光伏电站增添新增长动力

重要声明：本报告内容仅代表作者个人观点。本公司和作者本人力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任。本报告的版权归太平洋证券股份有限公司和作者共同拥有，如需引用和转载，需征得版权所有者的同意。任何人使用本报告，视为同意以上声明。 。 . 新能源行业 2015年3月9日 华北高速-光伏电站增添新增长动力 报告摘要：  扩大光伏电站规模，增添新动力 华北高速是以投资开发、建设、经营收费公路为主营业务。2013下半年开始，公司进入到光伏电站运营领域并迅速扩张，截止最新公告，公司已顺利开展合计约275MW权益的光伏电站，并已全部并网。随着前期项目的稳定运行以及后续项目的陆续开展，光伏电站运营业务为公司带来新增长点。我们认为华北进军光伏电站有以下独特优势：1）高速公路业务每年为公司带来稳定、可观现金流，同时，公司资产负债率较低，为光伏电站收购的贷款、运营提供资金保障。2）公司与中利科技开展合作，共建第三方投资管理平台，打造专业化的运维管理水平。  传统业务高速公路收费将持续稳定 虽然去年以来部分路段进行断路改造，但对公司业绩影响有限，不会产生大波动但也无明显增长动力。1）对断路改造路段，公司会收到相应补贴，减小损失。2）随着京津一体化的推进，对公司带来积极影响。京津塘高速公路被誉为京津间的黄金通道，收费标注最低，两地里程最短，随着京津冀一体化的发展，无疑将对公司主业主营带来积极的影响。3）高速公路属于国家战略投资，进入行业面临一定壁垒，竞争格局暂时不会被打破，公司地位牢固。  盈利预测 根据公司目前已投入运行的光伏电站，结合公司未来发展规划，我们预计2014~2016 年公司实现EPS 为0.27、0.41、0.46 元，对应的PE 分别为21、14、12 倍。给予“买入”评级。 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入 664.15 740.00 1060.00 1220.00 同比(%) 5.10% 11.42% 43.24% 15.09% 归属母公司净利润 269.62 296.99 444.71 502.93 同比(%) 33.08% 10.15% 49.74% 13.09% 毛利率(%) 55.41% 57.14% 58.21% 57.93% ROE(%) 6.45% 6.61% 9.33% 9.78% 每股收益(元) 0.25 0.27 0.41 0.46 EV/EBITDA 0.02 8.26 5.12 3.60 资料来源：太平洋证券  风险提示 政策不达预期。 市场表现 相关报告 基本数据 当前价（元）：5.86 目标价（元）：8.00 总股本／流动股本（百万股）：1090/1090 每股净资产（元）：3.89 资产负债率（%）：10.52 相关报告 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 14-03 14-04 14-05 14-06 14-07 14-08 14-09 14-10 14-11 14-12 15-01 15-02 华北高速 沪深300 评级 买入 首次 调研快报 太平洋证券股份有限公司 经营证券业务许可证：Z32253000 已获业务资格：证券投资咨询 研究员： 张学 电 话：010-88321528 Email：zhangx@tpyzq.com 执业证书编号：S1190209030126 研究助理：石金漫 Email：shijm@tpyzq.com 相 相关报告 关报告 证券研究报告 调研快报 重要声明：本报告内容仅代表作者个人观点。本公司和作者本人力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任。本报告的版权归太平洋证券股份有限公司和作者共同拥有，如需引用和转载，需征得版权所有者的同意。任何人使用本报告，视为同意以上声明。 。- 2 - 一、 扩大光伏电站规模，增添新动力 （一）“公路+光伏”双轮驱动 华北高速是以投资开发、建设、经营收费公路为主营业务。2013下半年开始，公司进入到光伏电站运营领域并迅速扩张，截止最新公告，公司已顺利开展合计约275MW权益的光伏电站，并已全部并网。随着前期项目的稳定运行以及后续项目的陆续开展，光伏电站运营业务为公司带来新增长点。 光伏电站是资金与质量的游戏。我们认为华北进军光伏电站有以下独特优势：1）高速公路业务每年为公司带来稳定、可观现金流，同时，公司资产负债率较低，为光伏电站收购的贷款、运营提供资金保障。2）公司与中利科技开展合作，共建第三方投资管理平台，打造专业化的运维管理水平。此外，公司通过签署电量担保协议、选取可利用小时数较高地区项目、严格审核转让方各手续等手段保证了光伏电站的质量。 图 1：华北高速与其他光伏公司相比资产负债率低 资料来源：公司公告，太平洋证券 从公司目前在手电站项目来看，主要集中在宁夏、内蒙古、新疆等利用小时数较高地区，这些地区资源充足、补贴到位。假设高速公路每年带来4亿元现金流、以20%资本金进行杠杆运作、按照10元/瓦的收购价格计算，高速公路可为公司每年带来约200MW电站的收购容量。 公司目前已运营275MW光伏电站，根据我们测算，已有项目预计每年可为公司创造26,509万元净利润，相应地，与高速公路业务计算相似，已有光伏电站可为公司每年带来约130MW电站的收购容量。 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 爱康科技 中利科技 中环股份 江苏旷达 华北高速 2014Q3资产负债率 调研快报 重要声明：本报告内容仅代表作者个人观点。本公司和作者本人力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任。本报告的版权归太平洋证券股份有限公司和作者共同拥有，如需引用和转载，需征得版权所有者的同意。任何人使用本报告，视为同意以上声明。 。- 3 - 表 1：已运行光伏电站汇总 项目名称 持有权益（MW） 电价 （度/元） 有效利用 小时数 预期回报率 归属公司营收/年（万元） 归属公司净利润/年（万元） 江苏徐州 23.8*50% 2.41 1200 9.26% 3441 2197 内蒙古科左后旗 40MW*88.89% 1 1400 9.06% 4978 3355 内蒙古科左二期 20MW*88.89% 0.95 1400 9.06% 2364 1594 新疆伊犁 20MW*100% 0.95 1450 9.10% 2755 1876 新疆吐鲁番 60MW*100% 0.95 1450 9.10% 8265 5628 新疆哈密 30MW*100% 0.9 1450 9.10% 3915 2666 宁夏 100MW*100% 0.9 1500 9% 13500 9193 合计 ≈275 —— —— —— 39218 26509 资料来源：公司公告，《电气技术》2014年6月 （二）牵手中利科技搭建第三方投资管理平台，专注电站运维管理 根据公司1月14日公告，华北高速全资子公司华祺投资有限责任公司与中利科技子公司中利腾晖光伏科技有限公司、瑞阳（天津）股权投资基金管理有限公司共同成立光伏电站投资平台公司，注册资本10亿元，出资比例分别为52%、28%和20%。该平台主营电站的投资、建设、管理。本次第三方投资管理平台的搭建，我们认为： 1）打造专业运维、管理水平。中利科技是国内光伏电站开发龙头，本次与中利合作，有望打造更为专业化的平台，提升运维、管理水平。 2）布局光伏电站全产业链。华北倾向电站持有，中利擅长建设电站、依靠卖电站获得现金流。华北、中利有望凭借自身优势，积聚资源，优势互补。打造光伏电站前期开发、投资建设、后期运维管理等全产业链。 3）牵手壮大实力，提升竞争优势；政策催化不断，共享光伏盛宴。国家能源局近日发布的光伏产业发展情况显示，2014年，全国光伏产业整体呈稳中向好和有序发展局面，全年光伏发电累计并网装机容量2805万千瓦，同比增长60%，其中，光伏电站2338万千瓦，分布式467万千瓦。光伏年发电量约250亿千瓦时，同比增长超过200%。我们预计，在成本持续下降以及政策不断推动的背景下，国内光伏终端市场至少在未来2-3 年内仍将保持目前的高装机量。 此外，与光伏电站的显著增长相比，寄予厚望的分布式光伏与预期反差较大，而中利科技目前大规模进入分布式，部分项目已取得了良好的示范效应，未来，随着双方合作的不断加强，华北有望涉足分布式，完善在光伏产业布局。 调研快报 重要声明：本报告内容仅代表作者个人观点。本公司和作者本人力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任。本报告的版权归太平洋证券股份有限公司和作者共同拥有，如需引用和转载，需征得版权所有者的同意。任何人使用本报告，视为同意以上声明。 。- 4 - 图 2：投资平台股权结构 资料来源：公司公告，太平洋证券 二、传统业务高速公路收费将持续稳定 华北高速是以京津塘高速公路为主营资产，拥有华北地区的公路主干线京津塘高速公路收费权。京津塘高速以其得天独厚的地理位置，较低的费率，成为京津地区的一条黄金通道。加之计重收费实施后，通行环境日益改善，周边高速公路实施新的计重加价措施和提高称重设备精度给本路段带来的货车回流，均成为本路段有利的竞争资本。虽然去年以来部分路段进行断路改造，但对公司业绩影响有限，不会产生大波动但也无明显增长动力。1）对断路改造路段，公司会收到相应补贴，减小损失。2）随着京津一体化的推进，对公司带来积极影响。京津塘高速公路被誉为京津间的黄金通道，收费标注最低，两地里程最短，随着京津冀一体化的发展，无疑将对公司主业主营带来积极的影响。3）高速公路属于国家战略投资，进入行业面临一定壁垒，竞争格局暂时不会被打破，公司地位牢固。 图 3：2011~2016E华北高速营业收入及净利润（百万元） 资料来源：公司公告，太平洋证券 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 光伏电站营业收入（左轴） 高速公路营业收入（左轴） 营业收入同比增长（右轴） -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 100 200 300 400 500 600 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 净利润（左轴） 同比增长（右轴） 调研快报 重要声明：本报告内容仅代表作者个人观点。本公司和作者本人力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任。本报告的版权归太平洋证券股份有限公司和作者共同拥有，如需引用和转载，需征得版权所有者的同意。任何人使用本报告，视为同意以上声明。 。- 5 - 三、盈利预测与投资评级 根据公司目前已投入运行的光伏电站，结合公司未来发展规划，我们预计2014~2016 年公司实现EPS 为0.27、0.41、0.46 元，对应的PE 分别为21、14、12 倍。给予“买入”评级。 四、风险提示 政策不达预期。 调研快报 重要