业绩超预期，有望迎来多重变现利好，重申“买入”

1 腾讯控股 中国互联网及媒体 业绩表现及估值 财年截止于12月31日 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E 收入(百万人民币) 40,171 60,437 78,932 117,560 181,770 收入同比变化 (%) 40.97 50.45 30.60 48.94 54.62 净利润 (百万人民币) 12,732 15,502 23,810 34,374 49,991 净利润同比变化 (%) 24.78 21.76 53.59 44.37 45.43 每股盈利 (人民币元) 1.37 1.66 2.55 3.61 5.18 每股盈利同比变化 (%) 24.46 21.47 53.31 42.00 43.32 每股净资产 (人民币元) 4.43 6.20 8.55 11.73 16.33 每股净资产同比变化(%) 44.72 39.94 37.85 37.16 39.21 每股派息(港元) 0.20 0.24 0.36 0.52 0.75 市盈率P/E (倍) - - 42.84 30.17 21.05 市净率P/B (倍) - - 12.75 9.30 6.68 股息收益率 (%) - - 0.26 0.39 0.55 平均净资产收益率(%) 36.50 31.24 34.52 35.89 37.15 平均总资产收益率(%) 16.92 14.46 13.91 18.52 20.29 来源: 彭博，农银国际证券预测 腾讯控股 (700 HK) 业绩超预期，有望迎来多重变现利好，重申“买入” 腾讯手游和在线广告在第四季度强劲发力，收入环比分别劲增46%和6%，推动当季收入环比上升6%，令全年收入同比上升31%至789.32亿，净利润同比增长54%至238.1亿（人民币，下同） 管理层希望(主要来自朋友圈及公众账号)的微信广告收入以不损害用户体验为前提实现稳步增长；预计有关业务在上半年仅平稳发展，但下半年有机会表现强劲 微众银行预期在4月正式投入运营；管理层希望以不受传统银行重视的个人消费及小微企业为服务对象，预计以轻资产模式为主，避免较复杂的业务模式 广告、微众银行业务及手游ARPU值的上升均构成中长线利好因素 重申“买入”评级，调升目标价至161港元；对应0.85x FY15E 的PEG值 业绩强于预期。腾讯2014年全年收入789.32亿元，同比增31％；期内净利润为238.1亿，同比劲增54％。来自智能终端的游戏（含手机QQ和微信）在4Q14显著反弹，当季收入达到38亿，环比增长46％，同比增长533％。值得关注的是，当季付费用户注册数环比下跌了5.6％。管理层预期有关数据会基本保持稳定，未来手游的ARPU值增长动力将主要来自中重度游戏玩家。在2014年第4季度，手机QQ和微信游戏的ARPU值范围从第3季度的100-110元劲增至155-165元。 移动广告在2015财年迅速增长。腾讯已经开始在微信的朋友圈和公众号上销售广告。为确保高质量的用户体验，公司仅推广最大的10家客户广告。管理层表示中期目标以强化生态系统建设为主，不急于变现。因此我们预期朋友圈和公众号会在下半年开始吸引更多的广告主。管理层计划结合其参股公司京东商城、大众点评、58同城等，共同营建一个全生态系统，通过该系统驱动更多的（移动）广告需求。此外，我们预计腾讯去年与HBO及美国NBA等内容供应商的合作，将有力地扩大其在视频广告市场的份额。 预计O2O业务和互联网金融将稳健增长。除手游和广告外，腾讯的O2O业务和互联网金融的迅速增长，令我们相信其2015年的变现能力会大大增强。管理层希望腾讯的网上银行微众银行(WeBank)最早可以在四月开始运营。在互联网金融平台的支持之下，腾讯可以将现有的大量O2O服务，包括网上出行预订，货币市场基金销售，理财产品服务，小额支付服务（如微信红包），以及其他社会生活服务（诸如订餐订货订出租车、电商、在线教育等）融合在一起，形成闭环的虚拟生态系统。考虑到（类似产品如）Visa和MasterCard近两年的强劲增长（净资产收益率ROE在近几年高达2位数增长），我们对腾讯的O2O和互联网金融业务的前景持乐观态度。 主要数据 52周高/低 (港元) 143.3/97 发行股数 (百万) 9,373 市值 (百万港元) 1,273,791 3个月日均成交额(百万港元) 2,539 大股东及持股(%): Naspers Limited 33.62 马化腾 9.86 来源：公司、彭博、农银国际证券 FY14全年收入分布 (%) 增值 业务VAS 80.21 在线广告 10.53 电子商务 6.02 其他业务 3.24 合计 100.00 来源：公司、彭博、农银国际证券 股价表现(%) 绝对回报 相对回报* 1个月 3.90 5.75 3个月 17.46 12.23 6个月 8.55 8.47 *相对恒生指数 来源：公司、彭博、农银国际证券 1年期股价表现 (港元) 来源：彭博、农银国际证券 2015年3月19日 公司研报 评级：买入 目标价：161港元 股价(港元) 135.9 预期股票回报 18.35% 预期股息收益率 0.26% 预期总回报 18.62% 前期报告评级及目标价 买入; 153港元 前次报告日期 2014年11月13日 分析员：陈宜飚 电话: (852) 2147 8819 电邮: markybchen@abci.com.hk 2 腾讯控股 维持“买入”评级，目标价向上调整为161港元。我们向上调整了腾讯公司FY15E的每股预测收益，从3.48元调升至人民币3.61（增长3.7％），以反映对于微信和微众银行的比原先更为乐观的变现预期。这两大业务极有可能成为公司2015财年的两大催化剂因素。我们看好公司在移动互联网平台的良好前景，以及其移动广告和社交服务业务方面的强大增大潜力。我们最新目标价向上调整至161港元（前目标价为153港元），对应0.85倍的2015年预测PEG。 风险因素（以下因素可能对我们的判断构成风险）： 1) 关于互联网金融和媒体审查制度监管风险；2）微信变现过程受阻或增长未如预期，微众银行的收益出现较大波动，或大大超过我们预期；3）手游板块收入增长过度放缓；4）PC游戏业务下滑；5）互联网板块股价波幅扩大；6）公司增加并购活动后面临的整合风险。 3 腾讯控股 合并损溢表 (2012A-2016E) 合并资产负债表 (2012A-2016E) 12月31日 (百万人民币) 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E 固定资产 7,403 8,693 7,918 8,306 8,112 无形资产 4,719 4,103 9,304 10,421 9,863 于联营公司的权益 7,310 1,119 2,941 2,030 2,486 其他非流动资产项目合计 19,315 39,634 75,682 65,100 71,645 非流动资产合计 38,747 53,549 95,845 85,857 92,105 存货 568 1,384 244 784 1,025 应收票据及应收账款 2,354 2,955 4,588 8,229 10,906 预付款项、按金及其他资产 3,878 5,365 7,804 6,585 7,194 现金及现金等价物 13,383 20,228 42,713 62,242 114,199 其他流动资产 16,326 23,754 19,972 21,863 20,918 流动资产 36,509 53,686 75,321 99,703 154,241 总资产 75,256 107,235 171,166 185,560 246,346 应付票据及应付账款 4,212 6,680 8,683 10,580 16,359 其它应付款及预提费用 6,301 10,246 19,123 14,107 19,995 借款 1,077 2,589 3,215 3,275 3,864 流动所得税负债 420 1,318 461 890 675 递延收入 8,115 11,841 16,153 13,997 15,075 其他短期流动负债 540 593 2,400 2,047 1,747 流动负债总额 20,665 33,267 50,035 44,895 57,715 借款 2,106 3,323 5,507 3,176 3,320 长期应付票据 7,517 9,141 25,028 17,085 22,067 递延所得税负债 1,312 1,441 2,942 1,753 2,348 长期应付款项 1,509 1,600 2,052 1,826 1,939 非流动负债合计 12,443 15,505 39,007 23,840 29,674 负债合计 33,108 48,772 89,042 68,735 87,389 总权益 42,148 58,463 82,124 116,825 158,958 非控制性权益 851 518 2,111 5,261 1,354 归属于公司股东之股东权益 41,298 57,945 80,013 111,564 157,604 每股净资产 4.43 6.20 8.55 11.73 16.33 来源：公司，农银国际证券预测 （*每股净资产值据2014年5月的股份分拆进行调整） 截止12月31日财年 (百万人民币) 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E 互联网增值服务 31,995 44,985 63,310 94,494 144,499 移动及电信增值服务 3,723 网络广告 3,382 5,034 8,308 14,124 24,010 电子商务交易 4,428 9,796 4,753 5,228 7,320 其他收入 365 622 2,561 3,713 5,942 收入 40,171 60,437 78,932 117,560 181,770 收入成本 (18,207) (27,778) (30,873) (49,375) (76,343) 毛利 25,686 32,659 48,059 68,185 105,426 销售推广及行政费用 (10,759) (15,683) (21,952) (29,390) (48,750) 其它业务收益 123 2,305 2,906 1,778 2,330 除所得税前收益 15,051 19,281 29,013 40,573 59,006 所得税 (2,266) (3,718) (5,125) (6,086) (8,851) 净利润 12,785 15,563 23,888 34,487 50,155 非控制性权益 53 61 78 113 164 公司股东应占利润 12,732 15,502 23,810 34,374 49,991 每股收益,基本 1.39 1.69 2.58 3.67 5.26 每股收益,摊薄值 1.37 1.66 2.55 3.61 5.18 每股股息 (港元) 0.20 0.24 0.36 0.52 0.75 * 历史每股盈利及每股派息值均根据2014年5月的股份分拆进行调整。 来源：公司，农银国际证券预测 4 腾讯控股 现金流量表(2012A-2016E) 部分财务指标(2012A-2016E)