投资者接待日要点；维持买入评级

2016年9月19日 公司最新消息 汇川技术 (300124.SZ) 买入 证券研究报告投资者接待日要点；维持买入评级 最新事件 我们于9月14日参加了公司的月度投资者接待日。要点：1) 汇川技术最大的新能源汽车控制器客户——宇通客车在7-8月销售速度放缓（新能源车市场面临政策不确定性引起月度数据波动）后，1-8月电动客车销量同比增长了26%。然而，公司根据以往的季节性表现预计2016年四季度仍将达到销售高峰。2) 公司宣布计划成立一家新的子公司设计紧凑型动力总成系统，整合其现有控制器产品，瞄准新能源乘用车，这将是公司未来一两年的经营重点。3) 通用伺服：公司表示该业务2016年三季度的同比增速从上半年的44%提高到50%以上，回到公司年初时的指引水平。我们认为这符合整体工业机械数据最近的上行势头，如中国8月份金属切割机床产量同比增长了10.9%，而1-7月同比下降了6%。4) 电梯变频器：2016年下半年可能保持十位数的同比增速。 潜在影响 我们认为汇川技术的经营状况依然稳健。年初以来其股价下跌了21%（我们覆盖的A股自动化板块下跌了20%），未来12个月预期市盈率为25倍（日本/台湾自动化同业的市盈率为25倍，2010年10月以来的均值为33倍，历史均值-1个标准差为22倍）。我们认为估值具吸引力，因为公司的执行记录较强。我们的每股盈利预测基于现有业务/客户，隐含2016-18年年均复合增长18%（2010-2015年的年均复合增速为30%，日本/台湾同业2016-18年预期年均复合增速为9%）。我们认为新能源物流/乘用车方面任何快于预期的进展都会是我们预测面临的主要上行风险。 估值 买入。我们微调了预测，并将12个月目标价格从人民币25.46元调整至25.40元（幅度不到1%），基于EV/GCI vs. CROCI/WACC（现金回报倍数3.1倍，溢价10%）。 主要风险 电梯业务增速放缓；利润率降低。 所属投资名单 亚太买入名单 行业评级： 中性 杜茜 执业证书编号: S1420511100001 +86(10)6627-3147 jacqueline.du@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 北京高华证券有限责任公司 投资研究增长回报*估值倍数波动性汇川技术(300124.SZ)亚太工业行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(Rmb)18.5912个月目标价格(Rmb)25.40市值(Rmb mn / US$ mn)29,567.5 / 4,432.1外资持股比例(%)--12/15 12/16E 12/17E 12/18E每股盈利(Rmb) 新0.510.620.730.85每股盈利调整幅度(%)0.00.10.1(0.3)每股盈利增长(%)19.521.318.716.6每股摊薄盈利(Rmb) 新0.510.620.730.85市盈率(X)43.330.125.421.8市净率(X)8.66.55.85.1EV/EBITDA(X)48.330.925.521.8股息收益率(%)1.11.72.02.3净资产回报率(%)21.523.024.225.0CROCI(%)20.918.018.919.0股价走势图2,8003,0003,2003,4003,6003,8004,0004,2001416182022242628Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16汇川技术 (左轴)沪深300指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对4.74.97.1相对于沪深300指数0.10.19.5资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为9/14/2016收盘价） 2016年9月19日 汇川技术 (300124.SZ) 全球投资研究 2 汇川技术： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 杜茜 jacqueline.du@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E资产负债表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E主营业务收入2,770.53,539.94,311.55,012.6现金及等价物1,392.31,477.21,545.11,678.6主营业务成本(1,427.7)(1,825.6)(2,258.5)(2,629.6)应收账款1,402.51,842.72,244.32,609.3销售、一般及管理费用(375.7)(470.7)(560.4)(647.8)存货576.3750.3928.21,080.6研发费用(258.6)(332.7)(388.0)(451.1)其它流动资产1,302.51,563.11,875.72,250.8其它营业收入/（支出）(55.2)(70.8)(81.9)(85.2)流动资产4,673.65,633.26,593.37,619.4EBITDA703.8927.21,121.31,309.0固定资产净额594.1712.8820.0915.7折旧和摊销(50.4)(87.2)(98.7)(110.2)无形资产净额462.2428.6395.0361.3EBIT653.4840.01,022.61,198.9长期投资3.0(299.9)(267.8)(232.6)利息收入58.341.844.346.4其它长期资产213.6341.4369.1396.9财务费用(13.8)(13.8)(13.8)(13.8)资产合计5,946.56,816.17,909.59,060.8联营公司26.529.132.035.2其它181.1224.0271.0315.0应付账款1,304.11,550.51,918.22,233.3税前利润905.41,121.11,356.11,581.7短期贷款62.762.762.762.7所得税(71.4)(100.9)(135.6)(158.2)其它流动负债208.0305.1397.9495.3少数股东损益(24.7)(30.7)(45.6)(53.8)流动负债1,574.81,918.42,378.82,791.3长期贷款13.013.013.013.0优先股股息前净利润809.3989.51,174.91,369.7其它长期负债68.868.868.868.8优先股息0.00.00.00.0长期负债81.881.881.881.8非经常性项目前净利润809.3989.51,174.91,369.7负债合计1,656.72,000.22,460.62,873.2税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润809.3989.51,174.91,369.7优先股0.00.00.00.0普通股权益4,059.74,555.05,142.55,827.3每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)0.510.620.730.85少数股东权益230.1260.9306.4360.3每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.510.620.730.85每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.510.620.730.85负债及股东权益合计5,946.56,816.17,909.59,060.8每股股息(Rmb)0.250.310.370.43股息支付率(%)49.150.050.050.0每股净资产(Rmb)2.552.843.213.63自由现金流收益率(%)1.70.51.92.4增长率和利润率(%)12/1512/16E12/17E12/18E比率12/1512/16E12/17E12/18E主营业务收入增长率23.527.821.816.3CROCI(%)20.918.018.919.0EBITDA增长率19.831.720.916.7净资产回报率(%)21.523.024.225.0EBIT增长率19.928.621.717.2总资产回报率(%)15.215.516.016.1净利润增长率21.522.318.716.6平均运用资本回报率(%)33.131.132.332.6每股盈利增长19.521.318.716.6存货周转天数129.8132.6135.6139.4毛利率48.548.447.647.5应收账款周转天数173.5167.3173.0176.7EBITDA利润率25.426.226.026.1应付账款周转天数269.3285.4280.3288.1EBIT利润率23.623.723.723.9净负债/股东权益(%)(30.7)(29.1)(27.0)(25.9)EBIT利息保障倍数(X)NMNMNMNM现金流量表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E估值12/1512/16E12/17E12/18E优先股股息前净利润809.3989.51,174.91,369.7折旧及摊销50.487.298.7110.2基本市盈率(X)43.330.125.421.8少数股东权益24.730.745.653.8市净率(X)8.66.55.85.1运营资本增减(30.7)(367.8)(211.9)(202.3)EV/EBITDA(X)48.330.925.521.8其它(51.8)(289.6)(344.7)(410.4)企业价值/总投资现金(X)7.96.05.24.5经营活动产生的现金流801.8450.0762.6921.0股息收益率(%)1.11.72.02.3资本开支(207.6)(300.0)(200.0)(200.0)收购(3,807.5)(1,228.4)0.00.0剥离2,819.81,560.30.00.0其它419.30.00.00.0投资活动产生的现金流(776.0)32.0(200.0)(200.0)支付股息的现金（普通股和优先股）(411.5)(397.6)(494.7)(587.5)借款增减(5.0)0.00.00.0普通股发行（回购）190.10.00.00.0其它72.60.00.00.0筹资活动产生的现金流(153.8)(397.6)(494.7)(587.5)总现金流(127.0)84.967.9133.5注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 2016年9月19日 汇川技术 (300124.SZ) 全球投资研究 3 图表1: 汇川技术最大的客户——宇通客车的电动客车月度产量一直较为波动，但2016年以来的销售进度（与公司全年目标相比）似乎不及2014/2015年同期，而公司仍预计2016年四季度将达到销售高峰 宇通电动客车的月度产量和年初以来的销售进度 (%) 资料来源：万得 图表2: 汇川技术当前股价对应25倍的12个月预期市盈率，远低于33倍的历史均值 资料来源： Datastream、公司数据、高华证券研究预测 3%3%16%17%22%24%27%31%1%3%6%9%11 %16%31%38%2%2%2%7%12%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004