利润率导致业绩不及预期；股东之争带来的不确定性依然存在

2016年8月22日 业绩分析 万科(A) (000002.SZ) 卖出 证券研究报告利润率导致业绩不及预期；股东之争带来的不确定性依然存在 与预测不一致的方面 万科公布2016年二季度净利润同比上升8%/环比上升442%至人民币45亿元，推动上半年核心盈利同比上升10%至53.5亿元，占我们此前全年预测的25%。要点：1) 二季度结算面积占公司全年目标的28%（去年同期占比25%），符合我们的预期；2) 二季度毛利润率（计入增值税，基于净销售）为18%，较一季度低7个百分点，也不及我们的预测，这主要是因为公司对2014年所出售的低利润项目进行了结算。管理层表示未结算销售项目（人民币2,980亿元）的毛利润率为19%-20%，这仍低于我们此前预测21%的2017-18年平均毛利润率；即便剔除少数股东权益/合资企业盈利的影响后，上半年的调整后净利润率为8.1%、仍较2015年下半年的11.6%低3.5个百分点；3) 展望未来，管理层对2016年下半年的看法不太乐观，因为大城市销售增速放缓而地价持续攀升，中小城市的去库存压力依然较高。万科管理层还对当前的大股东争端表示了担忧，此事已对公司与银行、建筑公司、买家和雇员等主要相关方的关系造成了不利影响，管理层表示这给万科的中期增长前景蒙上了阴影。 投资影响 我们将2016-18年核心每股盈利调整了-8%/-4%/+9%，以计入利润率低于预期以及 年初至今新收购项目的共同影响。考虑到年初至今的新收购项目，我们将2016年底 A/H股预期净资产价值上调了3%至人民币22.9元/26.4港元，并将基于净资产价值计算的12个月目标价格上调了3%至人民币16.1元/18.50港元（折让幅度仍为30%）。万科A/H股当前股价较2016年底预期净资产价值分别溢价8%/折让22%，对应13.8倍/10.0倍的2016年预期市盈率，而我们所覆盖内地/海外上市开发商的均值分别为折让23%/44%以及对应11.2倍/7.7倍的预期市盈率。我们维持对万科 A/H 股的卖出/中性评级。风险：利润率强于/弱于预期。H股收于20.60港元。 万科2016年二季度和上半年业绩比较 资料来源：公司数据、高华证券研究 所属投资名单 亚太卖出名单 行业评级： 中性 王逸, CFA 执业证书编号: S1420510120004 +86(21)2401-8930 yi.wang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 管婕, CFA 执业证书编号: S1420516060002 +86(21)2401-8921 jill.guan@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究(人民币百万元)1Q162Q16同比%环比%1H151H16同比% 此前2016年全年预测 1H16与16年全年预测比较净销售收入13,808 56,941 45%312%47,626 70,749 49%223,152 32%毛利润3,378 10,015 16%196%10,894 13,393 23%45,600 29%净利润833 4,518 8%442%4,846 5,351 10%21,486 25%毛利率(含土地增值税)24%18%-4 ppt-7 ppt23%19%-4 ppt20%-2 ppt净利润率6%8%-3 ppt2 ppt10%8%-3 ppt10%-2 ppt净负债权益比25%14%0 ppt0 ppt16%14%0 ppt14%0 ppt增长回报*估值倍数波动性万科(A) (000002.SZ)亚太房地产行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(Rmb)24.7012个月目标价格(Rmb)16.10市值(Rmb mn / US$ mn)272,626.4 / 40,994.0外资持股比例(%)--12/15 12/16E 12/17E 12/18E每股盈利(Rmb) 新1.641.792.142.15每股盈利调整幅度(%)0.0(7.7)(4.0)9.1每股盈利增长(%)14.99.519.10.4每股摊薄盈利(Rmb) 新1.641.792.142.15市盈率(X)8.913.811.611.5市净率(X)1.62.42.22.0EV/EBITDA(X)7.59.75.60.4股息收益率(%)4.93.33.93.9净资产回报率(%)19.218.719.817.8股价走势图2,8003,0003,2003,4003,6003,8004,0004,2004,400121416182022242628Aug-15 Nov-15 Mar-16 Jun-16万科(A) (左轴)沪深300指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对1.11.177.6相对于沪深300指数(6.7)(5.5)91.0资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为8/22/2016收盘价） 2016年8月22日 万科(A) (000002.SZ) 全球投资研究 2 万科(A)： 财务数据概要 对此报告有贡献的分析师 王逸, CFA yi.wang@ghsl.cn 管婕, CFA jill.guan@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E资产负债表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E主营业务收入184,317.5 232,597.4 252,738.3 253,944.4现金及等价物51,747.669,228.1202,583.0425,599.2主营业务成本(144,899.5)(186,579.7)(201,390.6)(202,412.9)应收账款77,996.3110,760.6120,351.6120,925.9销售、一般及管理费用(8,883.5)(10,466.9)(11,373.2)(11,427.5)存货368,121.9425,970.1354,698.8233,098.0研发费用--------其它流动资产49,158.656,917.055,954.942,130.7其它营业收入/（支出）(495.9)0.00.00.0流动资产547,024.4 662,875.8 733,588.3 821,753.8EBITDA30,038.635,550.839,974.540,104.0固定资产净额5,515.87,222.38,979.510,609.0折旧和摊销(715.8)(930.6)(1,036.9)(1,158.9)无形资产净额1,694.61,383.41,116.7867.8EBIT29,322.834,620.238,937.638,945.2长期投资33,503.445,506.149,702.654,274.7利息收入1,371.2517.5692.32,025.8其它长期资产23,557.426,717.529,389.232,328.1财务费用(1,810.9)(1,866.8)(1,900.2)(2,021.7)资产合计611,295.6 743,705.2 822,776.4 919,833.5联营公司3,561.92,671.94,196.44,572.2其它1,357.6679.8679.8679.8应付账款386,041.4481,856.8531,875.7599,636.5税前利润33,802.636,622.742,605.944,201.3短期贷款26,646.529,292.329,292.329,292.3所得税(7,853.2)(8,816.6)(9,974.5)(10,291.2)其它流动负债7,374.07,742.78,129.88,536.3少数股东损益(7,830.0)(7,984.3)(9,028.4)(10,208.6)流动负债420,061.8 518,891.8 569,297.8 637,465.2长期贷款52,844.462,170.162,170.162,170.1优先股股息前净利润18,119.419,821.723,603.023,701.4其它长期负债2,079.72,095.02,095.02,095.0优先股息0.00.00.00.0长期负债54,924.164,265.264,265.264,265.2非经常性项目前净利润18,119.419,821.723,603.023,701.4负债合计474,985.9 583,157.0 633,563.0 701,730.3税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润18,119.419,821.723,603.023,701.4优先股0.00.00.00.0普通股权益100,183.5 112,057.0 126,740.3 139,820.3每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)1.641.792.142.15少数股东权益36,126.148,491.262,473.178,282.8每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)1.641.792.142.15负债及股东权益合计611,295.6 743,705.2 822,776.4 919,833.5每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)1.641.792.142.15每股净资产(Rmb)9.0810.1511.4812.66每股股息(Rmb)0.720.810.960.97评估净资产价值(Rmb mn)-- 253,093.1----股息支付率(%)43.945.045.045.0评估每股净资产(Rmb)--22.93----自由现金流收益率(%)7.16.741.865.8增长率和利润率(%)12/1512/16E12/17E12/18E比率12/1512/16E12/17E12/18E主营业务收入增长率33.626.28.70.5净资产回报率(%)19.218.719.817.8EBITDA增长率36.518.412.40.3总资产回报率(%)3.22.93.02.7EBIT增长率36.618.112.50.0平均运用资本回报率(%)18.316.625.7(178.7)净利润增长率15.19.419.10.4存货周转天数863.8776.7707.4530.0每股盈利增长14.99.519.10.4应收账款周转天数127.5148.1166.9173.4毛利率21.419.820.320.3应付账款周转天数886.4848.9918.61,020.2EBITDA利润率16.315.315.815.