15年发力超高清、大屏和智能电视，期待“双+”转型成果

TCL多媒体（1070） 更新报告买入 2015年03月06日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 截止12月31日2013实际 2014实际 2015预测 2016预测 2017预测营业额（百万港元）39,495 33,526 38,464 40,651 42,496变动(%)0 -15 1565净利润（百万港元）(137)234 489 624 732每股盈利（港币元）-0.04 0.18 0.37 0.47 0.55变动（％）-105.2 -591.3 108.4 27.6 17.3市盈率@4.41港元（倍）-122.0 24.8 11.9 9.3 8.0每股股息（港元）0.29 0.05 0.11 0.14 0.17股息现价比率（％）6.6 1.2 2.5 3.2 3.822.533.544.55侯捷 + 852-25321597 Jay.hou@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 彩电 股价 4.41港元 目标价 5.2港元 （+17.9%） 股票代码 1070 已发行股本 13.33亿股 港股市值 58.8亿港元 52周高/低 4.7港元/2.4港元 每股净现值 3.49港元 主要股东 TCL Industrial Hold-ing(63%) 15年发力超高清、大屏和智能电视，期待“双+”转型成果 ¾ 14年全年业绩扭亏，但销量不达预期：14年全年公司LCD电视销量为1657万台，同比下降3.5%，低于之前给出的1700万台的指引，销量不及预期主要来自国内电视销量疲软所致：国内销量同比下降14.3%至851万台。公司全年销售额同比下降15.1%至335.3亿港元，其下降幅度高于销量，主要受销量和ASP下降双影响所致，其中14年LCD电视ASP同比下降8.3%至1975元港元。毛利率同比增加2.7个百分点至16.4%，主要受惠于14年二季度推出高毛利产品。全年扭亏录得属于母公司利润2.34亿港元（若扣除关闭若干附属公司录得之一次性收益1.59亿港元，则为7557万港元）。每股基本盈利为17.76港仙，建议每股派息5.28港仙，派息比率约为30%。 ¾ 后硬件时代，期待“双+”转型的成果：在互联网时代背景下和互联网企业的冲击下，促使传统彩电行业逐步转型软硬结合的商业模式。公司及时抓住历史拐点，在13年就确定了“双+”的发展战略，截止14年底，公司智能电视累积已激活用户数量6747万台，日均活跃用户达到227万台，14年净增加激活用户2474万台。我们通过计算得出智能电视过去两年的平均激活率超过65%，依照15年智能电视销量在国内LCD电视销量占比要达到60%为基础，15年要达到1000万累积激活用户数（净增加约3200万台）和420万日均活跃用户，我们认为应该可以完成。日均活跃用户基数不断扩大为变现提供了良好的基础，预计15年通过全球通+视屏广告+游戏业务组合将带来约5000万人民币的收入，未来服务收入有望成为公司新的盈利渠道。 ¾ 发力大屏、超高清和智能电视：从各方数据来看，目前彩电大屏化趋势明显，特别是46寸或以上的彩电在国内占比近年来得到快速提升，预计15年将达到40%的渗透率。公司15年将重点发力大屏、超高清和智能电视，由于大屏和超高清平均毛利率和售价均高于一般产品，我们认为15年公司整体ASP和毛利率水平有望得到改善，从而提升公司的盈利水平。¾ 继续拓展国际市场，提升品牌知名度：14年海外LCD电视销量（823万台）未达公司预期，主要由于巴西市场销售不理想。15年除了继续深耕现有的欧美市场以外，将开拓印度等新兴市场，有望提升15年海外销量。 ¾ 调整目标价5.2港元，调升至买入评级：我们提升公司未来12个月的目标价为5.2港元，较目前价格有17.9%的上涨空间，为2015年每股预测收益14倍市盈率和1.4倍PB，调升至买入评级。 第一上海证券有限公司 2015年3月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 15年发力超高清、大屏和智能电视，期待“双+”转型成果 14年全年业绩扭亏，但销量不达预期 14年全年公司LCD电视销量为1657万台，同比下降3.5%，低于之前给出的1700万台的指引，销量不及预期主要来自国内电视销量疲软所致：国内销量同比下降14.3%至851万台。公司全年销售额同比下降15.1%至335.3亿港元，其下降幅度高于销量，主要受销量和ASP下降双影响所致，其中14年LCD电视ASP同比下降8.3%至1975元港元。毛利率同比增加2.7个百分点至16.4%，主要受惠于14年二季度推出高毛利产品。全年扭亏录得属于母公司利润2.34亿港元（若扣除关闭若干附属公司录得之一次性收益1.59亿港元，则为7557万港元）。每股基本盈利为17.76港仙，建议每股派息5.28港仙，派息比率约为30%。 根据奥维资讯公布的数据显示，2014年中国彩电市场总量为4461万台，同比下降6.6%，销售额为1462亿元，同比下降14.5%。这是中国彩电市场总量30年来首次下滑，主要由于1）13年5月底国家取消了节能家电补贴政策，持续一年的补贴造成彩电市场的严重提前透支 2）智能终端的迅猛发展（例如平板电脑、智能手机）取代和延长了部分彩电的更新换代和需求及时间3）国家整体经济增速放缓和房地产行业下行。预计15年国内LCD彩电销量持平或略有低单位数的增长，公司希望在整体彩电市场依然严峻的环境下，通过加强自身销售能力、推出新产品组合（曲面电视、量子点电视等）和优化销售管道，扭转14年的局势，同时给出了15年1750台的销量目标（比14年完成的销量增长5.6%）和销售额20.8%的增长目标，彰显出管理层的信心和决心。 后硬件时代，期待“双+”转型的成果 在互联网时代背景下和互联网企业的冲击之下，传统电视的开机率大幅降低，价格战及竞争环境更为激烈，国内传统彩电行业的单纯依靠硬件销售的盈利模式受到了挑战，促使彩电行业开始自身转型进入后硬件时代，新的商业模式通过让位硬件利润给消费者而获得市场份额，利用软件端（服务、内容等）实现新的收入和利润。新的商业模式带动了智能电视的兴起，公司及时抓住行业拐点，在13年就确定了“双+”的新发展战略，14年相继和爱奇艺、腾讯、芒果TV达成合作，稳步推进转型步伐。截止14年底，公司智能电视累积已激活用户数量为6747万台，日均活跃用户达到227万台，14年净增加激活用户2474万台。我们通过计算得出智能电视过去两年的平均激活率超过65%，依照15年智能电视销量在国内LCD电视销量占比要达到60%为基础，15年要达到1000万累积激活用户数（净增加约3200万台）和420万日均活跃用户，我们认为应该可以完成。日均活跃用户基数不断扩大为变现提供了良好的基础，预计15年通过全球通+视屏广告+游戏业务组合将带来5000万人民币的收入，未来服务收入有望成为公司新的盈利渠道。 发力大屏、超高清和智能电视 从各方数据来看，目前彩电大屏化趋势明显，特别是46寸或以上的彩电在国内占比近年得到快速提升，预计15年将达到超过40%的渗透率。而4K电视自推出以来。也获得消费者的热捧，预计15年4K超高清电视线上和线下的渗透率将分别达到28%和30%左右。公司为了顺应这一趋势发展，15年将重点发力大屏、超高清和智能电视，由于大屏和超高清平均毛利率和售价均远高于一般产品，因此我们认为15年公司整体ASP和毛利率水平有望得到改善，从而提升公司的盈利水平。 第一上海证券有限公司 2015年3月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表1: 2015年国内4K电视销量占比预测 资料来源：公司资料、CMM 图表2: 国内彩电按尺寸的构成占比2012-2017 资料来源：公司资料、CMM 央行降息降准有利于房地产行业回暖，有助电视销售 自14年四季度至今，央行已经进行了一次降息和降准，市场预计15年全年还有几次降息和降准的次数。按照历史经验，货币宽松政策有利于地产板块的复苏，并促进房地产销售。而黑电作为和房地产相关性较高的行业，房地产的企稳回升有利于电视的销售表现。 继续拓展国际市场，提升品牌知名度 14年海外LCD电视销量同比下降1%至823万台，未达公司预期，主要由于巴西市场销售不理想。销售额同比增长2%至121亿港元，毛利率为10.6%，同比增加2.1个百分点。15年公司除了将继续深耕现有的欧美市场以外，还将积极开拓印度等新 第一上海证券有限公司 2015年3月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 兴市场，海外策略仍以争取市场份额和提升TCL品牌知名度为主，预计15年海外销量有望录得单位数的增长。 调整目标价5.2港元，调升至买入评级 考虑到公司去年四季度引入华星光电CEO薄连明作为策略执委会主席，参与战略决策并督促执行，我们认为此举有利公司提高管理层的整体执行能力，各项运营费率和成本将得到控制和优化，因此盈利水平有望得到较大的改善。我们提升公司未来12个月目标价格为5.2港元，较目前价格有17.9%的上涨空间，为2015年每股预测收益14倍市盈率和1.4倍PB，调升至买入评级。 风险提示 1）国内LCD电视销量持续疲软2）新产品销售不及预期3）“双+”转型速度低于管理层预期 第一上海证券有限公司 2015年3月 - 5 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 数据来源：公司资料、第一上海预测 损益表财务分析百万港元, 财务年度截至12月31日13年实际14年实际15年预测16年预测17年预测13年实际14年实际15年预测16年预测17年预测收入39,49533,52638,46440,65142,496盈利能力毛利5,4145,5036,3786,7977,148毛利率 (%)13.7%16.4%16.6%16.7%16.8%销售费用(4,539)(4,107)(4,539)(4,756)(4,972)EBITDA 利率 (%)1.5%2.9%3.3%3.6%3.8%管理及研发费用(1,485)(1,397)(1,500)(1,545)(1,615)净利率(%)-0.3%0.7%1.3%1.5%1.7%其他收入890682654691765ROE-2.9%5.2%10.2%12.0%12.9%营业收入2806819931,1871,326财务开支(186)(196)(208)(206)(186)营运表现营业外收支(61)(92)(67)(70)(73)SG&A/收入(%)15.3%16.4%15.7%15.5%15.5%税前盈利333937179111,067实际税率(%)472%37%30%30%30%所得税(156)(147)(215)(273)(320)实际股息支付率 (%)-804%30%30%30%30%少数股东权益(14)(12)(14)(14)(15)库存周转6449454546净利润(137)234489624732应付账款天数6265666869折旧及摊销311294288282276应收账款天数3442454546EBITDA5919751,2811,4701,602EPS(0.04)0.180.370.470.55财务状况增长负债/股本3.93.73.63.43.2总收入 (%)-0.5%-15.1%14.7%5.7%4.5%收入/总资产1.61.51.71.71.7EBITDA (%)-63.8%65.1