央行专栏文章：频繁降准会加大本币贬值压力

宏观形势 第 1 页 8/8/2016 开利财经 【特别关注】 央行专栏文章：频繁降准会加大本币贬值压力 【开利综合观察】央行在《二季度货币政策执行报告》中指出，若频繁降准会大量投放流动性，促使市场利率下行，加上其信号意义较强，容易强化对政策放松的预期，导致本币贬值压力加大，外汇储备下降。降准释放的流动性越多，本币贬值预期越强，就越是会促使投机者拿这些钱去买汇炒汇，由此形成循环。 以下为央行专栏全文： 有效的薄记（记账）体系是现代经济运行的基础，也是重要的信息系统，而资产负债表是其中的一个关键载体。 资产负债表可以有效反映一定时点上经济主体的资产、负债和所有者权益状况，能够用来分析货币匹配、期限匹配、资本结构等问题，研判经济主体的稳健状况和脆弱性，从而为宏观政策提供支持。资产负债表有大有小，大到国家资产负债表（据社科院有关研究估计，2013年我国国家总资产为619万亿元）、中央银行资产负债表（2016年6月末人民银行总资产为33.8万亿元），小到企业的资产负债表，不过但凡是资产负债表，都具有复式记账、相关科目间联动的特点，资产负债表一端的调整必然引起另一端的相应变化。这使看似简单的资产负债表，成为理解诸多金融现象和货币运行规律的关键，需要我们多从资产负债表复式记账、动态调整的视角来观察和分析宏观经济金融问题。 资产负债表是理解信用货币的创造与供给的基础。目前我国广义货币M2已达到约150万亿元，从机制上梳理清楚这些货币的来源，是做好货币总量调控的前提。货币供给的源头在中央银行，央行通过向商业银行提供基础货币，构成商业银行进行资产扩张进而创造广义货币的基础。在复式记账下，商业银行（作为一个整体）的一系列资产扩张行为，如发放贷款、购买外汇、证券投资等，都会同时在其负债方派生出等额存款，由此增加全社会货币供给。全部的广义货币，都是银行体系通过扩张资产来增加负债的方式创造出来的。由此，银行体系成为现代经济运行的一个关键环节，银行资产负债的扩张或收缩会对实体经济造成明显的影响。过去一些评论人士认为银行存差大（即存款余额与贷款余额的差）是因为银行吸收存款多同时贷款发放少，实际上银行发放贷款会同时在负债方派生存款，因此存差不会因为多发放贷款而减少。产生存差的原因，并不是吸收的存款没有放出去，而是银行贷款之外的资产扩张（如购汇、购债等）派生出了更多的存款。因此，存差并不是衡量银行体系流动性状况的科学指标，尤其是随着银 宏观形势 第 2 页 8/8/2016 开利财经 行资产逐步多元化，存差这一指标存在的问题也就更大，这也是取消存贷比考核的重要原因。同样，虽然商业银行缴纳的是“存款准备金”，但动用的并不是记在其资产负债表负债方的存款，而是将其资产方的超额准备金转为法定准备金，因此缴纳存款准备金并不会减少存款。由于商业银行是通过扩张资产来创造货币从而为实体经济提供融资的，因此在将差别准备金动态调整机制升级为宏观审慎评估（MPA）后，将包含商业银行更多资产扩张行为的广义信贷（包括贷款、证券投资等）纳入宏观审慎管理，有助于更全面地对全社会融资条件进行逆周期调节，促进金融体系稳健运行。上述分析的基础都是银行体系的资产负债表及复式记账的研究方法。 资产负债表复式平衡、动态调整的特征还可以用来分析经济主体的行为变化。20世纪90年代后，日本经济出现严重衰退，陷入“失去的二十年”。对此的讨论很多。有经济学家提出了“资产负债表衰退”的概念，认为资产价格暴跌引发了资产负债表收缩，促使企业行为发生变化，由于资产价格大幅缩水导致债务负担急剧上升，企业不得不将主要精力集中在最大限度地降低负债而不是扩大投资上，进而形成需求收缩，导致恶性循环。早在1930年代，美国经济学家费雪在研究“大萧条”时即提出了“债务-通缩”理论，而资产负债表分析则为理解这一机制提供了一个新的视角。值得注意的是，不同部门之间的资产负债表存在联动效应，一方的资产即可能是另一方的负债或所有者权益，这使得宏观调控部门可以通过改变自身资产负债表来帮助改善其他机构的资产负债状况，这也成为国际金融危机以来主要经济体央行实施非常规货币政策的重要渠道。 从人民银行资产负债表的变化，可以清晰地看到资产和负债平衡调整的特征。2014年之前的较长一段时间里我国面临国际收支大额双顺差，央行一方面大量购汇，另一方面相应进行对冲。由此外汇储备（资产方）持续增加，并对应准备金以及央票（负债方）的相应增长。2014年下半年以来情况出现了反向变化。一方面负债方的准备金逐步下降，同时资产方的外汇储备也相应减少。这表明要保持资产负债表的平衡，必然要两边同时调，资产负债表一边动，另一边也必然会动。从资产负债表的视角看，降准意味着央行负债减少，平衡这种影响可有两种选择：一是增加其他负债，二是减少资产。在目前的宏观环境下，通过增发央票、扩大现金投放等来扩大负债并不具有可操作性。降准引起的负债减少需要通过资产方的调整来平衡。若频繁降准会大量投放流动性，促使市场利率下行，加上其信号意义较强，容易强化对政策放松的预期，导致本币贬值压力加大，外汇储备下降。降准释放的流动性越多，本币贬值预期越强，就越是会促使投机者拿这些钱去买汇炒汇，由此形成循环。因此，需要关注政策工具运用中可能产生的资产负债表效应，密切关注内外部形势的发展变化，保持货币金融环境中性适度，促进资产负债平衡和经济金融平稳运行。 【投资参考】 沉寂七年 大宗商品再成吸金利器 宏观形势 第 3 页 8/8/2016 开利财经 【开利综合观察】油价反弹，黄金等避险资产在利率下滑的时代倍受欢迎，今年以来，投资者对大宗商品的投资已逾500亿美元。 上半年吸金无数 巴克莱银行统计，大宗商品在今年2月至7月吸收的资金为2009年以来每年同期最高水平，而2009年正是大宗商品资产进入三年繁荣期的开始。今年上半年，彭博商品指数显示总回报率逾14%，大宗商品市场表现优于全球债市和股市。年初至今，黄金价格上涨26%，原油上涨12%，白银价格则大涨43%。 大宗商品如此受到关注，很大程度上与投资者寻求建立石油和黄金敞口有关。油价从1月份低点大幅反弹，6月时更推动大宗商品进入技术性牛市。今年以来，市场的不确定性日益增加，英国公投退欧、日本央行以及美国大选等事件令黄金等避险资产倍受欢迎。 根据巴克莱的报告，今年流入大宗商品的资金中，60%投资于贵金属（以黄金为主）。今年可能成为有记录以来的黄金ETF表现最好的一年。 此前提及，世界银行在7月底发布的季度大宗商品市场展望中，认为今年大宗商品价格变化主要受需求上升推动，并几乎全线上调所有大宗商品2017年的价格预期，尤其是能源和食品价格。 但下半年的走势似乎并未延续原有势头，引发分析师担忧。报告中，巴克莱提及，7月流入大宗商品市场的金额大幅缩水至24亿美元，创下2015年12月以来最低水平。因油价拖累，7月以来，彭博商品指数跌幅为6.5%。本周一，美油一度跌破40美元重要关口。 对此，FT援引巴克莱银行分析师Kevin Norrish称：今年投资者需求多数表现为策略性，如果下半年资产价格并无强劲增长，资金难免撤出大宗商品市场。预计铜、油等大宗商品的价格将于下半年下滑，这些商品可能面临清算的命运。 前大摩高管罗奇：特朗普说的没错 全球化体系已支离破碎 【开利综合观察】全球化进程是否开始走向倒退？自从英国意外选择退出欧盟、反对全球化的特朗普（Donald Trump）一步步逼近美国总统宝座之后，这个问题就成为全球热议的话题。 对此，耶鲁大学管理学院高级讲师、前摩根士丹利亚洲地区总裁斯蒂芬·罗奇（Stephen Roach）在Project Syndicate上发文称，尽管在理论上看上去很美，但在现实世界里，全球化却遭受了损害。这正是英国退欧和特朗普崛起留给世界的教训。 为了迎合选民，特朗普坚定地走反全球化的路线，他甚至声称“世界贸易组织（WTO）就是个灾难！我们会重新谈判，或是退出。”而英国退欧更是引发很多人关于欧盟分崩离析的担忧。 罗奇认为，目前最好的全球化经济学理论是李嘉图（David Ricardo）在19世纪早期构建的框架：如果一个国家的生产与资源禀赋、劳工技能这类自身相对优势相匹配，那么很快，它将从不断增长的跨境贸易中受益。全球化的灵丹妙药——贸易自由化会给所有参与其中的国家提供益处。 宏观形势 第 4 页 8/8/2016 开利财经 然而，这种承诺虽说在长期来看可能是可以得到履行的，但短期总会被艰难得多的现实所检验。英国退欧就是最新的例子。退欧阵营反对了区域一体化的很多关键前提，比如劳工自由流动、接受超国界的监管、货币联盟。虽说经济一体化和全球一体化并非完全一致，但他们都以李嘉图的贸易自由化为同一个理论基础。 特朗普在美国得势也反映出和英国退欧相类似的民众情绪。罗奇指出，从移民到贸易自由化，陷入困境的中产阶级所承担的经济压力令他们反对全球化理论的核心承诺。 正如经常发生的那样，美国政治家们，尤其是在大选之年，总喜欢拿这种最能引发广泛关注的话题做文章。特朗普排斥中国和墨西哥，桑德斯反对TPP，这些给了希拉里很大压力，迫使她转向了同样的立场。罗奇表示，总而言之，全球化已经失去了政治层面的支持。事实上，全球贸易的最新趋势已经发出了警讯。据IMF，全球贸易额年均增速在2009年至2016年期间已经降至只有3%，为1980年至2008年平均值的一半。这不仅体现在金融危机上，而且还反映出全球经济复苏异常乏力。随着全球贸易转向明显的下行轨迹，全球化遭遇的政治阻力只会增强。 当然，这也不是全球化首次陷入困境。19世纪末20世纪初发生的全球化1.0就因一战和大萧条而终结。1929年和1932年之间，随着主要经济体转向内化，采取贸易保护政策（比如美国在1930年推出的臭名昭著的Smoot-Hawley Tariff Act关税法案），全球贸易额剧降60%左右。 如今的全球化程度比以往更加深入，如果再度卷入和当年类似的噩运，其后果可能严重得多。和当年的全球化1.0不同——它很大程度上只局限于有形的跨境实物贸易，全球化2.0的范围相当广泛，包括了很多所谓的无形资产形式的跨境贸易。同样地，全球化2.0所代表的意义也比1.0复杂得多。两者最鲜明的对比在于技术吸收和破坏的速度。新信息科技早已被一种异常迅速的速度为人所接受。5000万美国家庭仅仅花了5年时间就能畅快地在网上冲浪了，而收音机则花了38年才达到差不多的普及程度。 罗奇表示，可悲的是，经济学并未能抓住全球化的内在问题。他们固守过时的理论，却忽视了眼前发生的这种问题，工人阶级的反对声音越来越大了。而全球化2.0的发展速度和深度需要新的方法来缓解这种破坏带来的冲击。 不幸的是，我们现在所采取的用于保护那些受到全球贸易冲击的国内工人的安全网计划却和传统比较优势理论一样陈旧过时，比如美国的贸易调整救助计划（TAA）。根据彼得森研究所发布的报告，从1974年以来，只有200万美国工人受益于TAA计划。 罗奇建议，更开明的政策必须考虑到范围更为广泛的工人阶层所承担的巨大压力。超高速全球化2.0表明，有必要更快启动且更广泛地覆盖工人再培训、搬迁津贴、求职协助、对上年纪的工人的工资保险、持续时间更久的失业救济等方面的事情。 宏观形势 第 5 页 8/8/2016 开利财经 历史提醒我们，无论是英国退欧，亦或是美国新崛起的孤立主义，都是一场无妄之灾的祸根。这要靠捍卫自由贸易和全球化的人们，提供用于解决折磨了这么多工人的非常现实的问题的具体解决方案，以此来阻止它发生。 【观察】 开利财经移动客户端介绍 一：为满足当前移动互联金融咨询的需要，我司经过一年的准备，现在全面升级pc端和移动客户端。热泪庆祝小开的忠实粉丝们可以在家抱电脑，在外拿手机，随时随地的关注小开24小时贴身资讯服务，只要点击http://web.huijuzx.com/注册用户名即可实现一站式阅读，宏观内情，分析内参、研报、涨停板、主题事件通通一屏掌握！用户名可以按月、季、年购买，您可以网站上自主下单付费，