临时公告点评：逻辑逐步兑现，市值提升空间巨大

请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 2015年02月15日 启源装备（300140）临时公告点评 评级：维持“推荐” 事件： 公司公告：公司与中节能六合天融环保科技有限公司（以下简称“六合天融”）全体股东于 2015 年 2 月 12 日签署的《发行股份购买资产协议》，公司拟向六合天融全体股东以非公开发行股份的方式购买其持有的六合天融 100%的股权，本次标的资产的预估值为 9.36 亿元，发行价格为 18.03 元/股，发行股份5191.35万股，发行后股本17391.35万股。 主要投资看点：  公司作为中节能的环保平台公司，定位明确，平台整合拉开序幕。目前中节能旗下有三家A股上市公司，分别是节能风电、烟台万润和启源装备，公司此次通过发行股份购买资产的方式吸收中节能旗下的环保资产意义重大，完成后中节能间接持股46.4% ，仍为公司实际控制人。公司作为中节能旗下的环保整合平台，定位已经非常明确，未来的平台整合将逐步拉开帷幕。中节能以节能产业、环保产业、清洁能源产业、资源循环利用产业为主要方向，以节能环保综合服务为能力支撑（即“4+1 ”主业发展战略），围绕上市企业对主营业务进行资源整合，做大做强并突出大气环境治理主业， 实现大气环境治理主营业务的资本化运作。此次吸收合并是中节能对环保资产资本化运作的重要体现。中节能旗下拥有大量资产，涉及大气处理、水处理、固废处置、新材料、环境监测等相关的资产，未来较长一段时间的平台资源整合仍然值得继续期待。  六合天融在环保工程承包领域资源丰富，整合效应将逐步凸显。此次整合的六合天融主要以烟气脱硫脱硝治理、环境能效信息监测及大数据应用为主要业务，其主营业务收入来源为脱硫脱硝工程相关收入，在环保工程承包领域资源丰富。此次收购六合天融，将有利于公司借助其现有优质资源，快速提高脱硝业务发展方面的工程集成研发能力， 并帮助公司快速实现脱硝催化剂销售，有最近52周走势： 相关研究报告： 2013//11/19 业绩步入拐点期，腾飞在即 2014/1/2深度报告：布局环保新材料 开启腾飞之路 2014/1/28 电子特种气体和脱硝催化剂仍是未来最大看点 2014/3/7 业绩符合前期判断，2014年进入转折期 2014/4/24 期待公司结构转型带来新的增长点 2014/7/10 业务转型仍然需要时间 2014/8/22 继续关注电子材料和催化剂的项目进展 2014/10/28 业绩符合前期判断，关注项目进展 报告作者： 分析师：马宝德 执业证书编号：S0590513090001 联系人： 马宝德 电话： 0510-82833217 Ema il：mabd@glsc.com.cn 独立性申明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 国联证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。 环保节能 逻辑逐步兑现，市值提升空间巨大 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 利于公司实现向大气环境治理行业拓展的战略转型。根据预案披露，截止到 2015 年 1 月， 六合天融尚未完整执行的在手订单的剩余收入预计为 5.63 亿元，将保证后续的业绩增长，预计2015 、2016 、2017 年六合天融的收入分别为11.63 亿元、12.35亿元、13.06 亿元 ，分别同比增长6.16% 、5.78% 、5.83% ，净利润分别实现8000 万元、 9000 万元、1 亿元，对于公司目前的净利润水平将带来非常大的业绩弹性。  收购六合天融将大大提升公司脱硝催化剂业务的盈利能力。公司自身的波纹式脱硝催化剂项目已经于2014 年10月投产，目前进展顺利，15年有望实现9000立方米的产品生产和销售，按照价格3万元 /立方米计算，可以实现收入2.7 亿元，净利率按照12%计算，实现净利润3240 万，归属于上市公司股东净利润大约在1555万元。 目前脱硝催化剂市场的下游需求更新换代旺盛，更新需求在每年 30万立方米左右，公司通过收购六合天融可以依托六合天融的客户资源实现催化剂产品的快速渗透。由于六合天融之前主要是以工程承包为主，催化剂大多依赖外包，所以毛利率水平相对于其他可比公司较低，整合后可以填补六合天融的产品线，降低生产成本，从而逐步提升总体的盈利能力。另外公司的波纹式催化剂原材料主要是玻璃纤维和钛白粉，主要靠进口，成本较高，目前公司正在洽谈国内的原材料供应商，如果能转移到国内采购，将快速降低生产成本，大大提升盈利能力。  未来电子气体项目投产后将再添业绩新动力，值得继续期待。公司通过和领先固体进行技术合作，设立合资公司生产电子特种气体锗烷、磷烷、砷烷，今年有望进入试生产阶段，16年将逐步盈利， 该项目拥有较高的毛利和净利水平，一旦该项目达产，对公司的盈利贡献将非常大，是公司未来长期的业绩新动力。  维持 “推荐”评级。考虑并表及股本摊薄因素，我们给予14、15、16年EPS 分别为 0.05元、 0.58元、0.75元，公司作为中节能的环保平台公司，目前的价格和市值拥有较大的吸引力。随着后续国企改革持续推进、大股东中节能资本运作的开始以及基本面的明显好转，公司将面临较大的投资机会，所以我们继续维持“推荐 ”的评级。  风险提示：传统业务继续下滑的风险、项目进展不达预期的风险，收购进展不达预期的风险。 盈利预测表 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 利润表2012A2013A2014E2015E2016E资产负债表2012A2013A2014E2015E2016E营业收入206.02238.98394.791,880.322,340.25现金486.10438.32330.00250.00220.00YOY(%)-28.2%16.0%65.2%376.3%24.5%交易性金融资产0.000.000.000.000.00 营业成本148.33172.97276.291,477.271,795.00应收款项净额131.23165.44273.301,301.701,620.10 营业税金及附加1.541.952.9614.1017.55存货84.0891.53145.63803.76977.11销售费用24.7725.9435.5375.2193.61其他流动资产20.0172.22119.31568.23707.23占营业收入比(%)12.0%10.9%9.0%4.0%4.0%流动资产总额721.42767.511,406.952,923.693,524.43 管理费用37.0841.1163.17112.82140.41固定资产净值71.36127.40175.98165.28114.93占营业收入比(%)18.0%17.2%16.0%6.0%6.0%减:资产减值准备1.005.617.757.285.06 EBIT(6.12)(5.40)14.67198.74291.49固定资产净额70.36121.79168.23158.00109.87 财务费用(11.29)(20.99)(19.41)9.6523.90工程物资0.000.000.000.000.00占营业收入比(%)-5.5%-8.8%-4.9%0.5%1.0%在建工程65.8856.6312.265.024.01 资产减值损失1.005.6115.0030.0060.00固定资产清理0.000.000.000.000.00 投资净收益0.00(1.05)0.000.0010.00固定资产总额136.24178.42180.49163.02113.89营业利润4.6011.3519.08159.09217.60无形资产12.1654.3752.2050.0247.85 营业外净收入9.383.789.389.389.38长期股权投资0.0024.0324.0324.0324.03利润总额13.9915.1328.46168.47226.98其他长期资产1.272.552.552.552.55 所得税1.223.064.2725.2734.05资产总额871.091,026.881,666.223,163.323,712.74所得税率(%)8.7%20.2%15.0%15.0%15.0%循环贷款0.0033.50600.001,266.011,592.36净利润12.7712.0724.19143.20192.93应付款项67.8382.08130.59720.78876.23占营业收入比(%)6.2%5.1%6.1%7.6%8.2%预提费用0.000.000.000.000.00 少数股东损益0.002.9216.0042.9062.42其他流动负债20.9843.6667.98308.89376.52归属母公司净利润12.779.148.19100.30130.51流动负债88.81159.24798.582,295.682,845.10YOY(%)-67.8%-28.4%-10.4%1124.5%30.1%长期借款0.000.000.000.000.00EP S（元）0.100.070.050.580.75应付债券0.000.000.000.000.00其他长期负债0.000.000.000.000.00主要财务比率2012A2013A2014E2015E2016E负债总额88.81159.24798.582,295.682,845.10成长能力少数股东权益0.000.000.000.000.00营业收入-28.2%16.0%65.2%376.3%24.5%股东权益782.28792.32792.32792.32792.32营业利润-87.9%146.7%68.1%733.8%36.8%负债和股东权益871.09951.561,590.903,088.003,637.42净利润-67.8%-28.4%-10.4%1124.5%30.1%获利能力现金流量表2012A2013A2014E2015E2016E毛利率(%)28.0%27.6%30.0%21.4%23.3%税后利润12.779.148.19100.30130.51净利率(%)6.2%5.1%6.1%7.6%8.2%加：少