忽略短期业绩波动，关注长期改善空间

东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 伊力特（600197） 证券研究报告·公司研究·食品饮料行业 伊力特：忽略短期业绩波动，关注长期改善空间 投资评级：买入（维持） 投资要点 事件：伊力特公布16年中报。1H16年实现营8.2亿，同比增长2%，净利1.4亿元，同比增4%，每股收益0.31元。2Q16营收和净利分别为3.8亿和0.5亿，营收同比降3%，净利降17%，每股收益0.11元。期末预收款0.65亿。业绩略低于我们和市场的预期。 点评：  1H16营收同比仅增2%，其中2Q16下滑3%，结合预收款判断，上半年实际销售可能略好于报表。由于营销思路偏保守，伊力特1H16营收增速在上市公司中排名偏后。期末预收款环比年初降0.75亿，而15年同期降1.89亿，因此我们判断实际销售可能略好于报表。估计2Q16下滑有两个原因：（1）管理团队正处于换届期，业绩释放动力不足；（2）季节性因素，大众消费增速高于商务消费，而春节期间大众消费占比明显高于淡季，因此1Q增速高于2Q，这也是白酒行业的共同特点。  新疆市场稳固，1H16营收同比增3.3%，疆外市场降1.9%，但未来增长点还是看疆外。估计疆内营收增长来源于：（1）疆内民间消费升级；（2）挤压竞品份额。由于疆内市占率较高，我们估计已经超过40%，未来成长空间不大，中长期来看，增长点需看疆外市场。预计17-18年疆外有望提速，新董事长明确提出要掌握市场主导权，不是经销商带着公司走，而是公司带着经销商到内地市场，预计未来营销上将更积极。  估计小老窖增速较快，大众消费升级推动1H16中档酒占比提升。估计1H16小老窖仍是最快，增长超过10%，估计新品柔雅1H16增长超过5%，主要由于柔雅经销商聘任的经理能力强，铺货到位，营销方式灵活。其它产品可能出现小幅下滑，如伊力特曲等，我们判断降幅将逐步收窄。  新领导求变欲望强，期待管理层激励得到完善。7月8日董事会上陈智被选为新董事长。陈总的过往经历显示个人能力优秀，50岁接棒伊力特，正值年富力强，我们判断新领导肯定希望通过伊力特的大发展，来成就一番事业。新团队有望推动伊力特持续发生积极的变化，包括营销宣传思路、经销商新老更替、疆外市场拓展等。  盈利预测与投资评级。由于毛利率低于预期，我们下调16年净利预测7%，预计16-17年EPS为0.70、0.83元，同比增9%、19%。随着掌舵人新老更替完成，将持续发生积极的变化，未来业绩有望提速，当前16年PE仅为22倍，处于小白酒最低位，存在估值修复的机会，维持“买入”评级。 风险提示：疆外拓展进度低于预期。 2016年8月30日 证券分析师 马浩博 执业资格证书号码: S0850513090003 mahb@research.dwstock.com.cn 021-60199762 证券分析师 汤玮亮 执业资格证书号码: S0600516070002 tangwl@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价（元） 14.76 一年最低价/最高价 9.64/18.50 市净率 3.65 流通市值（亿） 65 基础数据 每股净资产 4.04 0.53 资产负债率 19.89 21.51 总股本（百万股） 441 324.93 流通股A股（百万股） 441 224.20 相关研究 1. 伊力特：基本面十分稳健，存在修复机会——20160621 2. 伊力特：掌舵人新老交替完成，拐点或已出现——206071323099 伊力特 2016 图表 1：1H16收入增2%，其中2Q16降3% 图表 2：2Q16净利降幅17% 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 图表 3：2Q16毛利率同比降6.6pct，销售费用率升1.0pct 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 伊力特 图表 4：伊力特三年预测财务报表 资产负债表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 利润表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 流动资产 1876.0 2039.1 2335.9 2658.5 营业收入 1637.5 1716.5 1915.4 2101.1 现金 883.2 1015.0 1208.2 1438.1 营业成本 795.6 813.0 888.2 953.3 应收款项 327.0 342.8 382.5 419.6 营业税金及附加 251.8 264.0 294.6 323.1 存货 629.6 643.4 702.8 754.4 营业费用 64.6 77.2 86.2 94.6 其他 36.2 38.0 42.4 46.5 管理费用 74.0 79.0 91.9 105.1 非流动资产 567.5 618.8 613.5 612.7 财务费用 -13.8 -14.2 -16.7 -19.8 长期股权投资 25.9 27.2 28.5 29.8 投资净收益 1.9 1.9 1.9 1.9 固定资产 349.5 401.6 397.1 397.1 其他 -64.9 -60.0 -50.0 -40.0 无形资产 42.0 39.9 37.8 35.7 营业利润 402.4 439.4 523.2 606.9 其他 150.2 150.2 150.2 150.2 营业外净收支 6.1 6.1 6.1 6.1 资产总计 2443.6 2657.9 2949.4 3271.2 利润总额 408.5 445.5 529.2 612.9 流动负债 590.9 610.8 670.8 724.0 所得税费用 126.2 137.6 163.5 189.4 短期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 少数股东损益 0.4 0.4 0.5 0.5 应付账款 147.5 150.7 164.6 176.7 归属母公司净利润 281.9 307.5 365.3 423.0 其他 443.5 460.1 506.2 547.3 EBIT 703.4 747.2 849.2 948.2 非流动负债 18.7 16.1 13.5 10.9 EBITDA 734.4 777.8 885.1 989.4 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 重要财务与估值指标 2015 2016E 2017E 2018E 其他 18.7 16.1 13.5 10.9 每股收益(元) 0.64 0.70 0.83 0.96 负债总计 609.7 626.9 684.3 734.9 每股净资产(元) 4.13 4.58 5.11 5.72 少数股东权益 12.0 12.2 12.5 12.9 发行在外股份(百万股） 441.0 441.0 441.0 441.0 归属母公司股东权益 1821.9 2018.7 2252.6 2523.4 ROIC(%) 18.2% 21.5% 29.3% 32.0% 负债和股东权益总计 2443.6 2657.9 2949.4 3271.2 ROE(%) 15.5% 15.2% 16.2% 16.8% 现金流量表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 毛利率(%) 51.4% 52.6% 53.6% 54.6% 经营活动现金流 249.0 323.3 405.2 462.4 EBIT Margin(%) 43.0% 43.5% 44.3% 45.1% 投资活动现金流 -47.5 -80.9 -80.6 -80.4 销售净利率(%) 17.2% 17.9% 19.1% 20.1% 筹资活动现金流 -101.4 -110.6 -131.4 -152.2 资产负债率(%) 25.0% 23.6% 23.2% 22.5% 现金净增加额 100.1 131.8 193.2 229.8 收入增长率(%) 0.6% 4.8% 11.6% 9.7% 折旧和摊销 31.0 30.5 35.9 41.2 净利润增长率(%) 5.2% 9.1% 18.8% 15.8% 资本开支 27.6 -79.6 -79.3 -79.1 P/E 24.03 22.03 18.55 16.01 营运资本变动 -72.7 -75.0 -46.2 -42.2 P/B 3.72 3.36 3.01 2.68 企业自由现金流 581.2 392.3 497.2 575.2 EV/EBITDA 10.05 9.52 8.43 7.59 资料来源：东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 行业投资评级： 增持：预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘在5%以上； 中性：预期未来 6个月行业指数涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月行业指数涨跌幅相对大盘在-5%以下。 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn