房地产：2015年展望-房价触底；买入海外上市落后股和内地龙头企业

2015年1月19日 中国：房地产 证券研究报告 2015年展望：房价触底；买入海外上市落后股和内地龙头企业 我们预计库存压力将缓解、利润率将触底... 我们预计承受能力提高和购房者信心复苏将推动2015年房地产销售去化率持续改善。然而，我们认为房价（以及开发商增速和回报）还需要6-12个月时间才会触底。我们仍然预计2015年房价同比持平，但我们认为全国范围内的分化走势将较2014年更加明显。 ...但并非全是利好；行业整合将继续 在行业复苏早期，我们认为实力最弱的开发商可能仍将面临财务状况薄弱的障碍。这应有助于实力较强的上市开发商通过下列方式进一步整合市场份额：1) 凭借品牌吸引力提高定价能力和资产周转率；2) 获得更多融资从而实现扩张。因此，我们预计研究范围内开发商在2015年将实现平均为7%的合同销售额同比增长，高于我们整体行业0%的同比增长假设。 将目标价格计算基础延展至2015年；设定为2012-14年周期的中高端 我们推出了2015年末净资产价值预测，在计入了新收购项目和更新后的销售均价假设后较我们2014年末预期净资产价值平均高2%。我们目前使用2012-14年上一轮周期估值区间的中高端来为大多数股票设定目标价格，将海外上市股票的目标净资产价值折让幅度下调0-15个百分点（原先采用10%-60%的折让幅度）。对于内地上市开发商，我们对目标价格隐含的2015年预期市净率进行了交叉验证，由此设定目标价格相对于净资产价值的折让。考虑到未来净资产回报率较历史水平的温和下滑，我们目标价所隐含的市净率也处于2012-14年周期的中高端但多低于2010年下半年至2013年上半年的均值。我们将研究范围内海外/内地上市开发商的目标价格平均上调了8%/60%，平均隐含30%/17%的上行空间。我们将2014-16年预期核心每股盈利调整了1%-4%，并推出了2017年每股盈利预测（剔除收购因素后平均同比增速为-3%）。 看好海外上市落后股和内地龙头企业 随着行业复苏，实力较弱的上市开发商经营业绩好转的可预见性改善，从而带动其估值由较低水平回升。因此，我们将雅居乐、保利置业和合景泰富的评级从中性上调至买入。我们预计领先的内地上市开发商2015-17年净资产回报率将较中等规模开发商更为稳健。我们重申买入万科（强力买入万科A股） 、保利A和华侨城；将招商地产B股评级上调至买入。 我们的评级和12个月目标价格 * 表明该股位于我们的地区强力买入名单。股价截至2015年1月14日。 资料来源：Datastream、高华证券研究 相关研究 中国：开发商：前路曲折，但房价终将企稳 ，2014年9月9日 中国：房地产：零售物业综述：供应快速增长但租赁需求堪忧；下调世茂股份评级至卖出，2014年8月14日 中国：房地产：房价下跌可能引发政府扶持；估值有望实现均值回归，2014年4月16日 王逸, CFA （分析师） 执业证书编号: S1420510120004 +86(21)2401-8930 yi.wang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 李薇 （分析师） 执业证书编号: S1420510120012 +86(21)2401-8926 vicky.li@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 杜茜 （分析师） 执业证书编号: S1420511100001 +86(10)6627-3147 jacqueline.du@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 管婕 （研究助理） +86(21)2401-8921 jill.guan@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究 1月14日旧新货币2015年预期NAV12个月目标价格潜在的涨跌空间海外上市公司碧桂园买入*买入*(HK$)H8.3 5.80 82%易居中国买入买入(US$)UNA12.80 62%乐居买入买入(US$)UNA19.10 55%雅居乐房产中性买入(HK$)H14.1 7.10 46%合景泰富中性买入(HK$)H13.2 7.90 45%保利置 业中性买入(HK$)H10.7 5.40 39%万科(H)买入买入(HK$)H26.0 24.70 37%龙湖地产买入买入(HK$)H23.7 14.20 32%融创中国买入中性(HK$)H13.1 9.20 31%中海外宏洋中性中性(HK$)H9.2 5.50 30%富力地产中性中性(HK$)H20.6 12.40 28%SOHO中国中性中性(HK$)H10.5 7.30 28%世茂房地产买入中性(HK$)H32.4 22.70 24%瑞安房地产中性中性(HK$)H5.8 2.30 24%远洋地产中性中性(HK$)H10.0 6.00 21%仁恒置地卖出中性(S$)H2.5 1.24 19%招商局置地中性中性(HK$)S2.3 1.40 17%方兴地产卖出中性(HK$)H4.5 2.70 15%华润置地买入中性(HK$)H26.6 24.00 13%恒大地产中性中性(HK$)H9.2 3.70 9%中国海外中性中性(HK$)H29.3 26.40 7%绿城房产卖出卖出(HK$)H16.4 6.60 -10%海外上市公司平均30%国内上市公司万科(A)买入*买入*(Rmb)R20.8 19.80 51%招商地产(B)中性买入(HK$)R26.4 26.40 32%保利地产买入买入(Rmb)R11.6 13.40 29%华侨城买入买入(Rmb)R12.8 9.60 26%中南建设中性中性(Rmb)R18.7 14.90 24%荣盛发展中性中性(Rmb)R18.0 19.80 21%招商地产(A)买入中性(Rmb)R21.1 26.40 9%首开股份中性中性(Rmb)R13.5 10.20 6%世联行中性中性(Rmb)RNA15.40 1%上海世茂卖出卖出(Rmb)R19.9 14.00 -2%金地集团卖出卖出(Rmb)13.4 9.40 -9%国内上市公司平均17%均值26%评级12个月目标价格 2015年1月19日 中国：房地产 目录 六张图表阐述我们的观点：中国房地产行业2015年展望 3 概述：复苏之年：前路依然坎坷但有望更加平顺 5 2014年：一线城市销量降幅最大；房价分化不大 6 2015年：相对于一二线城市，销售去化率和利润率改善更有助于三四线城市 8 将估值延伸至2015年；基本面状况改善，利好政策将支持复苏 11 主要风险：宏观经济、反腐和意料之外的政策调控 18 我们所覆盖个股的历史估值区间 19 雅居乐：基本面随行业复苏而改善；上调至买入评级 22 合景泰富：稳健的基本面推动估值回升；上调至买入评级 24 保利置业：估值风险/回报具有吸引力；上调至买入评级 26 方兴地产：销售增长从低基数改善；上调至中性评级 28 仁恒置地：疲弱增长已计入股价；销售前景向好；上调至中性评级 30 世茂房地产：利润率担忧将抑制估值上行空间；下调至中性评级 32 华润置地：前景积极但估值适中；下调至中性评级 34 融创中国：股价表现显著领先后，下调评级至中性 36 招商地产 A/B：因估值差异大而将买入名单中的A股替换为B股 38 附录 40 财务顾问信息披露 40 信息披露附录 41 本报告中的股价为截至2015年1月14日的收盘价，除非另有说明。 全球投资研究 2 2015年1月19日 中国：房地产 六张图表阐述我们的观点：中国房地产行业2015年展望 图表 1: 我们预计2015年房地产固定资产投资增速将放缓... 图表 2: ...带动库存水平正常化 资料来源：国家统计局、CEIC、高华证券研究 资料来源：国家统计局、CEIC、高华证券研究 图表 3: 承受能力的改善有助于提高销量 不同供需状况的市场上的销售均价和承受能力 图表 4: 商业地产/写字楼市场将持续疲弱 14个主要城市零售物业和写字楼市场的租金涨幅前景 资料来源：国家统计局、CEIC、搜房网、高华证券研究 资料来源：CEIC、世邦魏理仕、高华证券研究 图表 5: 行业整合将持续 我们研究范围内开发商的总体销量/销售额和在全国的占比 图表 6: 我们预计基本面和政策前景改善将带动估值回升至长期周期均值 我们研究范围内内地/海外上市开发商的滚动市净率、净负债率和净资产回报率 资料来源：Datastream、公司数据、高华证券研究 4%5%6%7%8%9%10%11%12%13%2014E2015E全国一线城市省会城市其他主要二三线城市三四线城市(房地产投资增速)545 2,150 611 3,207 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014年预测房地产投资三四线城市其他主要二三线城市省会城市一线城市170 999 248 2,111 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%14年底预测存货三四线城市其他主要二三线城市省会城市一线城市2.03.04.05.06.07.08.020102011201220132014E2015E全国一线城市省会城市其他主要二三线城市三四线城市(X)25%30%35%40%45%50%55%60%65%70%强劲市场一般市场疲软市场糟糕市场较高承受度销售价格/房价承受能力：*强劲/一般/疲软/糟糕市场指我们对当地房地产供求关系的理解6,0006,5007,0007,5008,0008,500销售均价市场细分(元每平方米)12.6%13.0%12.2%12.7%05,00010,00015,00020,00025,00030,000强劲市场一般市场疲软市场糟糕市场11-13年平均可支配收入年复合增长率(人民币)-10-5051015200246810121416182014个主要城市平均出租率（左轴）14个主要城市平均租金同比增长（右轴）(%)(%)商业地产写字楼7%9%11 %13%14%14%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0204060801001