BOPA盈利大增，锂电隔膜持续放量

1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 半年报点评 Tabl e_First| Tabl e_Summar y 沧州明珠（002108）\化工 ——BOPA盈利大增，锂电隔膜持续放量 事件： 锂电隔膜放量、BOPA隔膜利润大增，三季度预增140-180%。公司二季度实现收入7.26亿元，同比增长26.88%，环比增长47.9%，增速较一季度进一步加快。锂电隔膜放量和BOPA盈利大增是主因，特别是BOPA隔膜盈利超预期。 投资要点：  锂电隔膜放量、BOPA隔膜利润大增，三季度预增140-180% 公司二季度实现收入7.26亿元，同比增长26.88%，环比增长47.9%，增速较一季度进一步加快。锂电隔膜放量和BOPA盈利大增是主因，特别是BOPA隔膜盈利超预期。  锂电隔膜放量增长，盈利能力进一提升 上半年公司锂电隔膜实现收入2.39亿元，同比增长233.56%，毛利率达到69.45%，同比增加1.29个百分点。根据公司披露的子公司财务数据，公司与锂电隔膜相关的两个公司沧州明珠隔膜科技有限公司和德州东鸿制膜科技有限公司上半年共实现净利润1.44亿元，如此算来，公司的净利润率可达60%。以生产干法隔膜为主的沧州明珠隔膜科技公司为例，公司上半年实现营收2.23亿元，净利润1.22亿元，净利润率也高达54.7%，比2015年44.8%又上升了10个百分点，展现了锂电隔膜业务超高的净利润率水平，也表明了优质锂电材料公司的溢价能力。公司16年新量产的湿法隔膜虽然处于市场开拓阶段，但也已经实现盈利，根据量产湿法隔膜的德州东鸿的财务数据来看，湿法隔膜初期的盈利也达到了20%左右。公司锂电隔膜已经有4000万平米干法隔膜和2500万平米湿法隔膜产能，三四季度产能释放后将继续放量增长。  BOPA隔膜受益国内竞争格局改变，盈利大幅上升 公司BOPA隔膜业务实现营业收入3.44亿元，同比增长19.17%，毛利率达到38.63%，同比增加27.31个百分点，超出市场预期。BOPA隔膜的下游为医药、食品、日化、电子等行业，需求稳定增长，在经过几年的激烈竞争后，国内BOPA格局已经稳定，15年底日本尤尼吉可退出中国市场，标志着行业洗牌已经接近结束，因此16年虽然油价处于低位，但公司BOPA隔膜销售价格仍然保持强势。未来BOPA隔膜行业将呈现强者恒强的格局， Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 2016年08月23日 Tabl e_First| Tabl e_Rati ng 投资建议： 推荐 维持 当前价格： 24.64元 目标价格： 元 Tabl e_First| Tabl e_M ar ketI nf o 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 618/618 流通A股市值（百万元） 15,201 每股净资产（元） 3.06 资产负债率（%） 31.02 一年内最高/最低（元） 28.88/10.42 Tabl e_First| Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 Tabl e_First| Tabl e_Aut hor 马松 分析师 执业证书编号：S0590515090002 电话：0510-85613713 邮箱：mas@glsc.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Cont act er 马松 电话：0510-85613713 邮箱：mas@glsc.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 沧州明珠(002108)业绩修正公告点评：锂电隔膜和BOPA隔膜发力，业绩再超预期-2016/7/13 请务必阅读报告末页的重要声明 -50%1%52%103%2015-082015-122016-042016-08沧州明珠沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 半年报点评 沧州明珠作为国内BOPA隔膜领域具备领先技术实力和规模优势的公司将持续受益。上半年，公司生产BOPA隔膜的子公司盈利能力都大幅提高，净利润率可达15%-24%之间。 图表1：公司BOPA隔膜子公司盈利强劲 子公司 收入（万元） 营业利润（万元） 净利润（万元） 净利润率（%） 沧州东鸿包装 19210.6 3864 2927.8 15.2% 德州东鸿薄膜 4026.2 1292.4 969.3 24.1% 沧州东鸿制膜 7810.5 1987.2 1500.2 19.2% 来源：公司公告 国联证券研究所  PE管道维稳 上半年公司PE管道业务实现收入6.12亿元，同比增长5.95%，毛利率20.9%，同比下降2.9个百分点。公司在PE塑料管道市场属于区域细分市场龙头，行业整体竞争较激烈，公司议价能力较弱。随着天然气消费的增长，公司长期来看能有稳定增长，15年以来重庆项目产能释放，公司收入保持了6%左右的增长。  维持“推荐”评级 公司BOPA隔膜盈利水平超出预期，我们上调公司盈利预测，预计16-18年公司净利润分别为5.01亿元，6.06元和7.01亿元，EPS分别为0.81、0.98和1.13元，PE分别为30倍、25和22倍，维持“推荐”评级。  风险提示 1、新能源汽车推广政策落地不达预期；2、产能过剩风险； Table_First|Table_ Sum m ary |Table_Excel1 财务数据和估值 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 2,089.96 2,175.26 2,578.10 3,063.50 3,462.00 增长率（%） 5.39% 4.08% 18.52% 18.83% 13.01% EBITDA（百万元） 325.82 368.83 727.03 839.41 965.39 净利润（百万元） 167.10 214.63 501.27 605.67 701.17 增长率（%） 11.88% 28.44% 133.55% 20.83% 15.77% EPS（元/股） 0.27 0.35 0.81 0.98 1.13 市盈率（P/E） 91.19 71.00 30.40 25.16 21.73 市净率（P/B） 9.55 8.50 7.28 6.20 5.30 EV/EBITDA 28.48 42.21 21.43 18.10 15.92 数据来源：公司公告，国联证券研究所 3 请务必阅读报告末页的重要声明 半年报点评 图表2：财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 货币资金 379.20 95.56 128.90 167.23 173.10 营业收入 2,089.96 2,175.26 2,578.10 3,063.50 3,462.00 应收账款+票据 840.77 877.91 1,120.32 869.37 1,203.92 营业成本 1,668.90 1,654.39 1,660.81 2,023.75 2,273.84 预付账款 20.76 36.91 43.00 50.00 60.00 营业税金及附加 12.51 10.15 12.89 15.32 17.31 存货 199.22 218.66 218.40 275.20 307.84 营业费用 99.64 109.04 131.48 150.11 169.64 其他 29.39 31.67 31.67 31.67 31.67 管理费用 54.93 74.50 92.81 101.10 114.25 流动资产合计 1,469.34 1,260.70 1,542.30 1,393.46 1,776.53 财务费用 40.89 50.04 32.81 12.02 5.61 长期股权投资 8.17 8.18 8.18 8.18 8.18 资产减值损失 -0.97 14.14 10.00 10.00 10.00 固定资产 633.29 788.12 864.82 945.31 1,111.54 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 173.49 139.96 150.00 246.00 312.00 投资净收益 -1.33 0.01 0.00 0.00 0.00 无形资产 88.47 80.36 78.54 76.73 74.91 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 75.03 79.36 77.51 75.67 73.82 营业利润 212.74 263.01 637.29 751.21 871.35 非流动资产合计 978.45 1,095.99 1,179.06 1,351.88 1,580.45 营业外净收益 13.74 7.99 15.00 18.00 20.00 资产总计 2,447.79 2,356.69 2,721.35 2,745.35 3,356.98 利润总额 226.47 271.00 652.29 769.21 891.35 短期借款 501.22 363.00 376.44 0.00 161.39 所得税 57.19 55.61 150.03 161.53 187.18 应付账款+票据 176.63 160.72 208.35 241.38 263.92 净利润 169.29 215.40 502.27 607.67 704.17 其他 49.91 41.12 42.96 44.96 48.96 少数股东损益 2.19 0.76 1.00 2.00 3.00 流动负债合计 727.75 564.85 627.75 286.34 474.27 归属于母公司净利润 167.10 214.63 501.27 605.67 701.17 长期带息负债 93.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期应付款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 非流动负债合计 93.00 0.00 0.00 0.00 0.00 成长能力 负债合计 820.75 564.85 627.75 286.34 474.27 营业收入 5.39% 4.08% 18.52% 18.83% 13.01% 少数股东权益 30.84 0.00 1.00 3.00 6.00 EBIT 12.83% 11.72% 128.00% 15.84% 14.91% 股本 363.80 618.46 618.46 618.46 618.46 EBITDA 13.09% 13.20% 97.12% 15.46% 15.01% 资本公积 632.42 449.73 449.73 449.73 449.73 归属于母公司净利润 22.72% 28.44% 133.55% 20.83% 15.77% 留存收益 599.97 723.66 1,024.42 1,387.82 1,808.52 获利能力 股东权益合计 1,627.03 1,791.84 2,093.60 2,459.01 2,882.71 毛利率 20.15% 23.94% 35.58% 33.94% 34.32% 负债和股东权益总计 2,447.79 2,356.69 2,721.35 2,745.35 3,356.98 净利率 8.10% 9.90% 19.48% 19.8