中国开发商：预计下半年表现强劲将更多受益于房价上涨而非销量增长;买入海外股

2015年6月23日 中国：开发商 证券研究报告预计下半年表现强劲将更多受益于房价上涨而非销量增长；买入海外股 预计下半年将持续复苏但更多受益于房价上涨，销量增长的影响较弱 5月份主要城市的房地产周均销量接近历史高点，70个大中城市房价指数月环比增幅也在房价连续12个月下跌之后转为正值。我们预计未来销量月环比改善幅度较小，同比增速也将因去年四季度基数较高而处于较低水平，而更多城市的房价将会复苏，我们预计接近年底之时288个城市中将约有半数出现同比上涨。以上预测均与我们此前预期相一致。 历史上，房价月环比上涨之后股价表现强劲... 2009年和2012年时，MSCI中国房地产指数（海外股指）和万得A股房地产指数（内地股指）在当年4月份和6月份广受关注的70个大中城市房价指数月环比转负为正之后3个月和6个月时的涨跌幅分别为+50%/+47%和+36%/-12%。今年5月份该房价指数环比再次转为正值，但MSCI中国房地产指数却在6月份下跌18%，而A股房地产指数则上涨22%。 ...但在房价同比涨幅转为正值之后股价涨势较弱甚至有所下跌 2009年和2012年房价指数同比进入正值区间后股指涨幅都有所走弱甚至出现下跌，同时分别伴随着销量同比/月环比涨幅下降（2009年）或销量增长放缓/下降（2012年）以及放松政策转向的初步迹象。对于本轮周期，我们预计：1) 房价指数同比将在今年年底转为正值；2) 当前有利政策持续的时间将更长从而为经济改革提供足够缓冲/基础，这意味着股价面临的不利因素可能在今年年底才会出现。尽管如此，一旦房价意外加速上涨，则可能会降低购买承受能力并抑制房地产成交量。我们认为，对于研究范围内海外上市股而言，销量是推动估值由当前低位复苏的更重要因素。 看好估值具吸引力且深圳/上海业务占比较高的股票 我们认为研究范围内内地上市开发商的估值总体合理，市盈率（或市净率/净资产回报率）略高于2008年以来的长期周期均值。近期海外上市开发商股价回落之后，我们预计研究范围内海外上市开发商将在房价复苏的初期阶段出现追涨。买入建议：雅居乐（位于强力买入名单）、瑞安房地产（位于强力买入名单）、万科A（位于强力买入名单）、碧桂园、万达商业、仁恒置地、合景泰富、保利H、华夏幸福、招商地产B、华侨城、保利A。卖出建议：恒大地产、世茂股份、金地集团。 我们的买入/卖出股票建议概览 * 表明该股位于我们的地区强力买入名单。股价截至2015年6月22日。 资料来源： Datastream、高华证券研究 相关研究 中国：房地产：2015年展望：房价触底；买入海外上市落后股和内地龙头企业，2015年1月19日 中国：房地产：截至目前业绩期综述：降库存为2015年关注重点，2015年3月20日 中国：开发商：优化供应有助于加速供需平衡 ，2015年3月27日 中国：开发商：海外地产股估值框架向A股靠近；估值变动推动目标价上调，2015年5月10日 中国：开发商：房价开始复苏，或将很快全面企稳 ，2015年6月1日 王逸, CFA (分析师) 执业证书编号: S1420510120004 +86(21)2401-8930 yi.wang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 李薇 (分析师) 执业证书编号: S1420510120012 +86(21)2401-8926 vicky.li@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 管婕 (研究助理) +86(21)2401-8921 jill.guan@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究评级 货币2015年预期NAV12个月目标价格潜在的涨跌空间海外上市公司雅居乐房产 买入*HK$13.89 11.10 111%保利置 业买入HK$10.46 7.30 89%瑞安房地产 买入*HK$5.46 4.00 77%碧桂园 买入HK$7.47 6.00 74%合景泰富 买入HK$12.76 10.20 55%仁恒置地 买入S$2.30 1.60 41%万达商业 买入HK$91.06 82.00 27%恒大地产 卖出HK$9.52 4.80 4%国内上市公司万科(A)买入*Rmb19.54 18.60 37%华夏幸福 买入Rmbn.m.38.60 37%招商地产(B)买入HK$26.36 26.40 16%保利地产 买入Rmb11.36 13.10 14%华侨城 买入Rmb13.21 9.90 -21%金地集团 卖出Rmb13.23 9.30 -30%上海世茂 卖出Rmb13.29 9.33 -35%均值33% 2015年6月23日 中国：开发商 全球投资研究 2 2015年下半年预计表现强劲：更多地受益于房价上涨而非销量增长 5月份主要城市的房地产周均销量表现强劲，一/二/三线城市销量较2014年12月份各自历史高点仅分别低4%/13%/8%。 图表1: 5月份主要城市房地产周均销量已接近历史高点 主要城市周均成交量比较 资料来源： CREIS 从全国来看，住宅销售面积同比变动也由今年前4个月的负增长转为基本持平，如图表2所示。到目前为止我们研究范围内开发商表现落后于大市，今年前5个月合同销售同比增长8%，我们预计今年下半年同比增速将继续加快，如图表3所示。 02004006008001,0001,2001,400一线城市加总周度销售面积千平方米01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00035城市周成交量表现千平方米05001,0001,5002,0002,5003,0003,500二线城市加总周度销售面积千平方米05001,0001,5002,0002,5003,000三线城市加总周度销售面积千平方米 2015年6月23日 中国：开发商 全球投资研究 3 图表2: 二三线城市销量迎头赶上，或将有助于全国销量持续改善 全国房地产住宅成交量同比增幅 图表3: 下半年的新推盘应有助于上市开发商表现好于大市（主要城市） 研究范围内开发商和40个主要城市的季度合同销售额 资料来源： 国家统计局 资料来源： 国家统计局、公司数据、高华证券研究 在过去几年土地供应相对于人口规模较为均衡的城市（参见2014年4月16日发表的报告“中国：房地产：房价下跌可能引发政府扶持；估值有望实现均值回归”），房价反弹更为强劲，上涨速度快于土地供应一直超出本地人口增速的城市。我们预计这些城市的房价同比涨幅将在今年年底转为正值。 图表4: 5月份总体房价指数显示房价月环比上涨 70个大中城市房价指数月环比和同比变动 图表5: 与我们对供需状况改善的城市的房价预测相一致 不同供需状况的市场上的销售均价和承受能力 资料来源： 国家统计局 资料来源： CREIS、国家统计局、CEIC、人民银行、高华证券研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012001400住宅销售量（左轴）住宅销售增长率（右轴）(百万平方米)49%1%54%80%61%58%10%-23%-11%31%18%59%82%12%29%22%10%13%5%32%-15%24%18%8%-40%-20%0%20%40%60%80%100%主要开发商销售额增长率40个主要城市销售额增长率(高华预测) 2015年6月23日 中国：开发商 全球投资研究 4 房地产建设活动也将复苏，尽管步伐较缓 鉴于成交量稳定但新开工面积和房地产固定资产投资疲弱，我们预计库存将进一步下降，到2015年末主要城市的库存月数将降至11个月，进而将为房价复苏提供支撑。同时，我们对全国房地产新开工面积和库存水平的关系进行分析后发现，年初以来累计新开工面积同比增速往往在大城市库存（可作为全国库存变动方向的参考指标）触顶之后9-12个月由负转正。鉴于本轮周期中库存已在去年12月份触顶，我们预计年底前房地产新开工面积同比降幅将逐步收窄，这进而应会有助于房地产固定资产投资增速温和复苏。 图表6: 我们预计到今年年底库存月数将降至11个月 主要城市的库存水平和库存月数 图表7: 累计新开工面积同比增速在主要城市库存触顶之后9-12个月由负转正 今年以来全国房地产新开工面积同比增速和2009/2012年周期库存峰值 资料来源： CREIS、国家统计局、CEIC、高华证券研究 资料来源： CREIS、国家统计局、CEIC 房价复苏初期股价表现强劲... 在2009年和2012年的两次房地产上行周期中，房价复苏/企稳初期的股价表现强劲。MSCI中国房地产指数（海外股指）和万得A股房地产指数（内地股指）在2009年4月份和2012年6月份广受关注的70个大中城市房价指数转负为正之后3个月和6个月时的涨跌幅分别为50%/47%和36%/-12%。 024681012141618020406080100120(月数)(百万平方米)8个主要城市可售库存(左轴)8个主要城市12个月滚动去化月数(右轴)放缓收缩恢复扩张放缓收缩恢复扩张放缓高华预测平均月数价格 价格 价格上升 加速上升 下降恢复收缩-50%0%50%100%150%200%-5051015202008年2月2008年5月2008年8月2008年11月2009年2月2009年5月2009年8月2009年11月2010年2月2010年5月2010年8月2010年11月2011年2月2011年5月2011年8月2011年11月2012年2月2012年5月2012年8月2012年11月2013年2月2013年5月2013年8月2013年11月2014年2月2014年5月2014年8月2014年11月2015年2月2015年5月累计新开工面积同比增长% （右轴）主要城市库存月数（左轴） 2015年6月23日 中国：开发商 全球投资研究 5 图表8: 在此前周期中，随着房价环比复苏且在同比变动转为正值之前，股价表现强劲 在销售均价环比/同比变动转为正值1、3、6、12个月之后海外/内地股指表现 资料来源：MSCI、万得、国家统计局、高华证券研究 今年5月份，随着房地产销量复苏，房价指数环比涨幅再度转正，但6月份海外股指下滑18%，而内地股指上涨22%。此外，自2014年12月份库存触顶以来，海外股指上涨20%，而内地股指上涨101%。此前上行周期中并未出现如此之大的差异。 图表9: 本轮周期中，库存触顶之后，内地股指和海外股指的表现出现了较大差距 库存触顶后的1、3、6、12个月后海外/内地股指的表现 资料来源：MSCI、万得、CREIS、高华证券研究 -30%-10%10%30%50%70%90%110%130%+1M +3M +6M +12M+1M