业绩增长确定性强，“一横一纵”战略稳步推进

报告信息1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 半年报点评 Tabl e_First| Tabl e_Summar y 众信旅游（002707） 业绩增长确定性强，“一横一纵”战略稳步推进  16H1业绩增速符合预期 公司16H1实现营收44.53亿/+41.99%；归母净利7525.03万/+28.41%；扣非净利润7393.69万/+34.98%；EPS0.093元；分业务来看，出境游批发营收34.26亿/+59.03%，剔除竹园合并影响公司收入增速约+25%；出境游零售营收7.2亿/+21.73%，系北京和华东地区零售门店数量增加带动区域内收入增长超40%；商务会奖旅游营收2.65亿/-30.71%。  毛利率增加，各项费用小幅上涨 公司16H1综合毛利率9.57%（+0.86 pct）；其中出境游批发为7.93%(+0.18 pct)；出境游零售为13.57%(+1.88 pct)；整合营销服务为10.07%（+1.03% pct），主要系引入毛利率较高的活动公关策划业务所致。公司期间费用率为6.86%(+1.47 pct)，主要系本期考虑竹园并表后人员薪酬增多；其中销售费用率为5.28%(+0.58 pct）；管理费用率为1.15%(+0.25 pct)；财务费用率0.42%(+0.63 pct)，利息支出增加及汇兑收益下降所致。  内生外延驱动业绩增长，加速向综合服务商转变 未受行业增速下滑影响，全国零售网络布局再提速。国家旅游局数据显示，上半年出境人次同比增4.3%，增速略有下滑。公司及时增加东欧、亚太地区短线出境游产品，并提升二线城市出发的包机产品比例，出境业务延续高增长。报告期内北京新增门店6家，天津新增门店7家，上海门店已增至10家，公司计划在未来3-5年内加快渠道下沉，将线下门店数量扩张至200家；收购华远过会，出境业务版图再扩张。公司目前收购华远已获证监会审核通过，重组后将继续巩固出境批发端龙头优势，提升市占率（目前仅为个位数，与欧美市场30%相比存在巨大的发展空间），实现渠道共享和产品互补，增强对上游资源商的话语权和议价能力，提升长期盈利能力；“一横一纵”战略布局，境外综合服务平台稳步推进。公司在目的地资源、产品设计与服务、线上线下营销渠道三方面进行产业链一体化纵向扩张的同时，横向拓展“旅游+”业务，先后携手新东方推出“异乡好居”进军游学市场；收购兼具口碑和影响力的杭州四达切入移民蓝海市场；设立出境金融服务平台等。打造海外教育、生活服务、移民臵业、出境互联网金融为一体的全方位综合服务平台。  首次覆盖，给予 “买入”评级 出境游业务延续快速增长，全年30%以上业绩增速确定性强。华远重组完成后公司业务规模将实现跨越式提升，境外综合服务平台的协同性及盈利能力也将进一步凸显。我们预测16-18年EPS分别为0.37元、0.54元和0.69元，当前股价对应16-18年PE分别为55倍、38倍、30倍。给予“买入”评级。  风险提示：欧洲恐袭突发性影响、整合后磨合期较长 Tabl e_First| Tabl e_Summar y| Table_Excel 1 财务数据和估值 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 4,217.00 8,370.23 11,533.64 15,024.71 18,392.51 增长率（%） 40.32% 98.49% 37.79% 30.27% 22.42% EBITDA（百万元） 123.41 264.15 458.73 614.12 772.63 净利润（百万元） 108.74 186.70 311.93 456.17 584.86 增长率（%） 24.32% 71.69% 67.07% 46.24% 28.21% EPS（元/股） 0.13 0.22 0.37 0.54 0.69 市盈率（P/E） 158.17 92.12 55.14 37.71 29.41 市净率（P/B） 29.86 10.99 7.56 6.46 5.44 EV/EBITDA 53.75 80.58 33.82 24.28 18.82 数据来源：公司公告，天风证券研究所 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 2016年08月19日 Tabl e_First| Tabl e_Rati ng 行业名称： 休闲服务 投资建议： 买入 当前价格： 19.89元 目标价格： 26.1元 Tabl e_First| Tabl e_M ar ketI nf o 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 844/349 流通A股市值（百万元） 7,133 每股净资产（元） 1.91 资产负债率（%） 55.77 一年内最高/最低（元） 84.88/18.19 Table_First|Table_Chart 一年内股价相对走势 Tabl e_First| Tabl e_Aut hor 刘章明 分析师 执业证书编号：s1110516060001 电话： 邮箱：liuzm@sh.tfzq.com Tabl e_First| Tabl e_Cont act er Tabl e_First| Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 Table_First|Table_QR_Code 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-14%12%38%2015-082015-122016-042016-08众信旅游沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 半年报点评 图表1：财务预测摘要 Tabl e_Exc el2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2014 2015 2016E 2017E 2018E 单位:百万元 2014 2015 2016E 2017E 2018E 货币资金 414.44 960.40 1,485.33 2,104.23 2,504.71 营业收入 4,217.00 8,370.23 11,533.64 15,024.71 18,392.51 应收账款 297.48 695.60 519.01 320.71 707.24 营业成本 3,847.15 7,603.76 10,453.86 13,609.50 16,660.04 预付账款 219.46 479.03 744.95 722.17 1,036.84 营业税金及附加 21.58 43.98 57.67 75.12 93.52 存货 0.43 0.37 0.39 0.93 0.36 营业费用 187.83 367.01 461.35 600.99 735.70 其他 44.73 14.10 19.64 26.16 19.97 管理费用 37.19 90.07 109.57 135.22 147.14 流动资产合计 976.55 2,149.51 2,769.32 3,174.20 4,269.11 财务费用 -24.49 3.72 2.10 -35.00 -60.10 长期股权投资 0.00 37.39 37.39 37.39 37.39 资产减值损失 3.43 7.67 3.74 4.95 5.45 固定资产 6.16 10.59 33.09 75.66 117.28 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 0.00 0.00 36.00 69.60 71.76 投资净收益 0.00 0.00 6.00 7.60 12.00 无形资产 7.51 17.78 14.02 10.27 6.51 其他 0.00 0.00 -12.00 -15.20 -24.00 其他 81.87 915.73 859.60 874.81 878.64 营业利润 144.32 254.02 451.36 641.53 822.75 非流动资产合计 95.54 981.50 980.10 1,067.73 1,111.58 营业外收入 4.05 4.37 1.56 3.00 3.59 资产总计 1,072.09 3,217.98 3,778.41 4,280.58 5,432.23 营业外支出 0.10 0.78 0.85 0.58 0.74 短期借款 6.12 620.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 148.27 257.61 452.07 643.95 825.60 应付账款 239.90 553.78 676.81 869.55 994.82 所得税 39.53 47.95 113.02 148.11 189.89 其他 244.16 368.98 688.81 569.25 1,049.27 净利润 108.74 209.66 339.05 495.84 635.71 流动负债合计 490.18 1,542.76 1,365.62 1,438.80 2,044.09 少数股东损益 0.00 22.96 27.12 39.67 50.86 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 108.74 186.70 311.93 456.17 584.86 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益（元） 0.13 0.22 0.37 0.54 0.69 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动负债合计 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 负债合计 490.18 1,542.76 1,365.62 1,438.80 2,044.09 2014 2015 2016E 2017E 2018E 少数股东权益 5.90 110.80 137.93 177.59 228.45 成长能力 股本 59.19 417.53 844.00 844.00 844.00 营业收入 40.32% 98.49% 37.79% 30.27% 22.42% 资本公积 200.24 691.93 691.93 691.93 691.93 营业利润 25.43% 76.01% 77.68% 42.13% 28.25% 留存收益 516.82 1,181.31 1,430.86 1,820.18 2,315.69 归属于母公司净利润 24.32% 71.69% 67.07% 46.24% 28.21% 其他 -200.24 -726.36 -691.93 -691.93 -691.93 获利能力 股东权益合计 581.92 1,675.22 2,412.79 2,841.78 3,388.14 毛利率 8.77% 9.16% 9.36% 9.42% 9.42% 负债和股东权益总计 1,072.09 3,217.98 3,778.41 4,280.58 5,432.23 净利率 2.58% 2.23% 2.70% 3.04% 3.18% ROE 18.88% 11.93% 13.71% 17.12% 18.51% 现金流量表 ROIC 725.60% 221.74% 38.67% 79.65% 158.06% 单位:百万元 2014 2015 2016E 2017E 2018E 偿债能力 净利润 108.74 209.66 311.93 456.17 584.86 资产负债率 45.72% 47.94% 36.14% 33.61% 37.63% 折旧摊销 5.76 10.23 5.27 7.59 9.98 净负债率 20.58% 4.16% -1.56% -4.21% -19.64% 财务费用 0.62 5.22 2.10 -3