库存清理阶段完结，2015年销售逐步恢复

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 库存清理阶段完结，2015年销售逐步恢复 ——山西汾酒（600809）调研快报 2015年01月23日 推荐/上调 山西汾酒 调研快报 关注1：2014年是去库存年 2014年公司全年处在去库存的阶段，年底经销商库存水平已经下降到合理状态（平均2个月库存量）。青花瓷系列2014年收入平均下降40%-50%，青花瓷30年收入下降60%，青花瓷30年正常销量2000吨以上，2014年1000吨。2013年青花瓷20年销量4000-5000吨，2014年青花瓷销量只有2000多吨。玻汾2014年前三季度销量达到1.4万吨，同比增长40%，玻汾大幅增长主要因为山西省内消费结构下降。团购和定制酒只有2亿元左右，团购收入占比也下降到底部。 关注2：2015年推进“1+1+N”产品结构 2015年产品结构打造1+1+N的模式，包括1——青花瓷15年、1——甲等老白汾和N——汾酒其他系列酒。青花瓷15年是定位在200-300终端价的中档产品，主要铺全国市场。省内市场青花瓷将用25年产品做替代。相比青花瓷20年和30年，15年和25年的价格都要降低一些。青花瓷15年的经销商会有一部分老经销商和一部分新经销商混合搭配。甲等老白汾2014年销售了几百吨，2015年会在全国继续招商。 关注3：销售区域重新规划，外聘营销总监 公司原董秘刘卫华先生上任销售公司总经理后对销售区域重新划分为包括华北、华南、华东、华中、山西五个营销事业部，以及三个直辖区。五个事业部划分完成后，最大的改变有两点：外聘营销总监和下放渠道费用权限。五大营销事业部的营销总监采取外聘的形式，营销总监底薪30-50万，其余看业绩提成。对于外聘营销总监的考核主要是市场类指标，总体要求是汾酒能在当地市场占有率达到前三甲。营销事业部的总经理是由销售公司副总经理兼任，主要是起到监督作用。分工上，营销总监具体负责销售具体事项，总经理统管监督。外聘的营销总监在汾酒销售公司历史上也没有，对汾酒渠道扩张还是有利的。 徐昊 010-66554017 xuhao@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480514070003 焦凯 010-66554144 jiaokai@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480512090001 交易数据 52周股价区间（元） 21.42-18.42 总市值（亿元） 185.46 流通市值（亿元） 185.46 总股本/流通A股（万股） 86585/86585 流通B股/H股（万股） / 52周日均换手率 1.03 52周股价走势图 资料来源：东兴证券研究所 相关研究报告 1、《山西汾酒（600809）：期待“新世界思维”带来新变化》2014-10-28 2、《山西汾酒（600809）：仍处在调整期中》2014-08-19 3、《山西汾酒（600809）：调整还在进行中、聚焦四大市场》2014-04-24 4、《山西汾酒（600809）：2013Q4销售显著下滑，产品、渠道调整已经开始》2014-03-25 -28.9%21.1%71.1%1-243-245-247-249-2411-2 4山西汾酒 沪深300 P2 东兴证券调研快报 山西汾酒（600809）：库存清理阶段基本完结，2015年销售逐步恢复 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 汾酒销售公司之前的销售费用采用集权模式，各个地方销售费用使用均有销售公司层面统一安排，现在成立营销事业部后，渠道费用权限下放到营销事业部营销总监层面。销售公司负责的是央视、卫视等平面媒体、门户网站这些全国性广告活动费用投放。费用权限的下放也是为了配合外聘营销总监工作，费用权限下放有利于实施更灵活渠道策略。 关注4：公司改革暂时还无实质进展 山西汾酒改革目前还在前期调查研究的阶段，在集团层面已经成立了改革办公室，汾酒改革也是集团公司董事长李秋喜的工作重点。但我们认为汾酒的改革可能会面临两方面的困难，从山西省经济环境看，煤炭经济是国资委资产重点，汾酒改革对山西省经济影响效果较小。其次山西省整体国企改革节奏慢，山西省国资委还没有具体可实施的方案。我们对于汾酒改革的前景看好，考虑山西汾酒所处的改革环境，推进改革的速度可能不会很快。 结论： 2014年公司对渠道库存进行了清理，造成销售收入和净利润的大幅下滑，尤其前三季度，四季度预计收入下滑的速度已经得到控制。公司原董秘出任了销售公司总经理，刘总之前并无销售部门经验，但刘总在用人、内部管理以及改革等方面擅长，销售公司已经在刘总带领下开始实施改革，包括市场调整、外聘营销总监、下放费用权限以及产品结构调整等一些列措施，我们看好汾酒销售模式改进。虽然山西汾酒改革目前还无实质性进展，但我们认为2015年将是公司改革元年。预计公司2014年-2016年的营业收入分别为38.1亿元、41.9亿元和46.7亿元，归属于上市公司股东净利润分别为4.6亿元、5.4亿元和6.5亿元，每股收益分别为0.53元、0.61元和0.74元，对应PE分别为41.35X、35.64X、29.45X。上调公司投资评级至“推荐”评级。 东兴证券调研快报 山西汾酒（600809）：库存清理阶段基本完结，2015年销售逐步恢复 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 流动资产合计 4940 4098 5282 5542 6038 营业收入 6479 6087 3810 4190 4668 货币资金 2481 985 2703 2628 3056 营业成本 1634 1518 1118 1201 1238 应收账款 19 1 10 11 13 营业税金及附加 1083 990 640 697 769 其他应收款 7 6 4 4 5 营业费用 1378 1667 1054 1176 1363 预付款项 101 82 93 105 118 管理费用 429 460 365 397 438 存货 1423 1867 1532 1645 1696 财务费用 -43 -40 -18 -27 -28 其他流动资产 2 0 0 0 0 资产减值损失 -17.87 7.93 7.80 5.00 3.00 非流动资产合计 1172 1719 1434 1258 1082 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 4 4 4 4 4 投资净收益 0.00 0.28 0.00 0.00 0.00 固定资产 655 787 1139 985 831 营业利润 2015 1485 643 741 886 无形资产 148 216 194 173 151 营业外收入 4.95 4.46 5.00 5.00 5.00 其他非流动资产 26 109 0 0 0 营业外支出 54.33 48.66 33.00 30.00 25.00 资产总计 6112 5817 6715 6800 7120 利润总额 1966 1441 615 716 866 流动负债合计 2488 1941 1775 1642 1699 所得税 579 455 154 179 217 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 1387 985 461 537 650 应付账款 195 323 276 263 271 少数股东损益 60 25 3 5 6 预收款项 1213 378 301 259 306 归属母公司净利润 1327 960 458 532 644 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 EBITDA 2167 1719 800 890 1034 非流动负债合计 0 0 0 0 0 EPS（元） 1.53 1.11 0.53 0.61 0.74 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 负债合计 2488 1941 1775 1642 1699 成长能力 少数股东权益 72 47 50 55 61 营业收入增长 44.35% -6.04% -37.42% 10.00% 11.41% 实收资本（或股本） 866 866 866 866 866 营业利润增长 47.55% -26.32% -56.69% 15.17% 19.64% 资本公积 241 241 1119 1119 1119 归属于母公司净利润增长 70.05% -27.64% -52.28% 16.01% 21.04% 未分配利润 2085 2234 2303 2382 2479 获利能力 归属母公司股东权益合计 3552 3829 4873 5086 5344 毛利率(%) 74.77% 75.07% 70.64% 71.35% 73.49% 负债和所有者权益 6112 5817 6699 6783 7103 净利率(%) 21.41% 16.19% 12.11% 12.81% 13.91% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 21.72% 16.51% 6.83% 7.82% 9.04% 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E ROE(%) 37.37% 25.08% 9.40% 10.45% 12.04% 经营活动现金流 1039 -306 995 223 789 偿债能力 净利润 1387 985 461 537 650 资产负债率(%) 41% 33% 26% 24% ` 折旧摊销 195.35 274.50 0.00 175.81 175.81 流动比率 1.99 2.11 2.98 3.38 3.55 财务费用 -43 -40 -18 -27 -28 速动比率 1.41 1.15 2.11 2.37 2.56 应收账款减少 0 0 -9 -1 -1 营运能力 预收帐款增加 0 0 -76 -42 47 总资产周转率 1.18 1.02 0.61 0.62 0.67 投资活动现金流 -270 -482 102 -5 -3 应收账款周转率 308 612 665 382 385 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 应付账款周转率 39.87 23.52 12.73 15.55 17.47 长期股权投资减少 0 0 0 0 0 每股指标（元） 投资收益 0 0 0 0 0 每股收益(最新摊薄) 1.53 1.11 0.53 0.61 0.74 筹资活动现金流 -335 -730 621 -292 -358 每股净现金流(最新摊薄) 0.50 -1.75 1.98 -0.09 0.49 应付债券增加 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 4.10 4.42 5.63 5.87 6.17 长期借款增加 0 0 0 0 0 估值比率 普通股增加 433 0 0 0 0 P/E 14.28 19.73 41.35 35.64 29.45 资本公积增加 -57 0 878 0 0 P/B 5.34 4.95 3.89 3.73 3.55 现金净增加额 434 -1518 1718 -75 428 EV/EBITDA 7.60 10.45 20.30 18.35 15.38 资料来源：东兴证券研究所 P4 东兴证券调研快报 山西汾酒（600809）：库存清理阶段基本完结，2015年销售逐步恢复 敬请参阅报告结尾处的免责声明