锂电隔膜、BOPA景气持续，全年业绩靓丽

1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 季报点评 Tabl e_First| Tabl e_Summar y 沧州明珠（002108）\化工 ——锂电隔膜、BOPA景气持续，全年业绩靓丽 事件： 公司发布2016年三季报，前三季度实现营业收入19.94亿元，同比增长26.31%，实现归母净利润3.87亿元，同比增长149.7%，扣非后净利润3.82亿元，同比增长148.3%，基本每股收益0.63元。公司预计16年全年归母净利润将达到4.83亿元到5.37亿元，同比增长125-150%。 投资要点：  三大业务趋势向好，业绩持续高增长 公司三季度实现收入7.78亿元，归母净利润1.3亿元，同比增长98.5%。公司营收增速较二季度进一步加快，但净利润比二季度有所回落。根据公司的盈利预测，公司四季度盈利中值1.28亿元，与三季度基本持平。  综合毛利率有所回落 公司综合毛利率31.16%，相比二季度下降3.31个百分点，主要原因为湿法隔膜处于导入期可能，毛利率相对干法隔膜偏低，随着公司产能规模的提升。我们预计毛利率有回升空间。  锂电隔膜产能继续释放，盈利强劲。 根据动力电池行业发展的要求，公司锂电池隔膜重心已经在湿法隔膜上，新投产产能基本为湿法隔膜。按照公司规划后续1.65亿平米湿法隔膜扩产项目正在分批进行。16年以来新能源汽车受到政策影响，增速明显放缓，动力电池行业产销量增速也明显下降，特别三季度来部分公司报表业绩已有体现。但公司作为行业龙头，目前仍然满产，因此受到行业冲击影响较小。当前锂电隔膜行业产能投资大幅增加，多家上市公司大力布局，从实际情况来看，认证周期仍然比较长，一致性要求是一大门槛，公司超过50%的净利润率是壁垒的充分体现。我们预计锂电隔膜的景气高点仍将持续1-2年。  BOPA隔膜业务盈利能力处于顶峰 根据动力公司BOPA隔膜业务16年以来盈利能力大幅提升。上半年BOPA隔膜的子公司净利润率可达15%-24%之间。我们认为BOPA盈利叠加了低油价和行业内竞争格局的改变两个因素，导致了结构性的紧张。随着油价的温和回升，油价的有利影响将越来越小。同时BOPA隔膜企业的扩产周期在1年左右，预计17年供需将趋于平衡，BOPA的盈利能力也将逐步回归到正常水平。但BOPA隔膜行业格局的改变将使得行业扩产趋于谨慎，也难以再回到14年左右的微利状态。 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 2016年10月24日 Tabl e_First| Tabl e_Rati ng 投资建议： 推荐 维持 当前价格： 23.43元 目标价格： 元 Tabl e_First| Tabl e_M ar ketI nf o 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 614/618 流通A股市值（百万元） 13,567 每股净资产（元） 3.15 资产负债率（%） 34.94 一年内最高/最低（元） 28.88/11.81 Tabl e_First| Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 Tabl e_First| Tabl e_Aut hor 马松 分析师 执业证书编号：S0590515090002 电话：0510-85613713 邮箱：mas@glsc.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Cont act er 马松 电话：0510-85613713 邮箱：mas@glsc.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-12%16%44%2015-102016-022016-062016-10沧州明珠沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 季报点评  维持“推荐”评级 公司业绩符合预期，维持此前的盈利预测，预计16-18年公司净利润分别为5.01亿元，6.06元和7.01亿元，EPS分别为0.81、0.98和1.13元，PE分别为29倍、24和21倍，维持“推荐”评级。  风险提示 1、锂电隔膜产能过剩风险；2、油价大幅回升；3、汇率大幅贬值。 Tabl e_First| Tabl e_Summar y| Table_Excel 1 财务数据和估值 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 2,089.96 2,175.26 2,578.10 3,063.50 3,462.00 增长率（%） 5.39% 4.08% 18.52% 18.83% 13.01% EBITDA（百万元） 325.82 368.83 727.03 839.41 965.39 净利润（百万元） 167.10 214.63 501.27 605.67 701.17 增长率（%） 11.88% 28.44% 133.55% 20.83% 15.77% EPS（元/股） 0.27 0.35 0.81 0.98 1.13 市盈率（P/E） 86.98 67.71 28.99 24.00 20.73 市净率（P/B） 9.11 8.11 6.95 5.92 5.05 EV/EBITDA 27.21 40.30 20.46 17.26 15.19 数据来源：公司公告，国联证券研究所 3 请务必阅读报告末页的重要声明 季报点评 图表1：财务预测摘要 Tabl e_Exc el2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 货币资金 379.20 95.56 128.90 167.23 173.10 营业收入 2,089.96 2,175.26 2,578.10 3,063.50 3,462.00 应收账款+票据 840.77 877.91 1,120.32 869.37 1,203.92 营业成本 1,668.90 1,654.39 1,660.81 2,023.75 2,273.84 预付账款 20.76 36.91 43.00 50.00 60.00 营业税金及附加 12.51 10.15 12.89 15.32 17.31 存货 199.22 218.66 218.40 275.20 307.84 营业费用 99.64 109.04 131.48 150.11 169.64 其他 29.39 31.67 31.67 31.67 31.67 管理费用 54.93 74.50 92.81 101.10 114.25 流动资产合计 1,469.34 1,260.70 1,542.30 1,393.46 1,776.53 财务费用 40.89 50.04 32.81 12.02 5.61 长期股权投资 8.17 8.18 8.18 8.18 8.18 资产减值损失 -0.97 14.14 10.00 10.00 10.00 固定资产 633.29 788.12 864.82 945.31 1,111.54 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 173.49 139.96 150.00 246.00 312.00 投资净收益 -1.33 0.01 0.00 0.00 0.00 无形资产 88.47 80.36 78.54 76.73 74.91 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 75.03 79.36 77.51 75.67 73.82 营业利润 212.74 263.01 637.29 751.21 871.35 非流动资产合计 978.45 1,095.99 1,179.06 1,351.88 1,580.45 营业外净收益 13.74 7.99 15.00 18.00 20.00 资产总计 2,447.79 2,356.69 2,721.35 2,745.35 3,356.98 利润总额 226.47 271.00 652.29 769.21 891.35 短期借款 501.22 363.00 376.44 0.00 161.39 所得税 57.19 55.61 150.03 161.53 187.18 应付账款+票据 176.63 160.72 208.35 241.38 263.92 净利润 169.29 215.40 502.27 607.67 704.17 其他 49.91 41.12 42.96 44.96 48.96 少数股东损益 2.19 0.76 1.00 2.00 3.00 流动负债合计 727.75 564.85 627.75 286.34 474.27 归属于母公司净利润 167.10 214.63 501.27 605.67 701.17 长期带息负债 93.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期应付款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 非流动负债合计 93.00 0.00 0.00 0.00 0.00 成长能力 负债合计 820.75 564.85 627.75 286.34 474.27 营业收入 5.39% 4.08% 18.52% 18.83% 13.01% 少数股东权益 30.84 0.00 1.00 3.00 6.00 EBIT 12.83% 11.72% 128.00% 15.84% 14.91% 股本 363.80 618.46 618.46 618.46 618.46 EBITDA 13.09% 13.20% 97.12% 15.46% 15.01% 资本公积 632.42 449.73 449.73 449.73 449.73 归属于母公司净利润 22.72% 28.44% 133.55% 20.83% 15.77% 留存收益 599.97 723.66 1,024.42 1,387.82 1,808.52 获利能力 股东权益合计 1,627.03 1,791.84 2,093.60 2,459.01 2,882.71 毛利率 20.15% 23.94% 35.58% 33.94% 34.32% 负债和股东权益总计 2,447.79 2,356.69 2,721.35 2,745.35 3,356.98 净利率 8.10% 9.90% 19.48% 19.84% 20.34% ROE 10.47% 11.98% 23.95% 24.66% 24.37% 现金流量表 ROIC 10.55% 12.02% 23.79% 24.59% 28.57% 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 偿债能力 净利润 164.42 217.14 490.72 593.45 688.37 资产负债率 33.53% 23.97% 23.07% 10.43% 14.13% 折旧摊销 62.76 74.92 56.93 63.18 73.43 流动比率 2.02 2.23 2.46 4.87 3.75 财务费用 36.72 46.06 17.81 7.02 0.61 速动比率 1.70 1.79 2.06 3.79 3.03 存货减少 35.52 -19.44 0.26 -56.80 -32.64 营运能力 营运资金变动 -77.17 -197.64 -199.04 278.99 -318.01 应收账款周转率 2.50 2.