14财年业绩符合预期，15 年步入并购合作大年，买入评级

彩生活（1778） 更新报告买入 2015年3月4日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度13年历史 14年历史 15年预测 16年预测 17年预测总营业收入（千元人民币）233,069 389,287 599,174 796,986 991,289变动 18.61% 67.03% 53.92% 33.01% 24.38%净利润（千元人民币）44,368 145,675 309,329 438,856 547,311变动 2.16% 228.33% 112.34% 41.87% 24.71%每股基本盈利（港元）NA0.210.390.550.68变动85.64% 41.87% 24.71%基于6.7港元的市盈率（估）NA32.217.312.29.8每股派息（港元）NA0.100.120.160.21股息现价比NA1.54%1.73%2.46%3.06%012345678930/6/201430/9/201431/12/2014来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 蔡浩 + 852-25321963 simon.tsoi@firstshanghai.com.hk主要数据 行业 TMT 股价 6.7港元 目标价 10.5港元 （+56.7%） 股票代码 1778 已发行股本 10亿股 市值 67亿港元 52周高/低 8.06/4港元 每股账面值 1.64港元 主要股东 曾洁 53.4% 唐学斌 21.69% 14财年业绩符合预期，15年步入并购合作大年，买入评级 ¾ 年报业绩符合预期，盈利能力显著提升：14年公司收入同比提升67%至3.89亿元人民币；年度净利润规模同比提升230.8%至1.5亿元人民币，剔除上市及期权费用等一次性费用后核心净利润达到1.97亿元人民币，同比增长187.7%；每股盈利16.66分人民币，每股派末期息9港仙，派息率为50%。14年全年公司总体管理面积达到2.05亿平米，覆盖住宅社区数量超过1260个，以规模而言已成为国内首屈一指的物业管理服务提供商。14年公司收入结构得到优化，盈利能力较高的酬金制物业管理贡献较大比例收入，工程服务业务结构变化提升了盈利水平，而市场关注焦点增值服务总体规模也获得了46.3%的同比增长，全年毛利率同比提升18个百分点至79.6%，核心净利润率同比提升21个百分点至50.5%。 ¾ 扩大规模打造垂直应用，15 年公司将进入并购合作大年： 15年2月公司完成物业管理行业迄今为止规模最大的并购—具有行业影响力的物管服务公司开元国际被公司以 3.3 亿元人民币收购，这一并购使得公司线下社区平台规模优势进一步扩大，同时也拉开了彩生活通过互联网模式改造传统物管行业的序幕；另一方面，公司线上社区平台孵化而出的垂直应用如“E理财”“E维修”及“E租房”获得了用户认可，其中社区金融应用“E 理财”在上线短短 1 个月内就已募资过亿，证明了线下社区对于用户粘性及需求吸附力毫不逊色于传统互联网企业。总体而言，我们相信 15 年公司将正式进入线下扩张及线上合作大年，而“规模+极强的用户粘性”一直是彩生活社区拓展O2O事业的最大优势。 ¾ 提升目标价至 10.5 港元，买入评级：参考 14 年公司业绩表现及 15 年预期，我们认为公司商业模式独树一帜，核心优势有所加强，发展 O2O 战略正确。因此，为目标价 10.5 港元不变，买入评级。 ★ 1港元=0.8人民币 第一上海证券有限公司 2015年3月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 业绩亮点：管理面积增速超预期，盈利能力大幅提升 符合预期：规模扩张、收入结构优化、盈利能力提升 顾问服务社区未来将转化为合约管理社区的一部分，物业管理服务收入增长动力充足 1、扩张速度快，规模优势显著：14 年公司通过自有扩张及收购，总物业管理覆盖面积达到 2.05 亿平米，其中合约管理面积达到 1.37 亿平米，酬金制管理面积占其中 78.7%，就管理社区数量及覆盖面积而言公司已居于国内首位。15 年公司成功并购著名物业管理公司开元国际，根据我们的初步评估，截止于 15 年年初公司覆盖管理面积以达2.4亿平米，15年年末预期该面积将进一步扩大至3.2亿平米。届时公司线下规模优势将得到加强，为打造线上社区平台创造了良好基础。 2、收入结构优化，盈利能力得到提升：14 年公司酬金制服务收入占比继续维持高位，工程服务收入结构改善，增值服务高速增长，总体毛利率提升 18 个百分点至79.6%，核心净利润率提升至50.5%。 3、顾问服务面积将于未来转化为管理服务面积：由于 14 年大量新进入社区以顾问服务为主，15 年存量顾问服务将转化为酬金制或包干制收入，再考虑到 15 年所并购的社区将会以非顾问服务形式存在，公司物业管理服务收入增长动能十分充足。图表1: 2011-2014年公司年度收入细分一览表 （单位：人民币千元）2011201220132014总收入146,503196,507233,069389,287毛利率47.2%47.9%61.6%79.6%毛利规模69,18394,164143,647309,710增速34.1%18.6%67.0%总覆盖管理面积19,05234,71992,272205,300物业管理74,823104,870136,803236,305毛利率40.9%42.8%58.3%80.5%增速40.2%30.5%72.7%占比51.1%53.4%58.7%60.7%酬金制收入28,53434,97064,494121,488占比物业管理收入比38.1%33.3%47.1%51.4%包干制收入33,31139,04434,74430,236占比物业管理收入比44.5%37.2%25.4%12.8%预售服务收入12,97830,85637,03731,069占比物业管理收入比17.3%29.4%27.1%13.1%顾问服务收入52853,512占比物业管理收入比0.4%22.6%工程服务46,84059,49451,62387,665毛利率38.8%32.1%38.8%62.8%增速27.0%-13.2%69.8%占比32.0%30.3%22.1%22.5%设备安装服务34,09847,71634,20618,992增速39.9% -28.3% -44.5%维修及保养服务12,74211,59214,78857,099增速-9.0%27.6% 286.1%设备租赁1862,62911,574增长1313.4% 340.2%增值服务24,84032,14344,64365,317毛利率82.3%94.1%98.4%98.9%增速29.4%38.9%46.3%占比17.0%16.4%19.2%16.8%公共空间租赁协助6,8979,67714,57823,307增速40.3%50.6%59.9%购物协助5,3628,35913,92811,714增速55.9%66.6% -15.9%住宅及零售单位租赁及销售3,7783,9609,1669,215增速4.8% 131.5%0.5%信息系统服务1,6695,6965,62621,081增速241.3%-1.2% 274.7%其他服务7,1344,4511,345增速-37.6% -69.8%资料来源：公司资料、第一上海 第一上海证券有限公司 2015年3月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 15年展望：线下优势正在加强，线上平台稳步发展 更多社区被纳入公司线下覆盖，更多用户将被转化为线上用户；线下规模+高频垂直应用将能提升增值服务收入占比 1、增值服务是市场长期衡量公司O2O战略成败的关键数据：14 年公司总覆盖社区数量为796个，社区覆盖人口250万户家庭，约40%的家庭被转化为线上用户；而应用彩生活增值服务的社区总量达到 792 个，其收入来源除部分线下服务以外皆体现了公司线上平台运营收益，公司正通过对旗下“彩之云”服务端口升级以提升用户使用满意度，使得越来越多的住户从单纯线下转化为线上用户。14 年公司增值服务收入占比 16.8%，规模同比增长 46.3%至 6531.7 万元人民币，由于该年许多新并入的社区并未真正纳入彩生活线上服务体系，因此成长速度略低于公司总体收入增长。我们认为线上社区服务的基础是线下规模优势，其次是线上所提供的服务内容，随着公司进一步线下扩张，并导入更多类似于“E 维修”及“E 理财”等具有高频性质的垂直应用，增值服务的持续、高速及稳健增长将可以期待。 拥有线下规模及社区平台，有利于公司与互联网企业进行合作，让O2O战略落地 2、“规模+用户粘性”不仅能够孵化垂直应用，更有利于与互联网企业进行合作：O2O 服务的前提在于所提供服务可以解决用户痛点，同时又具备低成本扩张的特质，其形式大部分是通过信息技术重构行业资源，摈除一切中介直达用户。要做到直达用户必须首先拥有具有高度粘性的平台，而线下社区就是其中一个非常具有粘性的平台，具有高度活跃的用户需求（吃喝玩乐理财医疗教育等）以及构筑各种相关支付场景的可能性。14 年 11 月公司通过推出“E 理财”线上金融应用，仅在 1 个月内便筹资过亿，充分体现了线下社区对于线上应用推广的重要性。我们认为：彩生活社区平台具有“规模+用户粘性”优势，未来除了孵化具有热度的垂直应用以外，对于急于在O2O浪潮中落地的互联网企业也具有相当大的合作意义。 图表 2:彩之云线上平台孵化的三个垂直应用—E理财、E租房及E维修 资料来源：公司资料、第一上海 结论：看好公司长远发展，维持目标价10.5港元，买入评级 综上所述，公司年度财务表现符合预期，长期而言，核心优势进一步增强，商业模式与国内互联网服务及传统物管行业相比都具有高度的独特性。中短期内，公司将会继续构建线下规模优势，通过对端口升级及孵化垂直应用提高用户粘性，更不排除 15 年将会有与互联网企业具体合作的可能性。因此，我们维持公司目标价 10.5港元不变，相当于 2015、2016 及 2017 财年每股盈利的 27、20 及 15 倍，评级买入。 第一上海证券有限公司 2015年3月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 损益表财务年度截至<12月31日> 人民币千元2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测收入233,069389,287599,174796,986991,289毛利143,647309,882479,122646,681816,453毛利率 (%)61.63%79.60%79.96%81.14%82.36%其他业务净额(9,714)(11,169)774774774EBITDA 利率 (%)44.08%62.17%73.27%74.68%73.95%销售及管理费用(44,843)(44,742)(52,473)(83,002)(112,989)净利率(%)19.51%38.66%53.33%56.88%57.04%营运收入98,804235,360406,649563,679703,464财务开支(630)(1,920)(1,920)(1,920)(1,920)营运表现联营公司等销售及管理费用/收入(%)19.24%11.49%8.76%10.41%11.40%税前盈利70,935211,833399,431566,687706,732实际税率 (%)35.90%28.96%20.00%20.00%20.00%所得税(25,467)(61,347)(79,886)(