行业需求低迷。头均利润同比下降，可能是2014年底陕西咸阳新产能投产使得营业成本有所增加。考虑到新产能投放增加周边网点是屠宰放量的主要来源，而2015年公司幵没有大型屠宰厂投产，只在原有基础上加密网点的话，屠宰量同比增速可能不及2014年。  4Q14肉制品销量45万吨，同比持平，估计吨均利润税前约为2500元，同比增长约40%。四季度肉制品销量延续下滑趋势，符合我们预期，主要可能是行业需求不振以及公司产品结构老化，吨均利润同期大幅提升，估计是公司费用管控所致。2015年，公司将继续全面推行肉制品改革，目前全国主要目标市场铺货率大概有80%，4、5月份将会有合计17种新品推出。双汇15年将继续调整结构，做低温、做高端、做家庭餐饮是目标，新品2月推出以来反响良好，但现阶段觃模仍较小，对业绩贡献的效果应会慢慢逐步体现。  上调评级至“推荐”。我们上调双汇2015、16年EPS预测，分别从1.87元调至2.03元、从1.96元调至2.24元。按照3月25日收盘价34.36元计算，动态PE分别为16.9、15.3倍。考虑到肉制品新品推广效果将逐渐体现， 2015年公司从美国进口的猪肉数量可能大幅增长利好肉制品成本，且公司股息率达到4.1%，估值较低，我们上调双汇评级由“中性”至“推荐”。  风险提示: 经济增速下行需求放缓，突发重大食品安全事故。 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入(百万元) 44950 45696 49594 54534 59973 YoY(%) 13.2 1.7 8.5 10.0 10.0 净利润(百万元) 3858 4040 4471 4928 5404 YoY(%) 33.7 4.7 10.7 10.2 9.7 毛利率(%) 19.4 19.9 20.1 20.2 20.3 净利率(%) 9.1 9.2 9.4 9.4 9.4 ROE(%) 29.6 27.1 25.2 22.0 19.6 EPS(摊薄/元) 1.75 1.84 2.03 2.24 2.46 P/E(倍) 19.6 18.7 16.9 15.3 14.0 P/B(倍) 5.27 4.88 3.79 3.04 2.49 -50%0%50%100%Mar-14Jun-14Sep-14Dec-14双汇収展 沪深300 证券研究报告 2 / 7 双汇发展﹒公司年报点评 请务必阅读正文后免责条款 图表 1 2014年净利同比增长4.7%，符合预期 单位：百万元，元/股 4Q13 4Q14 QoQ 2013 2014 YoY 营业收入 12,449 12,542 0.7% 44,950 45,696 1.7% 收入增长主要来自于鲜冻肉收入增长 营业成本 10,244 10,353 1.1% 36,216 36,589 1.0% 毛利率 17.7% 17.5% -0.3% 19.4% 19.9% 0.5% 毛利率提升，估计主要是2014年猪肉价格全年平均同比下降8% 毛利 2,205 2,189 -0.8% 8,734 9,107 4.3% 营业税金及附加 45 51 11.5% 190 189 -0.3% 销售费用 591 644 8.9% 2,364 2,474 4.7% 管理费用 306 397 29.6% 1,353 1,515 12.0% 财务费用 -5 -2 51.0% -44 -39 10.1% 资产减值损失 -9 16 276.3% 27 9 -66.4% 公允价值变动收益 0 0 0.0% 0 0 0.0% 投资收益 32 46 44.1% 81 150 84.2% 理财产品收益增加 营业利润 1,308 1,129 -13.7% 4,926 5,109 3.7% 营业利润率 10.5% 9.0% -1.5% 11.0% 11.2% 0.2% 营业外收入 71 58 -17.2% 272 279 2.5% 政府补助增加 营业外支出 16 3 -81.8% 50 15 -70.6% 利润总额 1,362 1,185 -13.0% 5,148 5,373 4.4% 所得税 283 273 -3.5% 1,078 1,157.3 7.3% 所得税率 22.2% 25.2% 3.0% 22.3% 23.3% 1.1% 少数股东权益 56.45 34.75 -38.4% 210.87 175.59 -16.7% 归属于母公司净利润 1,023 877 -14.3% 3,858 4,040 4.7% 净利率 8.2% 7.0% -1.2% 8.6% 8.8% 0.3% EPS 0.47 0.40 -14.3% 1.75 1.84 4.7% 符合预期 资料来源：公司公告、平安证券研究所、Wind 图表2 新产能投产拖累毛利率 单位：百万元 1H12 2H12 1H13 2H13 1H14 2H14 鲜冻品收入 6,889 8,551 7,887 10,856 8177 11,459 猪价下降拖累鲜冻品收入增长，2H14鲜冻品毛利率较同期低估计可能是受新产能投放影响 同比增长率 14% 27% 4% 6% 毛利率 7.80% 12.70% 11.90% 10.90% 13.00% 9.52% 同比变化 4.10% -1.80% 1.10% -3.48% 高温肉制品收入 6,261 7,454 7,248 8459 7760 7,914 销量下滑拖累肉制品收入增长，2014年5家新工厂投产，产能同比增长约17%，对2H14毛利率有一定负面影响 同比增长率 16% 13% 7% -6% 毛利率 24.40% 24.10% 27.10% 26.70% 28.80% 27.75% 同比变化 2.70% 2.60% 1.70% -1.05% 低温肉制品收入 4,419 4,869 4,538 4986 4595 4,850 同比增长率 3% 2% 1% -3% 毛利率 20.60% 19.70% 22.60% 23.00% 26.30% 22.35% 同比变化 2.00% 3.30% 3.70% -3.95% 资料来源：公司公告，平安证券研究所 3 / 7 双汇发展﹒公司年报点评 请务必阅读正文后免责条款 图表 3 屠宰及肉加工行业：2014年收入、利润同比增速分别为8.4%、-3.1%（单位：%） 图表 4 营收增长主要由鲜冻品业务推动 资料来源：公司公告、平安证券研究所 资料来源：公司公告、平安证券研究所 图表 5 4Q14净利下滑符合预期 图表 6 4Q14费用率有所提升，毛利率同比下降 资料来源：公司公告、平安证券研究所 资料来源：公司公告、平安证券研究所 (20)020406080F-03N-03A-04M-05F-06N-06A-07M-08F-09N-09A-10M-11F-12N-12A-13M-14屠宰及肉类加工:主营业务收入:累计同比屠宰及肉类加工:利润总额:累计同比12,449 12,111 12,542 -0.7%0.7%-40%0%40%80%120%160%200%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0004Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q14营业收入（百万元）营收增速1%-3%0%-5%-9%0%-1%1%2%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%营收毛利率营业税金率销售费用率管理费用率财务费用率非经常性损益所得税少数股东权益4Q14净利增速来自17.7%19.2%17.5%4.7%5.3%5.1%2.5%3.5%3.2%0%5%10%15%20%25%4Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q14毛利率（左轴）销售费用率（右轴）管理费用率（右轴） 4 / 7 双汇发展﹒公司年报点评 请务必阅读正文后免责条款 图表7 2014年全国定点屠宰量同比增长1%，4Q14同比-0.5% 图表8 2015年2月，能繁母猪存栏同比下降16%，环比下降1.9% 资料来源：wind，平安证券研究所 资料来源：wind，平安证券研究所 图表9 2015年3月20日，生猪价格同比上涨8.8%，环比上涨1.0% 图表10 2015年3月10日，白条鸡价格同比涨13%，环比下降0.8% 资料来源：wind，平安证券研究所 资料来源：wind，平安证券研究所 图表 11 食品饮料重点公司估值对比 股票名称 股价（元） 3月25日 EPS（元/股） PE（倍） 评级 E