他山之石·海外精译系列第24期：詹姆斯·格兰特对瑞郎脱钩的事前判断

谨请参阅尾页重要声明及川财证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 他山之石·海外精译 穆启国 执业证书编号：S1100513040001 研究员 8621-68416988-208 muqiguo@cczq.com 王鹏 联系人 8621-68416988-228 wangpeng@cczq.com 詹姆斯·格兰特对瑞郎脱钩的事前判断 ——他山之石·海外精译系列第24期  核心观点：本期报告精译的是格兰特对瑞郎升值的预判 1.瑞士央行外汇市场干预造成的结果：（1）为了遏制瑞郎升值，2011年9月瑞士央行规定了瑞郎兑欧元的上限，同时印刷瑞郎购买欧元，将欧元分散投资于多项资产和多种货币；（2）从2007年12月到2014年7月，瑞士央行的资产负债表规模占瑞士GDP的比重从23％扩大到83％，瑞士央行的资产创下5173亿瑞郎的新高，同期美联储的资产负债表规模占美国GDP的比重仅从6％上升到25％；（3）截至2014年6月，瑞士10年期固定利率抵押贷款的平均利率降至2.25％，比美国还低；从2007年12月到2014年6月，瑞士抵押贷款负债占GDP的比重从127％暴涨至146%；在2009年第一季度到2014年第一季度期间，美国抵押贷款负债占美国GDP的比重从74％降至55％；（4）瑞士的10年期收益率从2011年11月1日的0.93％跌至0.49％，对寿险行业造成重创。 2.格兰特的判断：（1）瑞士央行的外汇市场干预不可持续，多股政治和经济力量的汇集迟早将迫使瑞士央行允许瑞郎升值；（2）有条件的机构投资者可以在2014年9月投资瑞郎兑欧元三年期平价看涨期权从瑞郎升值中获利，普通投资者永远可以投资黄金；（3）瑞郎与黄金的地位将发生逆转，未来瑞郎将不及黄金。 他山之石·海外精译系列报告介绍：该系列报告通过采撷海外优秀投资者的投资思想和策略，将其编译整理成针对性的报告，从中国投资者的切身角度，更深入地观察和借鉴海外金融市场的历史和经验，为国内投资者思考投资决策提供思想食粮。(报告联系人：王鹏，021-68416988-228) 2015年1月26日 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2015-01-26 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 2 2 目录 瑞郎兑欧元三年期看涨期权的收益风险配比高到足以值得投资者冒险 .................... 5 瑞士央行的外汇市场干预不可持续 ...................................................................... 6 瑞郎vs黄金...................................................................................................... 7 附录：他山之石·海外精译追踪的海外投资机构概览 ........................................... 9 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2015-01-26 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 3 3 图表目录 图 1： 1999年1月-2014年8月欧元对瑞郎的汇率走势 .................................................... 5 表格1： 他山之石·海外精译追踪的海外投资机构概览 ..................................................... 9 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2015-01-26 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 4 4 《诗经》有云：“他山之石，可以攻玉。”以美国为代表的发达国家成熟的金融和投资市场以及漫长的经济和金融历史显然是依然处于发展阶段的中国资本市场的天然的参考。在过去这么多年里，国内一直在引进国外的各种思想和观点。可是如何从中国投资者，尤其是投资经理的切身角度，立足于中国的现实，更深入地观察和借鉴海外金融市场的历史和经验依然任重而道远。有鉴于此，作为一种尝试，川财证券全新推出他山之石·海外精译系列，旨在采撷海外优秀投资者（包括著名的投资大家和机构投资者）的投资思想和策略，将其编译整理成针对性的报告，涉及的主题涵盖价值投资、趋势投资、指数化投资、量化投资、多空策略、资产配置、事件驱动等多个领域，力图为国内的投资者思考投资决策提供思想食粮，开阔视野，聪明投资。 *************************************** 詹姆斯·格兰特（James Grant）在美国金融界颇有影响力，他在1983年夏天创办《格兰格利率观察家》杂志，是该杂志的总编，在此之前，他就职于《巴伦周刊》，负责报道债券、利率、美联储以及相关主题，开创了《巴伦周刊》的Current Yield专栏。2013年，格兰特入选固定收益分析师协会名人堂。 格兰特除了是一位出版人，还是一位作家，有多部作品出版，国内引进的有《失算的市场先生》。 *************************************** 本期报告的内容精译自《格兰格利率观察家》2014年9月19日刊，格兰特在其中对瑞士央行瑞郎放弃兑换欧元的上限做出了成功的预判。 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2015-01-26 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 5 5 瑞郎兑欧元三年期看涨期权的收益风险配比高到足以值得投资者冒险 就像明星总想摆脱狗仔队的追逐，瑞士联邦需要保护瑞郎免遭让人讨厌的仰慕者的追捧。为了击退瑞郎恼人的升值，瑞士央行再次发誓将不遗余力遏制瑞郎上涨。如今市场对瑞郎的投机热情高涨。在一个朋友的启发下，我们做出如下大胆的判断：瑞士央行迟早将被迫允许瑞郎升值，因此现在持有瑞郎兑欧元廉价的三年期看涨期权的投资者届时将大赚一笔。毫无疑问，投资该期权获利的可能性的确不大，他们如今的价格之所以这么低是有原因的，但我们的判断是投资该期权的潜在收益十分丰厚，值得投资者承担显而易见的风险。 让人好奇的是，虽然美国监管部门的举措让瑞士的私人银行业遭受重创，并且美联储一再表示美元加息可能近在咫尺，但对许多人来说，瑞郎依然是他们寻求避风港货币的不二之选。可对出口占GDP的比重高达54％的瑞士而言，瑞郎即便不受人喜欢他们也可以活，确实，瑞士坚持认为，他们必须要在瑞郎不受世人追捧的情况下也能活得好好的。 图 1： 1999年1月-2014年8月欧元对瑞郎的汇率走势 资料来源：格兰特利率观察家，彭博，川财证券研究所 于是，瑞士央行开始印钞。三年前，瑞士银行在沙地上画了一条货币的界线：瑞士 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2015-01-26 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 6 6 当局在2011年9月规定，欧元兑瑞郎不得低于1.20，这是瑞郎升值的上限。为了执行这一规定，瑞士银行用新印刷的瑞郎（制造本币的成本基本上是零）购买欧元。瑞士银行账上的欧元堆积成山，怎么办？当然是拿来投资。 瑞士央行的外汇市场干预不可持续 瑞士央行家像一个注册金融分析师那样在不同资产类别和币种之间进行分散投资。在这些资产类别之中就有股票，在币种之中有美元。瑞士央行最新的13-F报告（和寻常的大佬，比如乔治·索罗斯和高盛资产管理公司一样，瑞士央行也需要向SEC递交文件）显示，截至2014年6月30日，瑞士央行持有2533只美国股票，总市值270亿美元。 这里面的细节值得我们思量。欧洲人生产欧元，瑞士用他们新印刷的瑞郎购买欧元。瑞士央行的投资经理将他们买回来的欧元兑换成美元（这个兑换一敲键盘就完成了），用美元购买真实企业的所有权。股票是实打实的，货币从法律和操作意义上说本身也是真实的，因为没有任何人会介意拥有更多货币。但货币的实质是什么？我们的意思是它和空气有什么区别？ 无论如何，瑞士进行这种操作的规模异常庞大。从2007年12月到2014年7月，瑞士央行的资产负债表规模占瑞士GDP的比重从23％扩大到83％。为了让大家有一个直观的印象，在差不多相同的时间段里，美联储的资产负债表规模占美国GDP的比重仅从6％上升到25％，要知道美联储可是连着推行了三轮量化宽松，资产增加了3.5万亿美元。 随着瑞士央行资产负债表的扩张，瑞士的利率不断下降。因此，2008年1月，瑞士10年期固定利率抵押贷款的平均利率已经低至4.17％了；但截至2014年6月，该平均利率进一步降至2.25％。“换句话话说，”我的同事伊凡·洛仑兹指出，“瑞士房主可以以比美国还要低得多的利率借钱。”他们的确可以，也的确借了。从2007年12月到2014年6月，瑞士抵押贷款负债占GDP的比重从127％暴涨至146%（在2009年第一季度到2014年第一季度期间，受过惩戒的美国人将美国抵押贷款负债占美国GDP的比重从74％降至55％）。 在这些惊人的干预方面，瑞士央行并非独一无二。此外，瑞士央行竭力采取行政手段抵消其通过货币政策制造的扭曲，在这方面，瑞士央行也不是全球唯一一家这么做的央行。新的“宏观谨慎”指导收紧了住房贷款摊销计划、最低首付、支付能力以及银行资本率等方面的标准。 尽管UBS瑞士不动产泡沫指数依然在闪烁“风险”的警示信号，不过抵押贷款市场在2013年上半年出现了一些冷却。之后，外汇市场也在2013年年底降温，使得瑞士央行暂停印钞。因此，瑞士央行的资产从2013年3月5117亿瑞郎的峰值降至2014 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2015-01-26 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 7 7 年2月的4926亿瑞郎。 2014年2月底，克里米亚事件重新点燃了外汇市场的热情。ISIS以及苏格兰独立公投让外汇市场的热情进一步升温。中国的商业活动继续萎缩（2014年8月发电量同比下降2.2％），欧洲的经济增长率勉强在零值之上。2014年9月4日，欧洲央行行长德拉吉公布了一项算是欧元区量化宽松的计划。结果，瑞士央行的资产负债表规模重新开始增长。截至我们能获得最新数据的2014年7月，瑞士央行的资产创下5173亿瑞郎的新高。 “假如坏消息继续这样此起彼伏，那么投资者为什么不会将更多现金转移到瑞士？”洛仑兹提出了这一疑问。“一轮又一轮的宽松货币使得现在把资产存放在瑞士产生的机会成本比瑞士央行刚开始执行汇率上限的时候低得多。没错，瑞士10年期收益率确实已经从2011年11月1日的0.93％跌至0.49％。但爱尔兰、西班牙和希腊的10年期收益率也发生了暴跌，分别从欧洲危机最严重时候的14.08%、7.62%、 37.1%跌至1.88%、2.33%、5.69%。对追求收益的投资者而言，在二三线国家的主权债务上赌博的吸引力已经不那么高了。瑞士的收益率跌到了谷底，但其它国家也是如此。权威性毋庸置疑的德意志银行、Business Insider和彭博全都表示，荷兰的收益率处于500年来的低点。” 瑞郎vs黄金 瑞士央行可以大规模印刷瑞郎，而没有任何人可以大规模生产黄金，可人们在害怕的时候会转向瑞郎，而不是黄金寻求庇护，这一点真是有趣。虽然黄金的收益率是零，瑞郎多少有一点收益，但二者之间的息差正在收窄。并且倘若果真如瑞士央行政策制定理事会轮值成员Thomas Moser在9月10日接受《华尔街日报》采访的时候说的那样，瑞士央行最后还有负利率这条路可以走，那样的话，黄金的收益率将超过瑞郎。这让我想起了1970年代的一则轶事。一个外国新闻记者代表团到苏黎世参观老的瑞士联合银行，大家在闲谈之中聊到了瑞郎众所周知的坚挺，一位瑞士的银行家对黄金很不屑：“我们不说瑞郎和黄金一样好，我们觉得黄金不如瑞郎。”现在呢？ 赌瑞士兑欧元的汇率上升隐含的看法是瑞士央行将停止干预。有哪些货币和政治力量可能会合流在一起说服瑞士央行让瑞郎升值是两害